财经观察 1481 --- 平安之劫

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9月29日，十一国庆节长假的第一天，刚刚乔迁至深圳星河发展中心大厦16层的平安集团总部气氛却异常紧张。马明哲、张子欣、梁家驹、孙建一等核心决策层齐齐聚首，在电脑前等待来自欧洲的最新消息。

当天，其投资的富通集团宣布，比利时、荷兰及卢森堡政府联合出资112亿欧元，持有富通集团下属富通银行在三地49%股权，富通股价应声狂跌33%。此时，平安投资富通的238.74亿人民币，账面损失已达188亿人民币——相当于去年全年的利润总额。

此后的72小时内，马明哲与其他高管白天开会，到了欧洲市场开盘时便紧盯着富通集团的股票。“我们一共吃了5顿汉堡充饥。”平安集团副董事长孙建一回忆起那几天的情形，仍然唏嘘不已。从平安成立开始，孙几乎经历了这家公司的所有重大事件：从摩根士丹利和高盛成为平安的战略投资者、引入汇丰作为股东、投连险退保风波、到香港内地的两地上市。几乎没有什么事件让这位身材不高，声音洪亮的平安高管愁眉不展。然而，这次的情况完全不同。

10月2日，平安集团在香港证交所发布公告，宣布解除此前与富通集团签署的并购其资产管理公司50%股权的协议。10月6日，国庆假期结束后第一天，平安表示，将截至9月30日的账面损失157亿人民币计入第三季度利润表。10月28日，中国平安的第三季度报告显示，公司在前三季度亏损7亿元人民币，每股收益-0.10元。

至此，这个中国保险行业海外投资第一单从财务上已经完败。平安今年前三季度累计的利润消弭于无形。“从投资动机到尽职调查以及具体谈判，整个决策都是理性的，但结果我们必须面对。”孙建一告诉《环球企业家》。

巧合的是，今年恰逢平安成立20周年，也正是在今年，平安首次进入《财富》“世界500强”。长久以来，平安作为中国第二大保险公司在市场上始终享有良好的声誉：在上市公司中，平安从全球各地招聘来的管理层是最受人尊敬的团队之一；在大多数投资者眼中，平安的股票是值得长期持有的价值投资。除此而外，平安也是中国最具国际化雄心的金融机构，在董事长马明哲的蓝图中，平安的未来应该同汇丰（HSBC）、荷兰国际集团(ING Groep)一样，成为业务遍及保险、银行业和资产管理的跨国金融公司。

然而让所有人都没有料到的是，平安竟以如此惨痛的代价完成了其国际化成人礼：到目前为止，这是中国企业在海外投资中损失最大的一宗。“我们在业内最早推行国际化构架和人才建设，现在来看，20年的积累迈出的第一步，仍然暴露出太多对市场认识的不足。”孙建一说。然而从更广泛的意义上看，此次失败为刚刚走向海外不久的中资金融机构提供了相当深刻的经验和教训，而若要重建其国际化雄心尚需时日。 

为什么是富通？ 
仅仅在一年之前，平安仍然如日中天。2007年10月份，公司A股价格冲上149元高峰，其市值突破万亿人民币，但与中国股票市场一起冲上云霄的平安高层却对此充满不安。

与竞争对手中国人寿在上市前剥离了1997年的老保单不同，平安有300亿左右的老保单，其平均利息高达7%左右，至今仍然吞噬着整体资产收益。这使得平安必须寻求比竞争对手更高的收益匹配。囿于国内保险资金的使用范围，平安一开始仅能投资储蓄和国债，虽然在2007年，保险资金的权益投资放宽到总资产的20%，但单一的经济体和资产结构造成资产与负债匹配处于不均衡状态。

与银行不同，保险公司一张保单的年限可高达几十年，因此保险公司需要让这些资金在相当长的时间内有足够的收益来保证自己的利润空间，也就是说，长期投资在保险公司的资产配置中必不可少。但对于中资保险公司来说，这却不那么容易。过去二十年间，中国保险业从无到有，经历了快速成长期，每年新增保费为保险公司带来了快速增长的现金流，资产匹配不足的缺陷并不是什么问题，然而一旦市场进入成熟期，现金流放缓，如果保险公司长期资产的收益没有保证，便无异于一场灾难。

