但是，40年前，当巴菲特还不是“股神”的时候，给自己的密友，华盛顿邮报的拥有者凯瑟琳·格雷厄姆写的一封信却完全不一样。
“通过股票市场购买一个公司的一小部分，而不是通过谈判并购整个公司，会有几个劣势：
(a) 管理的权利，或者选择经理人的权利被剥夺了；
(b) 决定分红政策的权利，或者指导内部再投资方向的权利缺失了；
(c) 用公司资产（而不是股票）抵押借长期贷款的能力被大大削弱了；
(d) 把公司按私人拥有价值全价卖出的机会被剥夺了。
这些都是重要的负面因素，但是如果用打折的价格仔细选择一组投资，这么做能把某一个方面的不良情况降到最低，比如难以改变的管理方面的问题。而且，偶尔还会有一个能够抵消负面因素的优势。这个优势可以具有重大的价值，但是在购买股票时不必付出任何代价。这与股票市场定期趋于过度繁荣有关。这种过度繁荣能让买卖公司的一小部分股票时获得极高的价格，远高于私人谈判决定的价值。在这种时候，持有的股票能以比拥有整个公司时更高的价格全部卖出。而且，由于证券市场不涉及个人感情，把股票（高价）卖给这些不知情的买家不必承担道义上的恶名。”
这段话足够理性，足够现实，也足够冷血，却道出了股票投资获利的本质。购买股票是购买一个公司的一部分。因为是小股东，你必然要失去很多权利，有很多劣势，但通过安全边际和投资组合，你能抵消一些劣势。而且，当股市疯狂时，你可以把股票用高价卖给狂热的买家，获得巨大的收益，而丝毫不必在道义上有任何负罪感。
巴菲特的这封信其实是关于企业养老金的。这封信文笔流畅，逻辑清晰，很好的分析了华盛顿邮报养老金面临的两大问题：
1. 维持对员工养老金计划承诺的合理的控制；
2. 提高养老金投资的回报。
巴菲特首先用数学分析了金钱的时间价值，明确指出今天对未来养老金的承诺不可撤销，意味着很大一笔折现的负债，如果不精打细算，很有可能危及企业的生存。而且，当养老金投资越来越大时，已经相当于企业的一个重要部门，是企业重要的资产，必须与运营企业一样注重保值增值。但是，如果养老金要获得超越市场平均的回报，大多数投资经理都会失败。少数几个人也许能成功超越市场平均，但到底是运气还是技巧，不得而知。在一段时间内，仅仅是由于运气，也必定会涌现出一些似乎超越了市场平均的基金经理。要知道，即使是玩简单的抛硬币游戏，一千个抛硬币基金经理中也必定会有赢家胜出。但是，巴菲特相信，少数基金经理会因为技巧稍微超越市场，但你无法只从他们的历史纪录中识别出这些人，你必须研究他们所用的方法是如何给了他们优势。但是，即使这样，随着资金量的增加，也会减少可能的投资机会，降低投资回报。总之，养老金想要获得超越市场平均的业绩几乎不可能。
而养老金投资只有几种选择：
1. 交给基金经理投资，平均而言会获得市场平均水平的回报。但是，由于市场风格不断转换，基金经理必须不断跟随市场的变化，换手率非常高，因此造成的摩擦成本最终让绝大多数基金经理获得低于市场平均的业绩。
2. 指数投资，跟随市场，被动获得平均回报，但避免了高换手率的摩擦成本和基金经理的成本。
3. 找到业绩良好，方法得当，却管理很小资金的基金经理。而且希望别人不要发现他。这样他管理的资金不会增加太快，降低回报。
4. 追求固定收益的策略，购买债券。但不建议在股债之间来回转换试图获得最大回报。这种技巧如同炼金术，如果能掌握就不用做任何其他事了。
5. 巴菲特建议的选择。购买股票就是拥有一个公司的一部分，用并购公司的思路购买股票，把这看作是企业并购。不管股票市场价格如何狂野波动，投资的依据不是市场价格，而是公司的内部回报。公司股价的长期决定因素是公司的内在价值。
巴菲特不但给出了自己的建议，还举出了例子。比如华盛顿邮报的一千二百万美元养老金应该投资在具有两千万美元内在价值的一些公司股票里。这里面的内在价值是用私人全部拥有公司时买卖衡量的估值，两千万美元内在价值对应的是至少一百五十万美元的盈利，而且这些盈利必须能真正值那么多现金，而不是账面盈利。
