财经观察 2081 --- 美国国债市场奏响忧郁蓝调

美国国债市场奏响忧郁蓝调（上）

泡

沫已经破裂了。

我们说的是美国国债，而非房地产市场。2008年末时，规避风险的投资者纷纷买入美国国债，推动国债收益率降至几十年来的最低水平。30年期国债的收益率降到了3%以下，短期国债的收益率降到了零。

从那以后，经济就显现出了触底回升的迹象，信贷市场的功能不断恢复正常，股市从3月份的低点大幅反弹。美国国债现在已是熊市，而信贷市场中的公司债券、市政债券和抵押贷款证券等去年底受到冷落的品种则维持了看涨的热情。比如，30年期美国国债的收益率从2008年底的2.82%上升到了4.10%，价格则下跌了20%。

Marc Burckhardt

《巴伦周刊》在2009年初的一篇封面文章中曾表示，美国国债已经见顶，而债券市场中的其它品种则已触底。并非只有我们认识到了去年底这种明显的变化。巴菲特(Warren Buffett)曾提到，他的伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)在2008年末赔钱抛出了美国国债。巴菲特在2月份致股东的年度公开信中写道，当书写这十年的金融史时，2008年底美国国债泡沫将同本世纪初至2005年前后的房地产泡沫一起赫然在列。而国债市场现在的情形如何？出于几个原因美国国债看来仍没什么吸引力。以历史标准来衡量国债收益率非常之低，为弥补创纪录的财政赤字，美国政府正在大量发行国债，而联邦政府经济刺激计划的巨额支出最终有可能大幅推高通货膨胀率。

Pimco的执行副总裁罗德斯基(Steve Rodosky)说，其他高质量债券的投资价值更大。Pimco经营着美国规模最大的债券基金Pimco Total Return。该基金今年的投资回报率继续领先于同侪，今年迄今为止是4.8%。Pimco的首席投资长埃尔-埃连(Mohamed El-Erian)去年底时曾直言不讳地说，把国债脱手，它们太贵了。

虽然国债持有人最终都能把本金收回来，但国债价格在它们到期之前却有可能大幅下降，投资者作为本息拿回来的美元可能已经大幅贬值。国债收益率未来一年中有可能继续上涨，这意味着随着美国经济开始走强国债价格将会下跌。30年期国债的收益率有可能突破5%，10年期国债的收益率有可能从目前的3.15%升至4%以上。

2008年的债市主旋律是投资高质量品种，而今年迄今为止的主旋律是脱离高质量品种，因为那些最高的收益率大体上都是由级别较低、更具投机性的证券提供的。垃圾债券和较低评级市政债券的投资回报率已经突破了20%，而政府债券收益率的上升已经成为一种全球性现象。

但即使是最近连涨几个月后，企业债券市场看上去仍然具有吸引力。美林(Merrill Lynch)高收益率指数所涵盖各垃圾债券的平均收益率已经从去年底的19.5%回落至15%，依然不低，而那些有着BBB这一较高评级的企业债券则有着8%左右的收益率，足足比长期国债收益率高出四个百分点。

市政债券市场2009也一直呈上扬之势，顶级长期市政债券的收益率从5.25%降至4.5%左右，而烟草收入债券和医院债券等评级较低证券的收益率在去年底突破10%以后，目前已下跌了一个多百分点。

30年期高评级市政债券的价格目前看来处于合理水平。去年底时，顶级30年期市政债券的收益率竟然是30年期国债的两倍。而现在，顶级30年期市政债券的收益率为4.5%，只比30年期美国国债的收益率略高。

以历史标准衡量，这二者间的息差依然巨大。人们很难对10年期以下中期债券抱有太大投资热情；它们的收益率都在3%及以下。评级较低市政债券的价格可能还有进一步上涨的空间。

如果美国总统奥巴马(Barack Obama)能成功将最高一档个人所得税率由目前的35%提高到39.6%，市政债券市场将从中受益，因为税率上调会提高免税利息收入的吸引力。但美国许多州和地方政府的财政状况都一团糟，加州的情况尤其如此，这既是因为经济状况疲弱，也是因为政治家们不愿着手解决政府雇员退休金和医疗成本不断膨胀的问题。