显然，目前的中国金融市场还不能满足保险公司对更长线更稳定的投资收益的渴望。自1997年开始，平安便致力于打造国际化的投资模式，与其他同行相比，平安的长线资产与负债匹配在国内居于领先地位，但也不过只有7年。

另一个促使平安出海的背景是中国的巨额外汇储备，在近两年美元的持续贬值之下，中国高达1.9万亿美元的外汇储备急需泄洪通道。2007年 7月，平安获得总资产5%的浮动外汇投资额度，以其2007年中期的总资产计算，将有300亿人民币左右的外汇额度，这一下便为平安的海外投资提供了充足弹药。2008年1月，这一比例进一步升至15％。

“这是中国首家获批的足额外汇投资额度，说明了监管层对平安国际化的肯定。海外投资首先要寻找有长期的稳定收益来匹配长期负债。”孙建一说，而寻找同样拥有保险、银行、资产管理业务架构，进行深入学习，则是平安要达到的“第二步”。此时，平安早在2006年底便接触过的富通集团（Fortis）被摆在了前台。

在拉丁词语中，“富通”的意思为“强壮”，在比利时，这家1990年成立的金融企业被视为历史和稳定的化身，在比利时国内，富通银行便拥有24700雇员，超过1000家分行和440万消费者，几乎一半比利时人都是富通银行的用户。

实际上，富通银行的崛起也仅仅是近几年间的事情，2000年3月21日，比利时通用银行、荷兰Meespierson银行、比利时Aslk/Cger Bank 储蓄银行与荷兰Vsb Bank 储蓄银行等多家银行，合并组成了富通银行，总部设在比利时首都布鲁塞尔。同时，其母公司富通集团也借此一跃成为比利时、荷兰和卢森堡三国最大的金融机构之一，其业务涵盖保险和银行业务及资产管理，在泛欧证券交易所挂牌上市。不过到了2007年，在迅速合并的银行业，富通还只是一家中等规模的欧洲银行及保险集团，虽然收益稳定，但并非居于领先地位。

这种情况下的富通简直就是为平安海外投资定制的完美对象。根据摩根大通的研究，富通集团成立以来的17年中，平均分红率超过6.5%，如果这个的分红率仍然能够持续——基于其过去一贯的表现，平安认为这种概率很大——平安则会同时在收益和时间上得到一个理想的资产配置，这也将很大程度上解决老保单的收益匹配难题。

然而高分红的另一面却令人担忧，出于对业绩增长的渴望，富通在近十年中日益远离其原有的主要客户群，而作为一家荷兰银行、一家保险集团和一家比利时保险公司的结合体，富通长期以来一直被认为是家管理失调的企业。2004年，富通前CEO 让?保罗?文通（Jean-Paul Votron）上任后发誓要改变这种状况，他的解决办法是在荷比卢三地之外扩张，事实上，这也正是这个策略引发了富通的最终倒下。

2007年10月9日，苏格兰皇家银行与富通银行、西班牙桑坦德银行组成的财团宣布以710亿欧元成功收购荷兰银行，这场耗时六个月的收购战造就了欧洲银行业最大的收购交易，但也直接造成了苏格兰皇家银行与富通银行的没落，而平安的惨败也源于此。

此时，从平安锁定富通作为投资目标已经近1年时间。富通股价已经从最高点40欧元下行到25欧元左右，换句话说，彼时摆在平安面前的是一个1.1倍净资产，5倍市盈率的公司，而当时国内银行股对应的数据分别是3-5倍和20倍左右，即便在香港市场，银行股的净资产和市盈率也在1.5倍和10倍以上。毫无疑问，从基本的技术数据看，投资富通是个理性的选择。更重要的是，平安认为，富通正在收购的荷兰银行资产管理业务是荷兰银行最优质的业务，同样是平安资产平台亟需配置的短板。于是，双方一拍即合。

“在比荷卢地区，你听不到任何对富通负面的言论。”孙建一说，一切都显示，这对双方来说是一笔好交易。接下来，作为中国保险行业第一个海外战略投资，平安与保监会进行了密切的沟通，并最终得到保监会、外管局的审批。在比利时，平安的高层还拜会了当地的证券监管部门，获得了中国驻比利时大使馆的支持，并进一步与富通管理层进行了深入接触。为操作方便，从2007年10月开始，平安在公开市场陆续买入富通股票，并增持至持股4.99%，成为富通单一的最大股东。