这个是巴菲特估值的罕见例子。至少一百五十万真实现金盈利（不能是应收款等账面盈利），对应的私人全部拥有公司时衡量的内在价值两千万美元，大约合13倍以下的市盈率。而用一千两百万美元购买内在价值两千万美元的公司股票，相当于40%的安全边际。这就是巴菲特心目中买股票就如同购买公司的一部分的估值计算。
巴菲特40年前的这封信到底作用如何呢？2013年，亚马逊的创始人贝索斯用2.5亿美元买下了华盛顿邮报。而他惊奇的发现，华盛顿邮报的养老金投资长期回报很高，资产比所需要支付的养老金负债多出来10亿美元。按照并购协议，贝索斯得到养老金盈余的三分之一，即3.33亿美元，超出了他所需支付的养老金负债五千万美元。
延伸阅读
我们等待那些明显能赚钱的机会
来源 | 网易博客
作者 | 巴菲特
经营与投资：一个整体中两个相互关联的部分
很多人认为经营和投资是两类完全不同的事情。实际上，经营和投资是相互关联的，有很多共通之处。如果你了解了投资的基本原理，你就会成为一个更优秀的企业家；如果你了解了经营的基本原理，你将会成为一个更成功的投资者。
投资看起来非常简单，事实确实如此，只不过是人们往往人为地把它复杂化了。要成为一个优秀的投资者，不必具备中级甚至高级数学知识，也不必对技术有深入地了解，你只需有能力理解一些相当简单的事情，如为什么人们喜欢喝可口可乐，他们是否会一直喜欢喝；又如过去一百年已经发生了什么事情，未来一百个月内会发生什么事情。这些都不算非常复杂的问题。
你不必为了成为优秀的投资者而去读商学院，其实成功的投资者甚至可能连大学都不用去上……
行业成就经理人
如果身处顺风顺水的行业，经理人很容易看起来像天才一样；但如果身处困难的行业，经理人大多数时候看起来就像笨蛋。因此，可以说，很多时候是行业成就了经理人。正是意识到了这一点，我在挣扎了差不多二十三四年后，终于离开了纺织业。
我认为，积累财富的秘密在于坚持做自己能力范围内的事。几乎99％的经理人都认为，如果自己在某一领域表现非常出色，在其他领域一定也能同样表现出色。
实际上，他们就像是池塘里的鸭子：下雨时，随着池塘水面的上涨，鸭子也浮了起来，但鸭子居然认为是自己而不是上苍让自己上浮。于是，它们来到不下雨的地方，一屁股坐在地上，试图使身体浮起来，结果是可想而知的。
美国的经理人在面临这种窘境时，通常会解雇自己的副手或者聘请专家获得咨询。然而，他们根本没有意识到，超出自己的能力范围行事才是失败的根源。
我们曾经聘请95岁高龄的B夫人帮助管理公司的某项业务，今年96岁高龄的她离开了我们的公司，建立了新的企业并开始和我们竞争。她非常顽强，每天她都开着高尔夫球车经营业务，简直太出色了。
B夫人有自己独特的优势，她年轻时从俄罗斯移民美国。刚到西雅图时，她几乎不会说英语，脖子上还挂着写有自己信息的标签。现在她已经在美国生活了77年，可还是不能讲流利的英语。但她总是到处做广告，游说大家来她这里买便宜货。由于她讲不好英语，交易时常常需要通过纸和笔来交谈，但这并没有影响她的成功，真是不可思议！
52年前，B夫人以500美元起家，开办了内布拉斯家具超市，现在这家超市每年的税前利润已达l700万美元。她认识数字，但是不会读，也写不出来。她也不知道什么是权责发生制，因为她根本没有任何会计知识。但是，如果你告诉她房间的结构大小，即使你的房子不是中规中矩的正方形或矩形，她也能准确判断你应该买多大的地毯。很明显，B夫人非常聪明，但更重要的是，她一直在做自己最擅长的事情。她非常善于交易，而且非常强硬。她可以一直与你讨价还价，直到你不得不马上动身去赶飞机，最终让步的往往是你。她非常清楚自己能做什么、自己在做什么、什么价格是可以接受的，所以她不会犯错，至少她不会在房地产交易上犯错，也不会在客户信用审查上犯错。但是，如果一项业务超出了她的能力范围，哪怕只是超出那么一点点，她也不会从事这项业务。举例来说，假如你试图跟她讨论股票，她无论如何也不会投钱到股市中，连10美分也不会投。她知道自己不懂这些，而且她非常清楚自己的能力范围。
工作中的彼得法则：每位员工都或将被升迁至不能胜任为止
