《资治通鉴》评说
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正文
2008年7月13日，美国联邦储备局宣布给美国联邦国家房屋贷款协会(Federal National Mortgage Association 简称Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司 (Federal Home Loan Mortgage Corporation简称Freddie Mac) 直接贷款。起因是去年开始的次房贷风波，发展至今已经导致加州一家银行倒闭，如果这两家最大的房贷融资机构倒闭，很可能会引发美国金融系统的崩溃。
让我们从会计财务报表说起，看看美联储直接贷款给房利美和房地这件事的背后原因。下边我先介绍财务报表，然后解释平衡表外融资，然后讲一下2001年的安然事件，最后在回头看次房贷风波。美国上市公司必须公开公司财务，以便投资人（股民）知道公司真实情况。公司的财务报告包括三个报表：收入表（income statement），平衡表（balance sheet），和现金流表（cash flow statement）。其中，平衡表列出某一天（一般是年终的一天，如12月29日）公司的资产、债务和本金。其中，总资产必须等于全部债务和本金的总和。
举个例子。张三要开一个杂货店，他自己投了十万，银行借了五万，那么债务（伍万）加本金（十万）就是十五万。他用八万买了一个店铺，装修用去一万，进货三万，还有三万现金，那么他的资产包括店铺九万，存货三万，现金三万，总共十五万。
上市公司融资有两种方法，一是发行股票来融资，一是向银行借贷。如果公司没有本金，银行是不会给它贷款的。这个道理很简单，如果张三开店，问李四借十五万，李四就会想了，你张三凭什么借我的钱来玩呀？到时你亏本了，我找那里要钱呀？银行借款，往往要有资产抵押，如张三向银行借伍万，可以用九万的店铺做抵押，市面上可以卖八万，经济不景气时，不管房价怎么跌，伍万卖出手的几率还是很大的。
分析平衡表时，一个很重要的指标就是债务本金比例，这个比例越高，债主承担的风险就越高。这在财务分析中称为资本结构，即融资中债务和本金的比例为多少。也称为杠杆系数，衡量一个业主能够用自己的本金支配多少社会资源的能力。这个比例高了，银行贷款风险就大，这个公司的信用评级就低，借款就得付更高的利息。安然（Enron）的前身“休斯顿天然气”在被另一家公司合并前就是债台高筑，它借的债都是垃圾债桊（junk bond）。垃圾债桊融资都是高利贷。
为了降低债务本金比，公司发明了平衡表外融资（Off－balance-sheet Financing）的方法。其一是合资项目方法，即甲乙双方各出50％成立一个公司，由于甲乙各方都不是多数股权所有者，都不需要把合资公司的资产债务合并到自己的平衡表中。这种方法用得最多的就是现在的生物工程或药业公司。这些公司有大量的研发开销。
关于研发（R&D），这里再多说几句。在1974年以前，研发开支是列入资产的，就如张三进货一般，花了钱进了货，货物列为资产。公司花了钱，进行了研发，研发开销列为研发项目资产。但是，1960－70年代发生了重大的技术革命，其一是信息技术，其二是生物工程。如1972年惠普产品化了计算器，工程师使用计算尺的年代就结束了。同年因特而生产了8008芯片，使得单板机商品化，奠基了个人计算机的市场。1970年科学家发现了定点剪切DNA的酶，1972年有发明了将分割开的DNA复合会去的方法，其后生物工程业如火如荼。
信息工业和生物工程业的起飞，使得工业研发突增。但是，研发有很多不确定性，放在财务报表的平衡表里的研发资产，很可能一点价值都没有。所以，1974年美国会计原则（GAAP）规定研发开支不是填到平衡表里的资产栏里，而是填到收入表的开销栏里。你想呀，公司向银行借款后，平衡表里有债务和现金两个相等的项目，其后研发过程中，现金不断减少，而债务保持不变，资产－债务比就越来越低，公司再要借贷就很困难了。通过合作项目，公司向合资项目收费，替合作项目研发，结果是把研发的债务隐藏到合作项目里了。
