http://www.sina.com.cn 2012年07月20日 01:34 21世纪经济报道
叶慧珏 纽约报道
美东时间7月19日，新东方用开盘大涨回击浑水。
此前，东方教育科技集团(EDU，以下简称“新东方”)在三年之后又一次遭遇做空：两日内股价跌幅超过一半，近20亿美元市值蒸发。
这一次俞敏洪(微博)面对的问题更为棘手：一是正值美国证券交易委员会(SEC)调查导致股价大跌之际，二是此次的对手，是以做空中国概念股而闻名的“浑水”。
18日，做空机构浑水研究(MuddyWaters Research)发布报告指称，除了此前提到的 VIE问题之外，新东方学校在财报上存在多处作假嫌疑。因此，浑水给予该股票“强烈卖出”建议。
就在此前一天，新东方公布其2012财年四季度财报，并高调宣布SEC调查新东方在国内的可变利益实体(VIE)——北京新东方教育技术公司的结构调整。当日新东方股价即跌去34.32%。
在当天接受本报记者采访时，浑水否认借由SEC调查一事对新东方“落井下石”。
“我们针对新东方的调查已经持续了6个月，在报告完成时才公开发表。” 浑水创始人Carson Block向本报表示，“新东方的结构，比常见的VIE结构要危险得多。”
在浑水的“重磅炸弹”公开后，新东方股价继续跌去35.02%，收报于9.50美元，创5年来新低。至此，该股连续两日累计跌幅达到57.32%，市值仅剩下三天前的一半，即14.7亿美元。
三年前，新东方曾遭遇香橼研究(Citron Research)的做空打击，但由于做空报告理由不充分以及新东方的及时回应，股价此后逆势上升，一度涨幅达到30%。
北京时间7月19日晚，新东方发表正式声明，回应了特许加盟一事，表示截至2012年5月31日上一财年末，新东方所有664家学校和学习中心都是自有经营。只有泡泡少儿英语项目和新东方之星幼儿园项目是采取加盟制，但总数不超过21个机构。后者的收入从来没有被计算在新东方合并财报中，只是按特许费用计入收入，且数额分别只占据了总收入的0.009%和0.045%，不值一提。
但新东方目前还没有就浑水的其他指控做出声明。
加盟许可还是自营业务？
浑水显然有备而来。
这份长达97页的报告中，《北京市民办非企业单位年度检查报告书》占据了三分之一的篇幅；随着报告一起公布的，还有一个录音剪辑，以及若干从中国政府部门获得的书面信息……这些都是浑水做空的重要依据。
这些证据支撑起了浑水对新东方的主要指控：掩盖特许加盟事实、税收造假和营业收入造假等。
挖出特许加盟一事，是让浑水最为得意的一笔。
浑水在报告中指出：新东方告诉投资者所有教学点都是公司直营，但这其实是在撒谎。上个月，新东方CFO称他们没有任何教学点是加盟的，但实际上新东方有大量的加盟店，而这些加盟点从未向投资者披露过，这是新东方重大财务造假的一部分。
“加盟经营和自由经营不同的关键点是，第三方投资者(加盟者——记者注)负责提供加盟店的资产，并且对加盟店面的资产和利润拥有所有权。而新东方则说所有这些所有收入、资产和利润都是新东方的。” Carson Block表示。
一般来说，在特许加盟经营的商业模式中，加盟店面的资产归加盟者所有，公司总部收取加盟费和特许经营费。在前者的情况下，加盟者的收入和资产不能完全计入公司的合并报表。
“向投资者宣称其店面都是自营而非加盟，本身就是欺诈，更进一步的是，我们确信新东方将加盟店面的收益计入合并报表，将巨大的预付加盟费当做营运现金流量。” Carson Block向记者表示。
在这一点上，浑水拿出的证据包括：一段名为“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音证明，其中提到“在特许加盟里，你要自负盈亏”。同时，浑水还提供了据称是新东方加盟合同的英文版本。
但新东方的财务总监谢东萤此前曾明确表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产都是归新东方100%所有。
浑水的指控还包括，认定新东方不属于免除营业税的企业范畴，并拿出其求证中国税务机构后的证据，质疑新东方在营业税上少报，要么是税收造假，要么是偷税漏税。