2008年3月底，平安集团总经理张子欣成功进入富通董事会之后，双方深入合作的“第二步”开始：平安拟以21.5亿欧元对价投资整合荷兰银行资产管理资产后的富通资产管理公司50%的股权。

根据双方签署的谅解备忘录，富通投资管理公司将在大中华地区的中文名称为“平安富通投资”。然而，谅解备忘录中还披露了这样的信息：富通投资管理公司于去年年底有(经提存拨备)约净2300万欧元的CDO(债务抵押债券)和CLO(贷款抵押债券)风险敞口。 

肢解 
即便是今天再看，平安投资富通的最初阶段仍然可以算收获不错。今年4月29日，富通以1.18欧元/每股进行分红，其中50%分红已于2007年9月份支付，平安共获得半年5600万欧元的分红。“这次分红验证了我们当初的判断，仅是从财务投资的角度而言，这也是划算的。”孙建一说。但这也是其在富通投资上的唯一收获，其后，市场一落千丈。根源正是富通逐步深陷收购荷兰银行的麻烦之中。

获得荷兰银行私人银行、荷兰零售业务以及资产管理业务可以使富通从一家二流的金融机构一举跃升成为欧洲最大的私人银行之一。但前提是，富通必须掏出240亿欧元的现金——相当于其2007年利润的6倍，市值的三分之一，为此，富通曾试图以增发130亿欧元股票来实现这次蛇吞象的并购。然而在董事会通过这一方案的同时，投资者开始怀疑富通承载荷银的能力，股票随之加速下跌。

1990年，富通成立之初的主业是保险业，通过连续收购比利时通用银行等多家银行，集团业务随之也扩展至银行业和资产管理业。从1990到2004年间，富通净利润增长了8倍，市值增加了10倍。富通股票总投资回报率，在过去16年更累计高达1232%。这是一个惊人的数字，然而在危机到来之时，富通付出了同样惨痛的代价。

首先对荷兰银行业务的合并远没有想象中简单。银团的三位买家需要先将荷兰银行合理拆分，然后必须根据竞争法的规定出售一些资产，这就使得整个收购过程变得冗长而繁琐。即使在一年后的今天，荷兰银行的大多数业务还在单独地运作，等待着荷兰监管当局给出拆分的最后意见。

然而随着金融危机从美国蔓延到欧洲，富通的财务状况开始令人担忧。2008年3月，富通银行在次贷相关资产的损失已经在欧洲银行中位列前十。5月，富通集团公布，由于信贷市场的动荡，其净收入从去年同期的11.7亿欧元下跌到8.08亿欧元，下跌了31%。其中，富通银行业务利润为下跌了20%，其保险业务盈利下跌了38%。

6月，富通为了保证现金流，宣布进行83亿欧元的增发。这个意欲通过发行股票、剥夺股东分红的筹资计划正是平安投资之初最不愿意看到的情形。然而此时平安在富通的投资上已经越走越远。在2007年11月29日正式发布公告前第一次以18.1亿欧元购入4.18%股份后，平安又在未透露时间和数量的情况下增持到1.13亿股。到了这个关头，为保证大股东地位，平安再次斥资7500万欧元购买了增发股票的5%，此前的分红重新回到富通的口袋，至此，平安持有富通1.21亿股，投资成本高达238.74亿人民币。

令人费解的是，为什么在富通已经暴露出相当大的风险、平安已经获得大股东地位后仍然第三次买入富通？平安集团新闻发言人盛瑞生对此的解释为，只有维持大股东的地位，才会有话语权，才能深入了解其运作，进一步合作才有基础。在很多业内人士看来，虽然在过去二十年中，平安始终通过引进海外人才、优化股东结构等办法提升公司的管理水平，并成为最具国际化特质的本土金融企业，但相比成熟的海外金融机构，所有的国内保险公司都有相当大的提升空间。或许也正是因此使得平安更希望保证与富通的合作，进而低估了金融危机所造成的系统性风险。

随后，金融危机的全面升级成为压垮富通的最后一根稻草，9月16，伦敦银行间美元隔夜拆借利率（Libor）大幅飙升至6.44%。出于担心富通的财务状况，所有的银行都向其关上了大门，尽管在9月26日，富通仍然宣称自己没有流动性危机，但在之前的一周内，其股票连续五天下跌，每股价格只有5.2欧元，为15年来的最低点。而这时候，以第一大股东身份进入富通董事的平安已经基本无能为力，只能期待来自政府的救市。