第二类平衡表外融资的方法，就是合成租赁法。比如，张三借了八万买了一个店铺，这样在平衡表中就有八万债务和八万店铺资产。但是，如果张三是租店铺，每月交租是开支，平衡表中没有这八万的资产和债务。租赁就是变相的地主帮房客融资盖房子。合成租赁法就是卖了资产再租回来用。
第三类平衡表外融资，就是贷款证桊化。银行的平衡表中，个人存款就是银行的债务，银行给个人的房贷就是银行的资产。银行把房贷资产卖给第三方，就把一个要长期才能收回的贷款立刻变为现金，而这个第三方以这个资产为抵押发放证桊来融资，所谓mortgage-backed securities。
注意，平衡表外融资实际上都有通过形式上的交易，为了构造这种形式上的交易，必须有交易的法人，所以，平衡表外融资，往往需要公司成立特别机构（special purpose entities or SPE）。成立SPE的公司叫做担保公司（sponsoring corporation），而SPE往往是脑死亡公司，因为他们成立之初就规定了与担保公司的业务，其业务往来往往与市场脱节，计价往往按照担保公司财务报告需要来定，很可能不是市场价格。
SPE兴起在1970年代，主要是mortgage-backed securities，Asset-baked securities 或colleteralized debt obligations。1980年代兴起的SPE主要是合成租赁运作形式。当然，除了平衡表外融资这个作用外，SPE还有其它商业运作的优点。其主要优点就是营业范围专一，把单一业务的风险与担保公司的其它业务的风险分割开来，可以达到低成本融资的作用。如建筑业往往就是合资一个公司仅仅为了一个建筑项目。
安然（Enron）前身在80年代的时候只是单一经营天然气的评级为垃圾债桊的公司。90年代安然业务扩大到电力，电子商务，网络带宽交易等多种经营的蓝筹股公司，跃居世界前十名的大公司。公司扩张业务，当然需要融资，需要不断大量融资，而安然就用了许多SPEs来做平衡表外融资，把不良资产都隐藏到离岸公司里。而这些SPE之所以还能运作，就是用了安然股票增值来补偿不良资产的亏损。如安然买自己股票的期权，股票升值了，期权即增值了，但是，按照会计原则公司不能把买卖自己股票作为收入的，因为买卖自己股票是融资行为。但是，安然把这些期权的增值给了它的SPE，而它的SPE用这些股票增值来弥补亏损。这样就形成了一个正反馈，安然把不良资产放到SPE里，股票就升值了，股票升值以后，使得SPE有能力吸收更多的亏损，安然把亏损转到SPE后又进一步提供收入，抬高股价。实际上，这使得安然能够把自己的股票升值变现为公司的收入，公司的收入又泵高股价，如此反反复复，无中生有，最后终于在2001年穿煲，股价从每股九十美圆跌到五角钱，最后破产。 安然公司这种玩法，被称为创造性会计，或者烹调账本。
一个公司把业绩建立在烹调账本上而不是建立在实质经济行为上，那么破产是不可避免的。如果一个国家也玩烹调账本会怎么样呢？
SPE 在金融界又称为构造投资载体（Structured Investment Vehicle or SIV）。这是美国房贷，学生贷款和信用卡的主要融资方式。商业银行给你信用卡，给你房贷，给你学生贷款，转手就把这些债务打包卖给SIV了。SIV用这些资产发行低息（接近银行间拆借的利率（LIBOR）的债桊来融资。即用短期借款为长期债务融资。
Fannie Mae 和 Freddie Mac 就是SIV里的巨头，这两家的房贷资产接近全美房贷资产的一半。这两家都是国家担保的企业（government sponsored enterprise）。美国国会于1938年成立Fannie Mae， 1970年成立Freddie Mac。国会成立这两家房贷公司的初衷，是为了让更多的美国人拥有房产，使得更多的人能够得到贷款买房。这两家房贷公司虽然是国家担保，但还是私有上市公司。两家公司的本金是820亿美圆，债务是52000亿美圆，债务本金比是65。即这些公司的股东只承担不到2％的风险。用张三开店的例子来说，就是张三自己出了200块钱，向银行借了十五万。如此高杠杆系数，高债务低本金的公司，风险评级应该很低吧？不是。由于是GSE，它们的评级是AAA，即它们可以按照市面最低的利率筹款【1】。这么高的杠杆，盈利只要比LIBOR高一点就可以攒大钱了，无怪乎Freddie Mac主官2007年的薪金加其它福利收入近二千万美圆【2】。