实际上，知道自己的能力范围不是一件容易的事情。美国大公司的CEO们大部分都不知道自己的能力范围，这也是他们进行了众多愚蠢的企业并购的原因之一。他们之所以能爬到企业的高层，可能是因为他们是成功的推销员，或者是出色的制造工人，或者在其他职位上作出了成绩，然后就非常突然地被安排成企业的最高层，负责运作上百亿美元的业务，从此之后他们的工作变成了如何配置资源、如何并购企业。
可笑的是，在此之前，他们从来没有从事过任何并购业务，甚至不知道并购究竟是什么。
我们不会去做那些自己不了解的事情。也许这样做我们会错过一些机会，但我们不会做自己不熟悉的事情，即使麦肯锡咨询公司告诉我们这是一个前景美好的项目并为我们进行了详尽的分析，但由于我们对项目不完全了解，因此无法作出决定，我们绝不会参与这样的项目。我们因为无法评估而完全自愿地放弃了90％的项目，但是这又怎么样呢？
我们的能力范围并没有随时间的推移而大幅扩展，因此我们只有等待，等待好的项目、等待机会，一年甚至五年都不是问题。
确定并严格限定自己的能力范围
如果我们不了解一项业务，就不会投资。例如，我不了解个人电脑是什么，根本不能判断哪家公司的个人电脑做得最好。即使这些我都了解，我也不清楚三年后哪家公司的个人电脑业务最好，但我知道三年后哪家巧克力店的生意会最好。你也许知道三年后哪家公司的个人电脑业务最好，但无论你怎样试图告诉我你的预测，我对个人电脑的了解都不会达到对巧克力的了解程度，也就没有信心作出决策。
投资的关键是确定自己的能力范围并注意保留一定的误差范围，只在确定性的能力范围内行事。而且必须承认，有些事情我们是无法准确预测的。
你不可能玩任何游戏都赢，因为很多事情是你无法确定的，在这种情况下，我宁可等待那些有把握的机会出现。然而，当你没有100％的把握时，各种机会却会不断地在你面前闪现。
我们的一个问题在于规模较大，现在我们不会像原来只有1000万美元甚至1亿美元时去抓住每个闪现的投资机会。但是，一些有投资价值的机会也会不断地出现。
在商学院，我告诉那些学生，如果他们毕业时有人给他们一张打了20个孔的卡，代表他们一生中只有20次投资机会，每当他们作出一项投资决策，孔就会少一个，这样他们会更加珍惜每一个投资机会，并努力作出正确的投资决策，他们也会因此而更加富裕。但是，现实是，投资者可以买卖上市的任何一只股票，你可以随意地作出投资决定，然后赌它能挣钱。但是，我们不会这样。
我们在等待那些明显能赚钱的机会，但华尔街的机制却不断怂恿人们买入卖出。如果交易所能定期关闭，人们的境况将会比现在好很多。
我们无意控制某个公司
与其他的经理人相比，我们的优势在于只想购买某个公司的一部分股权，而大多数经理却想买下整个公司或者他们可以自己管理的一些业务，这样他们的投资范围就被限定在待出售的整个公司或是可以进行恶意收购的公司。
我们拥有可口可乐公司7％的股权，这意味着伯克希尔公司占有了全球软饮料市场3％的份额，恐怕还没有人会以这样的角度思考投资问题。可口可乐也许是世界上最好的公司，但大多数经理却没想过要购买它的股权，这是为什么昵？因为这样的投资并不能给他们个人带来什么利益：不会有更多的人向他们报告、他们的办公室不会变得更大、一切跟以前相比没什么变化。因此，即使他们认为可口可乐公司不错，也不会投资它。
如果提出恶意收购，目标公司就相当于进入了拍卖市场，竞争对手会蜂拥而至。在这种情况下，他们只能付出高昂的代价，这怎么可能是一笔非常划算的交易呢？
我的结论是，他们不会买到最好的公司。而我们总是投资于世界上最好的公司，虽然我们不能投资每一家好公司，但这没有什么区别，我宁可让其他人来做具体的经营管理。
可口可乐基本上没有替代品，在美国百事可乐跟可口可乐有时可以相互替代，这和它们在美国声势浩大的价格战相关。但从全球范围看并非如此，在155个国家中，可口可乐是最受欢迎的，市场份额在不断增加。人们不会因为价格便宜而改喝另一种饮料，因此百事可乐战胜可口可乐的事是不会发生的。
我们可以拥有可口可乐公司的部分股权，但我们不可能控制这家公司。我宁可以合理的价格部分拥有一家伟大的公司，也不愿意以极高的价格从竞争激烈的拍卖市场购买另一家公司的全部股权。这是我们非常大的优势。在确定潜在目标非常值得时，一定要尽可能多地投资。当我真的想进行某项投资时，我通常会把我所有的财产都投入其中，这样做你可以获得很好的收益，这些理念已经经受了长时间的考验。以投资规模和我们花费的精力作为标准，过去40年我们重仓投资和另一些较小投资的收益差别非常之大。我们所做的大笔投资获得了更好的收益，这也就是为什么你们的卡片上应该只有20个洞……