10月3日，荷兰政府宣布，将出资168亿欧元收购富通集团在荷兰的全部银行和保险业务，并予以国有化。10月5日，巴黎银行同比利时、卢森堡两国政府达成协议，收购富通集团在比利时和卢森堡的分支机构，而作为交易的第一步，两国政府将先把富通集团在其境内的分支机构全部国有化，然后再采用换股的形式卖给巴黎银行。

经过这一轮部分国有化的安排，富通集团的资产大大缩水，在失去荷比卢三国的大部分银行及保险业务后，如今平安持有4.99%股份的富通集团只剩下了两部分：一部分是集团原有的国际保险业务；另一部分则是一个价值104亿欧元的结构性产品组合中的主要控股权，而投资者对这部分股份仍然缺乏信心。

至此，平安在投资之初试图向富通学习的银行、保险、资产管理三大业务并驾齐驱的计划已经崩溃。而全球金融危机开始以来最大规模的跨国金融拯救案也终于画上句号，截止到10月29日收市，富通在阿姆斯特丹市场上的价格为0.83欧元。

回到现实 
毫无疑问，平安成为迄今为止全球金融危机受到直接冲击最大的中国金融机构。自从富通曝出问题后，平安集团的新闻发言人盛瑞生每天周旋于各种舆论之中，“回到家里电视台也在直播华尔街风暴，几乎每天都能看到某个公司股价走势突然像雪崩一样掉下来，不知道接下来还会发生什么。”

这的确是个令人恐慌的年代，即便是世界保险业的巨擎美国AIG集团也未能幸免。在过去的很多年中，这个在平安创立时就已经存在了138年、经历过两次世界大战和诸多经济危机的公司中一直令中国保险企业高山仰止的对象，此番轰然倒下让平安的所有高层都感到了一丝恐惧。

不过让人稍感欣慰的是，平安连续多年进行的业务结构调整，或许能够为抵御寒冬有所帮助。
平安保险在寿险市场的份额曾一度高达30%，但为了提高效率和盈利能力，平安在7年时间里将销售人员从30万人削减到20万人，并对留下的人员重新进行了培训。现在，平安的销售大军再次超过30万人，但在利润率远高于其主要竞争对手的情况下，其市场占有率仍在逐渐恢复。如今，平安保险保费收入有60%以上来自利润优厚的期缴业务保单，大大高于主要竞争对手。

而受惠于交叉销售，孙建一本人担任董事长的平安银行在两年时间内也收获颇丰，仅在上海和深圳两地发行的信用卡数量就达到120万张。孙建一称，信用卡人均刷卡量和银行整体利润率均高于同行平均水平。10月，平安银行刚刚在杭州开设其第六家分行，在平安集团的整体框架中，其利润贡献已经达到10%。

同时，从2007年中开始，平安大幅调整了其资金运用渠道，其中与股市相关的权益投资比例从21.4%下降至12.2%。在该公司中报发布会上，平安总经理张子欣明确表示，公司下半年的投资策略将“降低股票市场对平安的影响”，改而“加大对债券等固定收益类产品的投资”。

除此而外，10月6日，马明哲向平安员工发出的公开信中特意宣称：“中国是平安业务发展的主市场，我们将在谨慎开展全球资产配置的基础上，更加集中精力、重点发展国内的金融业务。”这被外界视为平安因此次投资而搁置海外扩张战略的标志。

据高盛估计，即便全部冲销掉富通集团股权，中国平安剩余的资本金仍有46亿美元左右。同时，这也意味着中国平安继续扩张的资金支持将减少。

就在此前后，美国AIG集团开始出售其亚洲的优质资产业务友邦保险（AIA）。面对《环球企业家》是否对这个近在咫尺的并购机会感兴趣的提问，尽管对AIA的资产质量和团队赞不绝口，但盛瑞生仍强调，至少在金融危机没有明显见底之前，平安的海外投资将保持更加审慎的态度。而在孙建一看来，此次金融危机中市场化越发达的经济体遭受的危害便越严重，同样，越是融入主流市场的中国企业就越容易受伤。“很多企业没有受到冲击，是因为市场化不彻底，而不是防范风险做得好。”

不过对于平安来说，作为其国际化二十年路程中最为惨烈的一次失败，对此的深刻反思才刚刚开始，然而在被问及“平安的国际化是否就此停止？”时，孙建一肯定的说：“不。”

Regards,