而按揭贷款支持证券领域的两个市场也是冰火两重天。政府国民抵押协会(Ginnie Maes)发行的政府担保证券和房地美(Freddie Mac )及房利美(Fannie Mae)发行的准政府担保证券对投资者没有太大吸引力。这些证券的收益率仅为4%。这意味着Vanguard GNMA等大型基金的投资回报率可能令人失望。这只基金的收益率目前为4.3%。

而另一类风险较高但也更具吸引力的按揭贷款支持证券则是所谓的非机构住宅和商业按揭贷款证券。这些证券的收益率仍在10%以上。在非机构按揭贷款市场有风险敞口的基金包括TCW Total Return，它目前的收益率为10%。


美国国债市场奏响忧郁蓝调（下）

在

关于国债利率走向的论战中，有一点很清楚：最近利率的上升只是让10年期国债的收益率回到了2003年6月的水平，当时利率达到了几十年来的低点。

摩根士丹利(Morgan Stanley)经济学家伯纳(Richard Berner)和格瑞劳(David Greenlaw)上周在一份题为《国债熊市开始》的报告中写道，罪魁祸首是推高实际利率的信贷需求与信贷供应间不断变化的力量平衡。

他们认为，国债利率不会很快上升，原因是不包括食品和能源的“核心通货膨胀率”眼下很可能会保持在1%左右，而且经济好转的速度也很缓慢。对经济新的担忧促使股市上周下跌了4%，与股市反向而动的国债市场则出现回升。

伯纳认为，由于投资者寻求3.5%的实际回报（即经通货膨胀调整后的回报），在未来几年通货膨胀率可能达到2%的情况下，10年期国债的收益率可能会触及5.5%。众所周知，在税收收入不济、支出大幅上升的双重打击之下，美国今年的财政赤字在爆炸性增加。奥巴马政府最近将截至9月份的一个财年的财政赤字预期从2月份的1.75万亿美元上调至1.84万亿美元，把2010年的赤字预期从1.17万亿美元上调至1.26万亿美元。去年的赤字为4,580亿美元。

结果是政府债券发行大增。巴克莱(Barclays Capital)的分析师们预计，在截至今年12月31日的这一年，期限为两年及以上的政府证券的总发行额将触及约2.1万亿美元，高于2008年的8,800亿美元。净发行额（发行额减去到期的债券）可能会触及1.55万亿美元，去年为3,320亿美元。债券供应的增长在7年期、10年期和30年期的债券上尤其突出。显露问题的一个迹象是在最近一次30年期政府债券发行中，投资者购买热情不高。

政府债券的泛滥并不仅限于美国。据英国金融历史学家、作家弗格森(Niall Ferguson)说，美国、欧洲、日本、加拿大和澳大利亚今年的政府债券发行额总计可能会达4.2万亿美元。英国的政府债券净发行额与国内生产总值的比值尤其高，为17.9%，远远高于美国12.7%的水平。

美联储正努力吸收一部分泛滥的债券，它计划在9月底前收购3,000亿美元的政府债券。美联储已经收购了1,000多亿美元的政府债券。它还有一项收购1.25万亿美元机构按揭贷款证券的计划，这是它压低按揭贷款利率的措施之一，这一利率目前平均为5%左右。

眼下，美联储可能成功地人为拉低了国债利率，不过它的政府债券收购计划总有结束的一天，而那时支撑国债市场的一个关键因素将不复存在。如果利率上升，美联储可能会陷入巨额损失，原因是它持有的债券和按揭贷款证券到2009年底时可能会较目前的1万亿美元增加一倍。据新泽西州投资公司JGC Management的合伙人凯莱赫(Sean Kelleher)计算，如果利率上升1个百分点，美联储就可能会遭受1,400亿美元的损失。

海外需求，特别是来自外国央行的需求，近年来一直对美国国债市场起着支撑作用，但这类买盘兴趣似乎正在消退。以中国为例，由于出口转弱，中国外汇储备的增长速度今年急剧放慢，而这将减少中国对美国国债的需求。中国官员还担心，由于存在美元贬值和通货膨胀率上升的危险，该国手中1万多亿美元的美国国债和其他美国债券有可能出现价值缩水。

完

（本文译自《巴伦周刊》）