本来，Fannie Mae 和 Freddie Mac资产中次房贷份额并不高，去年他们的股价接近70美圆。既然是政府专门成立来为穷人买房子的，那么，在次房贷风波中就要责无旁贷地救市，所以他们去年开始收购次房贷资产，结果股价由去年的70美圆一股降到今年的10美圆一股。低本金，高杠杆的公司，就是高风险公司，其风险高在于盈亏波动大。所谓杠杆，就是放大，经济好时大攒，经济坏时大亏。以这两家不足2％的本金去收购次房贷，与其说时杯水车薪，不如说是火上填油。五万亿美圆债务，按汇率是中国两三年的GDP！如果这五万亿美圆发生流动性困难，美国金融和经济降遭受重创。所以，美国政府不得不出手救Fannie Mae 和 Freddie Mac。
货币政策中控制货币量的方法有利率和银行准备金两种手段。银行准备金率的倒数是货币乘数，即国债公开买卖投放或回笼的货币量要乘上一个货币乘数，成为实际的货币量。中国银行的最低准备金是16％，美国银行的法定最低准备金是10％。以10％的本金计算，货币乘数是10，即政府投放1美圆到市场，就会变成10美圆的信用。然而，美国银行把房贷、学贷和信用卡等资产到放到平衡表外了，这10％准备金就大为缩水了。而Fannie Mae 和 Freddie Mac这样的机构，本金不足2％，更是放大了货币流通和信用，使得信用泛滥。美国以卖国债（向公民借钱）回笼货币的方法来想减少货币量：结果投放国债，提高了利率，利率提高，引发次房贷风波；为平息次房贷风波，又给Fannie Mae 和 Freddie Mac贷款（借钱给公民），倒头来还是扩张了信用，增加了货币量。如此一来，美国货币政策几乎无效。
为什么一些美国人没有房产就不行呢？看了CNN有关被银行没收房产的报道，其中反复播放的一段，是一个没有稳定收入妇女，买的是和十年前中国部长级一样的房子。没钱租房子住行不行？住小一点廉价一点的房子行不行？如果穷人也要成为房主，那么住房就是公共产品，就有如教育是公共产品一样。公共产品应该由政府来提供，有如中小学教育免费一样。市场经济只宜提供私人产品，不宜提供公共产品。不思缩小贫富差距，而是成立Fannie Mae 和 Freddie Mac来为穷人买房提供私人贷款，很有烹调账本的意味。
最近美国竞选，总统竞选人都谈到医疗卫生问题。医疗卫生有如教育，是公共产品，但是，美国最忌讳政府提供公共产品，所以，竞选人都在设计医疗保险上做文章，都设想医疗还是私有化的，设计如何让私有化的医疗机构和私有化的保险公司来为穷人提供免费服务。这样的设想，最终还会走穷人房贷的老路。政府不为穷人住房和医疗买单，私人也不会，但是，美国还是相信一种金融安排就能够解决穷人住房医疗问题，是否有点创造性会计的味道？或者，其它国家为美圆的信用扩张买单，使得美国穷人都能够住上部长级住房？
【1】 http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=11751139
【2】 http://money.cnn.com/2008/07/18/news/newsmakers/Freddiemac_CEO.ap/?postversion=2008071816
让我们从会计财务报表说起，看看美联储直接贷款给房利美和房地这件事的背后原因。下边我先介绍财务报表，然后解释平衡表外融资，然后讲一下2001年的安然事件，最后在回头看次房贷风波。美国上市公司必须公开公司财务，以便投资人（股民）知道公司真实情况。公司的财务报告包括三个报表：收入表（income statement），平衡表（balance sheet），和现金流表（cash flow statement）。其中，平衡表列出某一天（一般是年终的一天，如12月29日）公司的资产、债务和本金。其中，总资产必须等于全部债务和本金的总和。
举个例子。张三要开一个杂货店，他自己投了十万，银行借了五万，那么债务（伍万）加本金（十万）就是十五万。他用八万买了一个店铺，装修用去一万，进货三万，还有三万现金，那么他的资产包括店铺九万，存货三万，现金三万，总共十五万。
