管清友：传统经济增长引擎，正在全面熄火

 

来源:21世纪经济报道  作者:管清友

中国经济已从“无基建、不复苏”转变到“有了基建、也不一定复苏”的新阶段。出口、房地产和制造业投资、地方政府举债发展经济，这些过去传统的增长引擎已经全面熄火，未来的经济增速，不可能与过去“地方政府债务肆意扩张”和“房地产繁荣”时期相提并论。

　 一、2014年12月PMI数据点评

　　2014年12月，中国PMI指数为50.1%，比上月回落0.2个百分点，仅微高于临界点，创下全年新低。

　　12月PMI数据显示，经济依然有下行压力，后续经济运行仍高度依赖基建投资托底，以保证经济不出现失速下行，为深化改革创造时间和空间。

　　从企业规模看，大型企业PMI为51.4%，比上月仅小幅回落0.2个百分点，中型企业PMI为48.7%，比上月还回升了0.3个百分点;但小型企业PMI为45.5%，比上月大幅下降2.1个百分点。由于预期经济前景恶化，银行出于风险控制会收缩信贷规模，但结构上会加大对预算软约束主体的信用投放(fight to quality效应)。因此，这种信用收缩，大部分会加载到没有政府信用背书的中小企业身上。当银行对中小企业信用收缩，会造成相关企业融资成本高企，自然会恶化了他们的生存状况。所以，中小企业PMI下降幅度远大于大中型企业，也就不足为奇。

　　从分类指数看，为了便于分析，我们将构成制造业PMI的分类指数分解为企业的需求端、生产端、采购端和库存几个类别。

　　需求端看，PMI新订单指数为降至50.4%，比上月回落0.5%，即使10月以来政府稳增长措施频出，但仍难以抵消地产投资下降和制造业资本开支意愿减弱的合力。PMI出口订单为49.1%，比上月回升0.7%，尽管人民币升值、劳动力成本上涨和全球经济增长缓慢长周期制约中国出口，但政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策，还是在努力让出口成为经济增长的一个重要引擎。

　　生产端看，PMI生产指数为52.2%，比上月回落0.3个百分点，PMI从业人员指数为48.1%，比上月微降0.1个百分点，制造业企业用工量继续减少。经济总需求不强，自然意味着企业的订单下降，进而制约了其生产和用工的意愿。

　　采购端看，PMI采购指数为50.1%，比上月回落0.4%，原材料购进价格指数为43.2%，大降4.5%，进口指数为47.8%，微升0.5%。生产意愿下降，自然会影响到企业对原材料的采购力度，采购指数和购进价格指数均下行。购进价格指数大幅下降4.5%值得关注，因为从历史数据拟合来看，购进价格与PPI环比相关性极高，这预示着，12月的PPI数据可能会出现超预期的下降，我们预估12月PPI同比下降2.8-2.9%左右。进口指数回升，可能与原油价格下降，部分企业加大了对原油的储备力度有关。

　　库存端看，产成品库存上升至47.8%，比上月上升0.6%，原材料库存为47.5%，比上月下降0.2%。产成品库存上升，可能反映的是企业订单不足，产成品积压，导致库存被动上升。企业主动补库存，一般会伴随着企业订单旺和原料库存回补，而新订单继续下行和原料库存去化，正是反映了企业产成品库存上升是库存被动回补，这预示着，未来企业有较大的去库存压力。

　　总体来看，PMI继续下行反映经济总需求继续衰减，微观上表现为企业订单不足，生产和采购意愿不强，库存被动累积。未来，经济仍高度依赖积极的财政政策和宽松的货币政策托底，此外，货币政策的使用，还需小心平衡经济增长和资本流出的压力。

　　二、熄火的“引擎”

　　12月PMI下行至50.1%，是今年的最低值。更值得注意的是，经济数据接连下行，是在“10月发改委加大基建项目批复”之后。可见，中国经济已从“无基建、不复苏”转变到“有了基建、也不一定复苏”的新阶段。

　　出口，是最先熄灭的引擎，也正是出口引擎的熄灭，才有了四万亿的经济刺激措施。

　　外部来看，发达国家仍未完成去杠杆周期，经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏是依靠“增加出口、减少进口”实现的。内部来看，套息资金推升汇率和劳动力成本攀升，正侵蚀出口竞争力。制度上，WTO红利，正逐步被各国的保护主义代替。

　　尽管，政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策，还是努力让出口成为经济增长的一个重要引擎，但是，在汇率、劳动力成本、制度和发达国家去杠杆等多种因素制约下，未来，出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长，只能成为一个不会拖累经济增长的因素。

　　一直以来，经济增长极度依仗的“房地产投资”这个引擎，也正在熄火。

　　首先，对于开发商而言，房地产不再具备高预期收益，其拿地开工会更加小心谨慎。当前各大城市的房价已然不低。作为刚需主力的婚龄人口劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平米，和其他国家比较已经不低，未来，改善型需求的增量也是放缓的。

　　其次，房地产库存和存量在建面积压力山大。截至2014年11月，全国商品房待售面积为5.9亿平米，按照近12月的月均销售量，需5.6个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。2014年12月十大城市商品存销比为10.3，2012年7月仅为7.6。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量，也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年11月，在建房屋施工面积49.2亿平米，按人均33平米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明：过去几年的投资，实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。

　　最后，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。今年的增量棚户区改造，是投资的重要支撑，失去这个支撑，2015年房地产投资将雪上加霜。

　　过去“地方政府肆意举债发展经济”的机制，也在被堵死。“反腐导致官不聊生”的增量冲击在减缓，但“43号文对地方债务的冲击”需要高度关注。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张，由于预算法规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。43号文剥离了城投的融资功能，并将地方政府债务规范化，但初步估计2015年新增赤字约为2000亿，同过去近2万亿广义地方政府债务的净增量比有较大缺口，而被43号文寄予厚望的PPP，在短期肯定无法替代过去城投的融资功能。

　　制造业投资呢?过去的制造业产业链，跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主，制造业很难有主动增加资本开支的动力。

　　12月30日和31日大宗商品出现暴动，螺纹、铁矿石、焦煤等多个品种出现涨停潮，这是否意味着经济开始企稳?是否意味着大宗商品长期下跌趋势已经走到尽头了?我们认为，大宗商品最黑暗的时刻还远未到来：

　　传统增长引擎全面熄火，中央也认可了新常态下潜在经济增速下移和环保能耗等约束，因此，投资者企盼的基建投资加速和货币宽松，只会是托底，托住地方基建、房地产和制造业投资减少的那部分，而不是任性地走老路把经济又打上去。在这样的背景下，之前大宗商品因“需求-产能缺口”持续下跌的逻辑，并没有改变。

　　从数据上看，房地产对水泥耗用量占比为70%，对钢材耗用量占比54%，房地产新开工和施工，对传统产业链的推动作用占据绝对主导地位。大宗商品价格与房地产投资相关性更强，与基建投资相关较弱。实际上，今年以来，基建投资一直维持高位，但并没有改变大宗商品价格下跌的大趋势。

　　综上，我们认为：2015年经济下行压力依然较大，无风险利率的下降源于房地产开发活动减弱和地方政府投资冲动被抑制，这是当前经济运行积极和阳光的一面，也为股票市场吹来了一场大风。但阳光之下也会存在阴影，未来的经济增速，不可能与过去“地方政府债务肆意扩张”和“房地产繁荣”时期相提并论，而过去的繁荣所能掩盖的信用事件，在当下可能会逐步暴露。DCF的定价模型，分母端是无风险收益率加上风险溢价，投资者不能只关注前者而忽略了后者。