但记者发现，浑水似乎搞混了中国企业所得税和营业税的区别，按照其提供的《政协委员提案答复摘要》，新东方不属于免征营业税的范畴，但其所得税和公办学校均可按照规定享受所得税优惠政策，而浑水仅依据财务报告中的“其他费用”占收入的比例来判断是否存在税收造假。
“(指控的)事实不是很确凿，浑水还是对中国的情况不了解。”上述接近新东方的人士表示。
借VIE调查发动突袭
但浑水无疑选择了一个好时机。
就在新东方自己承认正在接受SEC调查，并认为该调查涉及公司VIE架构之际，浑水推出报告，并在报告中使劲搭上VIE问题的便车。
北京时间7月17日，新东方在宣布其当季利润为1630万美元，比去年同期高出14%。同时，新东方宣布其收到SEC方面开展调查的通知。新东方表示配合调查，并认为调查将关系到新东方能否将其VIE——北京新东方教育技术公司纳入合并报表。
VIE架构又称协议控制，主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制，而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，基金为绕开这些限制，发明了VIE架构。后来该架构得到美国GAPP的认可，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题。搜狐、新浪和百度(微博)都采用了此种架构在美国上市。
但是，这一架构已经受到中美两国监管层的密切注意，SEC的诸多针对中国上市公司的调查中，都包含这项内容。
受此影响，17日所有存在VIE架构的中国概念股票一路狂跌，包括百度等在内无一幸免。
当天谢东萤表示，新东方这次调整VIE是主动行为，因去年支付宝(微博)VIE事件对其产生触动，为避免11个VIE股东意见不合拒绝签署某些条款，因此主动清理其他10个股东份额，将VIE股份全部转到俞敏洪手中。
但这一行为也被Carson Block抓住了把柄。他认为这不是常见的VIE架构，太过复杂：“由于新东方学校‘不追求合理回报’，因此按照法律这些学校资产属于国有资产，而不属于VIE。”
不过，上述接近新东方人士则认为这种推断比较可笑。他认为，新东方主动披露调查，是有自信和对股东负责任的表现：“市场的反应有点过激了。报告看起来很吓人，但是浑水真的不了解这家公司，只能用来唬一下不明就里的美国投资者。”
无论新东方选择自行披露正在进行的调查是否是个坏招，浑水此时出击还有其他的深意。
新东方表示，由于目前正处于SEC调查的敏感期，不便于就调查的进展评论太多。上述人士表示，浑水很会钻空子，趁公司被调查，很多东西不能讲的时候，出个报告做空盈利。
据记者了解，18日当天仍然有很多投资者致电处理新东方投资者关系的公关公司，质问公司为什么没有及时发表声明。
“空军”实地取证攻击力大增
值得注意的是，和三年前香橼研究试图做空新东方不同的是，浑水此次拿出的证据，几乎都是实地取证的“硬货”。
当初香橼研究仅仅凭着对公开文件和行业数据的比较，质疑新东方估值的可靠性，事隔三年，做空机构的“攻击能力”大大提高。
无论是和新东方内部高管的对话记录，还是向中国政府部门提出询问，浑水显然需要一个庞大的团队在中国与其合作。
上述人士表示，浑水做调查的行为是“很令人厌恶的”，“他们经常化装成媒体或者个体投资者，和被调查的目标公司进行接触，在交谈中捕捉需要的信息，并曲解谈话的内容。”
而浑水方面对此并不以为意。
“我们仍然有一些人在中国，帮助我们做实地调查，”Carson Block向记者表示，“但是他们现在能做的事情比过去少多了。他们现在对于和当地官员交谈以了解更多企业情况，有所忌惮。”
浑水方面还特意提醒记者关注报告的第23页，上面提到浑水对新东方通过各种渠道，提前知晓做空消息，并发放股息的猜测。
“很清楚的是，尽职调查是投资过程中非常重要的一部分，如果缺乏这个环节，那么投资者将面临风险。” Carson Block说，“这不仅对我们来说是一个问题，对那些做多的投资者，私募基金以及外国直接投资者都是个担忧。”
但无论如何，浑水此次的出手的目的已经达到。
18日当天，高盛指出，暂停此前对新东方股票的评级和目标股价，此前公布的投资评级和目标股价已不再有效。理由是目前没有足够依据来确定新东方的评级和目标价。
不过韩国投资公司未来资产证券则在同一天发布投资报告，维持新东方股票评级为“买入”，以及21美元的目标股价。