投资者应该只去做那些你认为值得投入大量金钱的事情，如果你不想投入很大，那它就不是一个好项目，那么就不要去做。
除了某些套利交易，如果我不打算投入我全部财产的10％，就不会投入哪怕一分钱。因为如果我连10％都不愿投入，就说明那不是一个好项目。
现代投资组合理论
我和查理认为现代投资组合理论毫无意义，那都是胡说八道。我们从不认为自己在冒险，而现代投资组合理论的基础是用股票价格的波动性来衡量投资风险。
我们在1974年购买了《华盛顿邮报》公司的股票，当时市场估值大约为8000万美元，那时整个公司可以随时以4亿美元的价格非常容易地出售。如果要套现，公司的大股东可以立刻把这个公司出售给5个人。在我们购买这家公司时，如果你去问100个分析师这个公司值多少钱，没有人会怀疑它值4亿美元，但分析师们认为《华盛顿邮报》公司的股票在下周或者下个月都不会再上涨，因此他们卖出了股票。我们却在一两个月的时间里买了这家公司约10％的股票，价值8000万美元。
按照贝塔理论和现代投资组合理论，即使它值4亿美元，我们以4000万美元买入的风险比以8000万美元买入的风险还大，原因就是公司股票的波动性变得更大了，正因如此这些人才看不懂我为什么要买入。
当然存在风险与收益等同的情况，但当你买到了便宜货，如果价格进一步下跌——我并不在意价格下跌的速度或者其他情况——这只能进一步降低购买风险。我们花8000万美元买《华盛顿邮报》公司的股票比花1.2亿美元的风险小，当然，花4000万美元的风险更小。
但这是假设你知道自己在做什么。整个现代投资组合理论的假设就是，你根本不知道自己在做什么。这个理论告诉你，你什么都不知道，所以就应该按照这个理论来做。
最不期望来自国外的竞争
一般来说，我不喜欢投资于有很多国外竞争者的公司，原因跟我之前告诉过你们的一样，我也不喜欢投资于有很多本国竞争者的公司。如果一家公司面临世界范围的竞争，它的经营会很艰难，这就是为什么很多公司把工厂设到中国台湾或者其他一些地方的原因，这样做可以获得长期的结构优势，而且美国高额的诉讼费用增加了生产成本。从长期来看，各种相对成本差异都可能会影响投资。
我喜欢美国本土的公司，因为我不知道其他国家一夜之间会发生什么。我和苏西1955年时都买过一家公司的股票，现在苏西和我还各持有1股。这只股票任何时候看起来都是很安全的，真是不错的股票。只有一个问题，这家公司的资产在哈瓦那，卡斯特罗查封了它。我们的股权已没有任何意义，股票只能放着。我们曾提出抗议，但毫无用处。
我一直保留着这只股票，就是让它常常提醒我，某些国家的法律可能在一夜之间改变。
我们不进行恶意收购
我们只去那些我们想去的地方，当我购买一些公司的股票时，会不止一次地告诉这些公司，我希望买到他们乐意让我们持有的股份。以《华盛顿邮报》公司为例，当我们持有公司9％的股份时，当时的董事长凯瑟琳·格雷厄姆就不太满意了。于是我说，好的，我不再买入你们的股票。就这么简单。
我不希望管理层因为我们购买公司的股票而不满意，因为如果他们不满意，会做很多蠢事，比如发行更多价格低廉的股票。我希望他们做明智的事情。因此，如果他们感到不满意，我们就不会再继续购买。
我希望在上限范围内尽可能地买入，我会与公司管理层讨论购买的上限。
伯克希尔公司的投资风格——协商
我们的谈判与其他人很不一样，我们只花了一小时就购买了喜诗糖果公司。我们购买的每家公司通常是一个电话就决定了，购买Borsheim公司时，我到公司当时的总裁艾克·弗里德曼的家里待了半个小时，他给我看了一些用铅笔写在纸上未经审计的数据，之后我们就决定了。
如果我需要律师和会计师组成的团队为我的交易服务，那就不是一笔好的交易。我们从没有因为任何原因把谈判的范围扩大，那不是我们的风格。如果一笔交易需要那样做，我情愿不做，因为那样迟早会毁了我。因此，我们只按照自己的方式做。