上市公司融资有两种方法，一是发行股票来融资，一是向银行借贷。如果公司没有本金，银行是不会给它贷款的。这个道理很简单，如果张三开店，问李四借十五万，李四就会想了，你张三凭什么借我的钱来玩呀？到时你亏本了，我找那里要钱呀？银行借款，往往要有资产抵押，如张三向银行借伍万，可以用九万的店铺做抵押，市面上可以卖八万，经济不景气时，不管房价怎么跌，伍万卖出手的几率还是很大的。
分析平衡表时，一个很重要的指标就是债务本金比例，这个比例越高，债主承担的风险就越高。这在财务分析中称为资本结构，即融资中债务和本金的比例为多少。也称为杠杆系数，衡量一个业主能够用自己的本金支配多少社会资源的能力。这个比例高了，银行贷款风险就大，这个公司的信用评级就低，借款就得付更高的利息。安然（Enron）的前身“休斯顿天然气”在被另一家公司合并前就是债台高筑，它借的债都是垃圾债桊（junk bond）。垃圾债桊融资都是高利贷。
为了降低债务本金比，公司发明了平衡表外融资（Off－balance-sheet Financing）的方法。其一是合资项目方法，即甲乙双方各出50％成立一个公司，由于甲乙各方都不是多数股权所有者，都不需要把合资公司的资产债务合并到自己的平衡表中。这种方法用得最多的就是现在的生物工程或药业公司。这些公司有大量的研发开销。
关于研发（R&D），这里再多说几句。在1974年以前，研发开支是列入资产的，就如张三进货一般，花了钱进了货，货物列为资产。公司花了钱，进行了研发，研发开销列为研发项目资产。但是，1960－70年代发生了重大的技术革命，其一是信息技术，其二是生物工程。如1972年惠普产品化了计算器，工程师使用计算尺的年代就结束了。同年因特而生产了8008芯片，使得单板机商品化，奠基了个人计算机的市场。1970年科学家发现了定点剪切DNA的酶，1972年有发明了将分割开的DNA复合会去的方法，其后生物工程业如火如荼。
信息工业和生物工程业的起飞，使得工业研发突增。但是，研发有很多不确定性，放在财务报表的平衡表里的研发资产，很可能一点价值都没有。所以，1974年美国会计原则（GAAP）规定研发开支不是填到平衡表里的资产栏里，而是填到收入表的开销栏里。你想呀，公司向银行借款后，平衡表里有债务和现金两个相等的项目，其后研发过程中，现金不断减少，而债务保持不变，资产－债务比就越来越低，公司再要借贷就很困难了。通过合作项目，公司向合资项目收费，替合作项目研发，结果是把研发的债务隐藏到合作项目里了。
第二类平衡表外融资的方法，就是合成租赁法。比如，张三借了八万买了一个店铺，这样在平衡表中就有八万债务和八万店铺资产。但是，如果张三是租店铺，每月交租是开支，平衡表中没有这八万的资产和债务。租赁就是变相的地主帮房客融资盖房子。合成租赁法就是卖了资产再租回来用。
第三类平衡表外融资，就是贷款证桊化。银行的平衡表中，个人存款就是银行的债务，银行给个人的房贷就是银行的资产。银行把房贷资产卖给第三方，就把一个要长期才能收回的贷款立刻变为现金，而这个第三方以这个资产为抵押发放证桊来融资，所谓mortgage-backed securities。
注意，平衡表外融资实际上都有通过形式上的交易，为了构造这种形式上的交易，必须有交易的法人，所以，平衡表外融资，往往需要公司成立特别机构（special purpose entities or SPE）。成立SPE的公司叫做担保公司（sponsoring corporation），而SPE往往是脑死亡公司，因为他们成立之初就规定了与担保公司的业务，其业务往来往往与市场脱节，计价往往按照担保公司财务报告需要来定，很可能不是市场价格。
SPE兴起在1970年代，主要是mortgage-backed securities，Asset-baked securities 或colleteralized debt obligations。1980年代兴起的SPE主要是合成租赁运作形式。当然，除了平衡表外融资这个作用外，SPE还有其它商业运作的优点。其主要优点就是营业范围专一，把单一业务的风险与担保公司的其它业务的风险分割开来，可以达到低成本融资的作用。如建筑业往往就是合资一个公司仅仅为了一个建筑项目。
