作者：高善文
来源：北大全球金融论坛 2017
每一次当熊市进行了一段时间以后，在熊市过程中间，市场总是会不断地反弹，当熊市之中每一次反弹开始的时候，很多人都会问自己，底部是不 是已经出来了，即便不是说新的牛市在开始，我们仍然追问这个问题，在熊市之 中一旦反弹开始之后，都会问底部是不是已经出来了，在这个时候对投资策略的 要求是很不一样的，很多时候事实证明，熊市之中每一次反弹所谓的底部都是假 的底部，都是后面有一个更深的坑在等着你，但每一次熊市和牛市的轮回下来， 每一次熊市反弹刚开始的时候，都会有勇敢的人站出来说可以抄底了，也有非常 勇敢的抄了进去，之所以有这种情况，当然有很多复杂的原因，我想一个可能的 原因抄到底部的概率肯定是比较小的，真正的底部只有一个。
对这次经济周期，即便从 2011 年开始有七年的下行，在这个下行的过程之 中，特别是经过这么深的下行以后，一个很自然的问题我们现在是不是到了底部 上，抄到真正的底部肯定只有一个，你反复的去判断底部，错误的概率肯定是有 的，甚至反复尝试去判断底部，错误的概率是比较大的，但真正问题在于，对于 很多人从投资心态做问题，特别重要的是一旦你抄到了这个真正的底部，但是你 现在不知道，你的获益是非常大的不管是名声上的获益，还是其他经济利益上的获益是非常大的，如果从股票市场投资的角度去理解这一轮争论的心态，这是一个重要的侧面，收益和成本之间在多大程度上是对称的，是值得考虑的一个问题。
跟股票市场第二个非常大的相似之处，当每一次人们开始抄底的时候，包括 股票市场真正底部形成的时候，在争论之中空方永远都是多数派的，多方永远都是胆战心惊的，也许他在建仓的时候是很坚决的，但是在争论的时候都是胆战心惊的。
第二个如果去看争论逻辑上的特点，非常明显的特点是空投，主导性的空投绝大多数理由都是市场还有一些负面因素没有解决，而且再加上市场的长期下 跌，使得他非常理直气壮，但是多投通常只能举出一到两个理由，这一到两个理 由是什么呢？是说经济确实在下降，但是它的下降过程在趋缓，货币政策可能很 紧，但是货币政策它的紧缩周期也许快要结束了，他并不能反驳空投后面的理由， 只能反驳这些负面力量之中，有一个或者两个比较主要的力量在边际上正在发生 变化，只要有一点，在很大程度上，你就可以断定底部正在形成，等到气势如虹 牛市中部的时候，多投的理由都出来了。
在底部形成的时候不是这样的，在底部形成的时候，看空的理由永远都是主 导性的，看多的理由永远都是机遇，少数几个比较关键的因素，它仍然很负面， 但是在边际上也许已经发生变化，如果用这个辩论逻辑去看现在围绕新周期的辩 论，也会发现它是非常相似的，即使看空经济所提出来的一系列理由，在半年一 年、在一年以前，在一年半以前，在两年以前实际上都是一样的，他可以理直气 壮的指出经济之中还有这样那样的问题，还有这样那样的矛盾没有解决，对股票 市场而言，在这样的一个底部形成争论之中，真正的问题是这些负面理由都完全 吸收到股价之中了，所以在边际上一两个因素发生改变马上就可以形成底部，对 经济数据的形成，我个人的看法会有类似的逻辑，现在看空经济所有的理由，在 两年前甚至五年前都可以提出来，但这些理由是不是已经吸收到经济数据之中。 我们想提出的第二个问题是在边际上，是不是有一些非常关键的影响全局的 力量，正在发生非常重要的转变，这样一个重要转变是不是正在发生，而这种发生是半年以前、一年以前或者两年以前所没有的，如果从股票市场的角度来讲，如果可以确认这两点，至少我们可以确认一个重要的阶段性的底部正在形成，这 个底部也许不是三年五年重要的底部，但可能是一个重要的阶段性的底部。
从对经济周期的辩论来讲，我想它的含义是一样的，就是说如果一些非常关 键的经济力量在边际上正在发生重要的变化，那么我们就要问是不是形成一个底 部，哪怕这个底部形成以后，经济反弹只持续了假设说六个季度，随后会跌的更深，但是在这个时点去做这样的预判，基于这样的预判调整自己的投资决策，在 操作上是有意义的。
最后总结来看，我们去看空经济和看多经济的理由，看空经济的理由跟几年 以前相比没有增添新的证据，我们去看过去七年以来的理由，没有提出新的证据， 我们要问的就是，所有这些负面的理由是不是完成了吸收，对于看多的人而言， 他所提出的证据是不是以前所没有的，最近刚刚出现的，是不是有可能影响经济 全局性的变化，我个人认为从看多派的角度来讲，所举出的一些理由，我也不同意所有的理由都是同意的，但我们应该看到确实有一些，是过去几年所没有出现 的，是影响经济全局的，在边际上它正在发生极其重要的变化。
总结性的看，如果看两个季度，三个季度，我同意陆挺博士的看法，如果从两三个季度来看问题，短期需求下行仍然是一个概率偏大的事件，如果超越两三 个季度来看问题，去忽略这种非常短期的需求下行的话，我们应该看到经济中已经出现了一些实质性的，一些非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变 化，值得认真思考和对待。
