财经观察 1314 --- 关于竞争均衡假设的几个问题

venus125君在《谈谈“PB=PE*ROE”方程式的内在逻辑 》和《“低PB、高PE”或才是蓝筹股调整的归宿 》后面谈到一些不同的看法及估值的逻辑，在此本人表示衷心的感谢。其实写这2篇博文的时候，正是机构和媒体“PE见底论”的声音比较响亮的时候，我只是强调了一下竞争均衡的大逻辑及指数已经变成了一只周期股。

有些问题我还是单独将其说明一下。
一、关于“PB=PE*ROE”
“PB=PE*ROE”，这只是数学意义上的一个很“无聊”的等式，如同“1+1=2”或者“资产=负债+权益”一样，这绝对不能用来推测未来。
PB也好，PE也好，ROE也好，这3个指标只是某一时点的结果，这并不是“原因”本身。
之所以说“PB=PE*ROE”还有那么一点用处，在于竞争均衡的大逻辑及其对周期股的分析。对于周期股而言，ROE呈现剧烈的摇摆，容易引起“PE幻觉”，对于稍有经验的投资者而言，这点小花招并不难识别。

两篇博文还是引用了一下“PB=PE*ROE”，只是方便理解“PE见底论”不大可靠，因为指数已经变成了周期股。
PB估值法也不是一个估值的好方法，但对于周期股而言，它比PE可靠一些、严谨一些。也不能用PE和ROE来解释PB，这只是在某一时点上它在数学意义上成立。PE和ROE都不是PB的原因，这3个指标均是结果本身，一旦数据产生，这3个指标就同时产生了，说白了，这个等式成立，是因为数学及会计恒等式使然而已。我们也绝无可能用几个平行的数据去推测未来的数据。毫无疑问：是公司真实的商业活动决定了财务绩效，而不是当前的财务绩效决定了商业活动和未来的财务绩效。

二、关于ROE
文中提到了“过高的ROE和过低的ROE均不可持续”，这只是就总体情况而言的，事实上，由于现实生活中总有一些壁垒存在，生产要素的流动并不是自由的，经济体系走向“均衡”只是一个永恒的过程而不是经常性的结果。“过高的ROE和过低的ROE均不可持续”就某个具体的个体而言，这种提法并不成立。

因此，现实的经济体系中，总有一些公司能长期产生超额利润，也有一些公司长期产生较低的绩效。
对于一个经济体而言，甚至整个经济体系持续较长时间的ROE也是有可能的，如日本。我所说的“低ROE水平同样不可持续”其实也是有一定假设成分在里面，这条假设只是就通常情况而言，即“否极泰来”，过低的盈利水平会上升。这只是一种朴素的辩证法思辨而已。

三、关于竞争均衡假设
两篇博文中的一些阐述，只是讲一下竞争均衡的大逻辑，绝非预测市场本身，我本人也绝没有预测市场的能力。
说到底，全社会的ROE水平要看宏观经济的长期趋势。
文中推测：“低PB、高PE”或才是蓝筹股调整的归宿，这明显有几条假设在里面：
假设条件1：经济体系能自动回复均衡，局部过高的盈利水平会被竞争降低，局部过低的盈利水平会因为厂商数目调整而上升；
假设条件2：大部分竞争性行业不能获取超额利润，只能获取正常利润。托宾Q=1就是很多公司内在价值的回归点；
假设条件3：在低PB的情况下，呈现出低Q值的特征，产业资本会加入博弈，并改变资本市场的多空力量对比。
其实这3条假设只是从理论角度来分析而已。
就第1条而言，这只是“描述”一种过程，经济体系调整的过程是很复杂的，并不是线性的，而且调整的过程中会催生出一些新的行业，消灭一些旧的行业。在特殊情况下，全社会的较长期时间增长和较长时间衰退均是有可能的。多高的ROE谓之“高”？多低的ROE谓之“低”？由高到低要多长时间？由低到高又要多长时间？这些问题不是轻易能解答得了的。
就第2条假设而言。中国目前相当多的行业整合远未结束，产业集中度相当低，而且很多行业受到政府的严格管制，“非市场化”特征相当明显。因此托宾Q=1的点只是就总体情况而言的，实践中完全可能是“非均衡”状态，即有的公司能长期攫取超额利润，而有的公司即使在行业景气的情况下也不能赚钱。
就第3条假设而言，“在低Q值的情况下，产业资本会加入博弈”，这仍是一种推断，只有在有盈利前景的情况下，产业资本才会有扩张的冲动，他们才会权衡“开新厂”与“收购现有的厂”的利弊，并决定是否加入博弈。如果盈利前景不佳，即使场内资本是低Q值的特征，这些资产对产业资本来说没有什么用。在这种情况下，资本会涌向全球有盈利前景的地方，而不是勉强入市。
“低ROE和高ROE均不可持续”，这条结论只是就通常而言的，对于某个具体的公司是显然不成立的。其实“均衡”状态是不存在的，“非均衡”是常态，尤其在中国这样一个二元经济结构的市场。

四、关于投资策略
我也同意venus125君的意见，对于我们来说，“自上而下”的投资策略不可行。
为什么“自上而下”的投资策略不可取？
这其中的原因是多方面的：
1、经济体系的运行是相当复杂的，即使我们最开始预测准确了，它仍会受一些不可测的事件影响而改变，因此依然很难预测；
2、就普通投资者而言，我们很难了解整个经济体系，很难从一个很宏大的视角来布局；
3、对于投资者而言，不应该勉强去预测宏观经济形势，比较可行的思路是：找到那些受宏观经济形势影响小、具备长期竞争优势、在各种经济形势下均能稳定盈利的公司，如航空业的美国西南航空、汽车业的丰田、零售业的沃尔玛。这是最有生命力的公司。
但就全社会而言，大部分公司从一个较长时间考察，均有“周期性”，即跟随大环境“随波逐流”。但不可否认的是，的确有一些具备持续竞争优势和较高的经济护城河、能在各种经济形势下稳定盈利的公司。我个人也认同这种做法，即：与其预测经济形势，不如找到一些不受经济形势影响、具备持续竞争优势且具有很高大的经济护城河的公司，以不变应万变。
五、关于选股及利基市场
我个人还有一点不成熟的想法。
那些不受宏观经济形势影响（或者说是受影响很小）、具备持续竞争优势、有很高大的经济护城河、能在各种情况下稳定盈利的公司相当少。

就中国的实际情况而言，我倒倾向于“在利基市场中去找”，利基市场完全可能创造出独立的“市场边界”和独立王国，这样的市场算是市场的真空地带，大公司不愿意去竞争，其他公司又进不来，就相当于旧社会的“三省交界处”，变成了“三不管”。在这样的利基市场中，公司在一个超长期的时间内，攫取超额利润是完全有可能的。
与低成本相结合的集中战略的威力是很强大的。也许烟台万华、伟星股份、瑞贝卡都有点“利基市场”和隐性冠军的味道。
以上是个人对竞争均衡假设的一点思考，欢迎批评指正。
豹豹于2008年9月23日中午 

Regards,