安然（Enron）前身在80年代的时候只是单一经营天然气的评级为垃圾债桊的公司。90年代安然业务扩大到电力，电子商务，网络带宽交易等多种经营的蓝筹股公司，跃居世界前十名的大公司。公司扩张业务，当然需要融资，需要不断大量融资，而安然就用了许多SPEs来做平衡表外融资，把不良资产都隐藏到离岸公司里。而这些SPE之所以还能运作，就是用了安然股票增值来补偿不良资产的亏损。如安然买自己股票的期权，股票升值了，期权即增值了，但是，按照会计原则公司不能把买卖自己股票作为收入的，因为买卖自己股票是融资行为。但是，安然把这些期权的增值给了它的SPE，而它的SPE用这些股票增值来弥补亏损。这样就形成了一个正反馈，安然把不良资产放到SPE里，股票就升值了，股票升值以后，使得SPE有能力吸收更多的亏损，安然把亏损转到SPE后又进一步提供收入，抬高股价。实际上，这使得安然能够把自己的股票升值变现为公司的收入，公司的收入又泵高股价，如此反反复复，无中生有，最后终于在2001年穿煲，股价从每股九十美圆跌到五角钱，最后破产。 安然公司这种玩法，被称为创造性会计，或者烹调账本。
一个公司把业绩建立在烹调账本上而不是建立在实质经济行为上，那么破产是不可避免的。如果一个国家也玩烹调账本会怎么样呢？
SPE 在金融界又称为构造投资载体（Structured Investment Vehicle or SIV）。这是美国房贷，学生贷款和信用卡的主要融资方式。商业银行给你信用卡，给你房贷，给你学生贷款，转手就把这些债务打包卖给SIV了。SIV用这些资产发行低息（接近银行间拆借的利率（LIBOR）的债桊来融资。即用短期借款为长期债务融资。
Fannie Mae 和 Freddie Mac 就是SIV里的巨头，这两家的房贷资产接近全美房贷资产的一半。这两家都是国家担保的企业（government sponsored enterprise）。美国国会于1938年成立Fannie Mae， 1970年成立Freddie Mac。国会成立这两家房贷公司的初衷，是为了让更多的美国人拥有房产，使得更多的人能够得到贷款买房。这两家房贷公司虽然是国家担保，但还是私有上市公司。两家公司的本金是820亿美圆，债务是52000亿美圆，债务本金比是65。即这些公司的股东只承担不到2％的风险。用张三开店的例子来说，就是张三自己出了200块钱，向银行借了十五万。如此高杠杆系数，高债务低本金的公司，风险评级应该很低吧？不是。由于是GSE，它们的评级是AAA，即它们可以按照市面最低的利率筹款【1】。这么高的杠杆，盈利只要比LIBOR高一点就可以攒大钱了，无怪乎Freddie Mac主官2007年的薪金加其它福利收入近二千万美圆【2】。
本来，Fannie Mae 和 Freddie Mac资产中次房贷份额并不高，去年他们的股价接近70美圆。既然是政府专门成立来为穷人买房子的，那么，在次房贷风波中就要责无旁贷地救市，所以他们去年开始收购次房贷资产，结果股价由去年的70美圆一股降到今年的10美圆一股。低本金，高杠杆的公司，就是高风险公司，其风险高在于盈亏波动大。所谓杠杆，就是放大，经济好时大攒，经济坏时大亏。以这两家不足2％的本金去收购次房贷，与其说时杯水车薪，不如说是火上填油。五万亿美圆债务，按汇率是中国两三年的GDP！如果这五万亿美圆发生流动性困难，美国金融和经济降遭受重创。所以，美国政府不得不出手救Fannie Mae 和 Freddie Mac。
货币政策中控制货币量的方法有利率和银行准备金两种手段。银行准备金率的倒数是货币乘数，即国债公开买卖投放或回笼的货币量要乘上一个货币乘数，成为实际的货币量。中国银行的最低准备金是16％，美国银行的法定最低准备金是10％。以10％的本金计算，货币乘数是10，即政府投放1美圆到市场，就会变成10美圆的信用。然而，美国银行把房贷、学贷和信用卡等资产到放到平衡表外了，这10％准备金就大为缩水了。而Fannie Mae 和 Freddie Mac这样的机构，本金不足2％，更是放大了货币流通和信用，使得信用泛滥。美国以卖国债（向公民借钱）回笼货币的方法来想减少货币量：结果投放国债，提高了利率，利率提高，引发次房贷风波；为平息次房贷风波，又给Fannie Mae 和 Freddie Mac贷款（借钱给公民），倒头来还是扩张了信用，增加了货币量。如此一来，美国货币政策几乎无效。
为什么一些美国人没有房产就不行呢？看了CNN有关被银行没收房产的报道，其中反复播放的一段，是一个没有稳定收入妇女，买的是和十年前中国部长级一样的房子。没钱租房子住行不行？住小一点廉价一点的房子行不行？如果穷人也要成为房主，那么住房就是公共产品，就有如教育是公共产品一样。公共产品应该由政府来提供，有如中小学教育免费一样。市场经济只宜提供私人产品，不宜提供公共产品。不思缩小贫富差距，而是成立Fannie Mae 和 Freddie Mac来为穷人买房提供私人贷款，很有烹调账本的意味。
最近美国竞选，总统竞选人都谈到医疗卫生问题。医疗卫生有如教育，是公共产品，但是，美国最忌讳政府提供公共产品，所以，竞选人都在设计医疗保险上做文章，都设想医疗还是私有化的，设计如何让私有化的医疗机构和私有化的保险公司来为穷人提供免费服务。这样的设想，最终还会走穷人房贷的老路。政府不为穷人住房和医疗买单，私人也不会，但是，美国还是相信一种金融安排就能够解决穷人住房医疗问题，是否有点创造性会计的味道？或者，其它国家为美圆的信用扩张买单，使得美国穷人都能够住上部长级住房？
【1】 http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=11751139
【2】 http://money.cnn.com/2008/07/18/news/newsmakers/Freddiemac_CEO.ap/?postversion=2008071816
我认为房贷美和房利美更像中央银行，而不像商业银行。因为它把商业银行的资产债务转到自己帐上，实际上就扩大了商业银行的信用。虽然这只是房贷资产债务，但是，这个信用扩张是国会绕开联储进行的，破坏了联储宏观控制的独立性。
您的意思是Freddie Mac和Fannie Mae都是Retail Bank，所以应该受到Bank Reserves的限制？这个观点很令我长知识！
您说的银行“本金”是指Equity吗？如果是，您的意思美国规定Bank的Equity应该高于国家规定的Bank Reserve? 这个观点非常具有突破性，很强大也很革命。
建议您找个出版社出版以下您的《金融货币浅谈》，应该能引起轰动。
搞Off Balance Sheet和宏观经济的Money Supply本来没有什么关系。但是，货币量得以被控制的基础之一是银行的法定基本准备金。准备金提高，就是需要收缩，银根缩紧。现在银行用平衡表外方法把资产和债务转到房利美和房贷美，而房利美和房贷美的本金大大低于银行准备金，这是漏洞。
如此系列所说，货币就是信用。紧缩银根就是信用收缩。次按风波的起因就是信用收缩（利率上升）引起的。如今华盛顿决定给这两家最大的房贷公司提高信用，提高借款，就是扩张了信用，增加了货币量。
这个《金融货币浅谈》是我写的。出版在文学城博客里。
不太听说Fed已调控Money Supply作为“职责”，只听说Fed以调控Inflation和Growth为“职责”。调控Money Supply无非是个手段而已。
搞Off Balance Sheet是可以提高实际的leverage，但这微观经济的空手套白狼和宏观经济的Money Supply有什么关系？麻烦再请教一下，这Leverage是怎么让Money Supply失效的，它影响的M0，还是M1，还是M2，还是M3？
BTW，《金融货币浅谈》是哪位大师的杰作，哪里有卖？
此文是《金融货币浅谈》系列之一部分。《金融货币浅谈》系列虽然没标号，但是是有顺序的，得从楼下开始看到楼上。您若能够从【货币的信用本质】看到【金融体系信用基础 】，估计能够明白这个道理。
控制货币量是联储的职责。控制的手段有两个，一是利率，二是银行法定准备金。银行系统的平衡表外融资钻了一个财务空子，而这个空子就是房利美和房贷美的高杠杆系数，这个空子使得联储控制货币量的手段无法凑效。
BTY，libor是欧洲的隔夜拆借率，美国的叫Federal Funds Rate