My Diary 253 --- 熊市的号角正在吹响

熊市的号角正在吹响

2006年看来注定要成为一个不平凡的年份。逐渐 下跌的美元、不断攀升的利率 、居高不下的油价、大幅震荡的股市、炙手可热的商品、正在走软的房价以及濒于破产的汽车巨头和炮声隆隆的中东局势都让美联储新任主席、经济学家以及投资者的神经丝毫不敢放松。

经济增长和通货膨胀

在经历了长期宽松的货币政策和极低的利率水平，世界经济正处于一个全面恢复增长和通货膨胀上升的关口。一方面，摆脱了飓风影响的美国经济增长强劲，日本经济则首次显露出增长的迹象，欧洲经济的表现也令人感到乐观，世界经济再次证明了承受能源价格上涨并保持增长势头的能力。投资者也因此看到了新兴市场股票的大幅上扬以及在大宗原材料和房屋市场所发生的的投机热潮。

另一方面，通货膨胀率上升的威胁也几乎无处不在。过去两年居高不下的能源和原材料价格，已经体现在了各大发达国家的核心消费价格指数(CoreCPI)之中，因此美联储和其他央行一直在提高利率，而这导致了部分资产价格泡沫的破裂。投资者从10年期美国国债的走高已经可以看到经济放缓的迹象，10年期国债收益率已从5月12日的5.19%降至6月13日的4.96%。在过去两周里，火热的商品市场也开始露出降温的苗头，不仅原油的七月期货价格回落至5月19日来的最低点(每桶68.53美元)，而且涵盖19种商品价格的RJCRB指数本周也累计下跌6%，是1981年以来最大的单周跌幅。另外，道琼斯指数自5月10日创出近期高点后已下跌了约5%，印度股市在两周内则下跌了16%，而OECD在重申其乐观预期的同时，也承认目前的市场风险正在加大。

银根紧缩和股市下跌

近来全球股市和商品市场的下跌反映了投资者对通货膨胀的担忧。经济数据特别是不包括食品和能源在内的核心CPI让人们感到了通货膨胀正在悄悄临近，并且美联储和各央行不得不再次加息的可能性又加大了。

刚公布的美国5月份核心消费价格指数上涨了0.3个百分点，较预期高0.1个百分点。由于原油价格的因素，美国商品批发价格在今年的3月和4月已分别上涨了0.5%和0.9%，是七个月来的最大单月涨幅。在6月5日的演讲会上，联储主席贝南克说：“美国近来的通货膨胀率已经达到了他和许多经济学家普遍认可的上限，为化解这些风险，可能需要采取进一步的紧缩政策。”当天，道琼斯指数下跌了199点，而利率期货市场显示的6月份加息概率也升至65%。据此，经济学家纷纷预测美联储将在6月28－29日的会议上，第17次提高联邦基金隔夜利率。

显然，担心通胀的不仅是美联储一家。在6月8日，欧洲央行以及丹麦，印度、南朝鲜、南非的中央银行也不同幅度地上调了基准利率。虽然英国央行宣布保持现有利率水平，但在其发布的公告 中 却对通货膨胀采用了最强烈的语气。这一系列全球性的紧缩银根政策终于刺破了在过去及个月内达到了顶点的金融市场泡沫。

值得关注的是，在欧洲央行提高利率25个基准点之后，欧元兑美元汇率不升反降。这是由于欧洲央行主席随后发表的关于通胀的声明令市场感到安心，并且该行在过去５年里已经表现出对通货膨胀率的准确估计和及时的控制能力。相对强劲的美元则压抑了包括原油、黄金等以美元标价的大宗原材料的价格涨势。

市场回调和投资重组

这些在经济和货币政策上的调整，最终都体现在股票和商品市场上了。紧张的投资者在近两周内的获利抛售以及技术抛盘已经使得黄金和其它金属的交易价格惨遭自1990年以来最大的跌幅。本周14日，黄金的八月期货价格跌破每盎司570美元，较5月12日的历史高位（每盎司732美元）下降了22％。伦敦金属交易市场铜的三个月到期期货价格在13日晚则收于每吨6781美元，比5月11日的每吨8800美元下跌了23％。

眼下大宗商品市场的投资者处于一种观望和踌躇的状态。虽然关键的行业生产统计数据说明了目前各类金属商品价格的回调并不意味这本轮牛市到了尽头，但是投资者对通货膨胀以及随之而来的高利率和低增长使得人们有充足的理由相信全球的总需求将大幅减缓。更使市场感到紧张的是，一些大型的养老基金已表示要进一步评估它们在过去12个月来投资大宗原材料类资产的动机。

总体上，大宗商品的价格回落应该属于正常的周期性市场回调。首先，大量的投机性资金所造就的各类金属原料的历史高价已经维持了相当长的一段时间了。虽然基于中国和印度的消费需求增长以及其他一些供需因素可以解释目前的价位，但是推动和维持这么高的原料商品价位需要巨大的资金作为后盾。随着短期利率的提升，投机资金不仅面临流动性短缺的问题，而且其投资的机会成本和融资成本也在提高。

其次，根据美林分析师的估计，在五月末收盘时，商品的投机溢价高达50%，这是美林历史数据中的最高水平。投机溢价比是通过对比各交易所内有期货交易的商品的现货价和没有期货交易的商品的现货价后得出的。由于投机者在期货市场比现货市场可能更活跃，通过对比这两个市场上的价差，人们可以估计出投机水平以及商品市场上的实际需求水平。50%的投机溢价比说明市场价格比基于基本面应有的价格高出了大约50%。

再有就是，经过一轮股市和商品投资热潮后，投资者由于担心通胀，已开始调整他们的投资组合，而这则反映在自5月中旬开始走高的各类国债券的收益率上了。由于全球新兴股市遭遇打击，自从5月中旬后，以国债为首的安全投资产品已成为投资者的首选。最新数据显示，今年第一季度全球债券的发行余额比上一季度增长24％，达到1.22万亿美元。与此同时，全球衍生品交易继续快速发展。国际清算银行称，利率、股指与货币衍生品合约交易规模在一季度增长25％至429万亿美元。其中，利率衍生品交易增长尤为迅速，这主要是由于市场对美国、日本等经济体的货币政策预期有变所至；另外能源、贵金属衍生品交易量激增，基本金属衍生品交易量则保持了平稳势头。

尽管原料商品价格和商品相关类股票近期出现了回调，但总体而言，这个板块今年以来仍实现了很大涨幅，如美国铝业(Alcoa)累计上涨了9%，费尔普斯•道奇 (Phelps Dodge)上涨了18%，矿业公司RioTino则上涨了20%。而铜价虽然比起5月末下跌了23％，但仍比去年年末上升了24％。由此也能看出原料价格和相关股票此前的涨幅之大和可能面临的调整幅度之深。

另外，国际货币基金的发言人RodrigoRato在本周表示，由于世界经济仍然处于增长状态，该组织并不预期国际商品市场将有巨大的调整。世界最大的矿业公司RioTinto的首席执行官LeighClifford也表示，金属市场的供给能力增长缓慢以及主要国家经济的快速增长依旧是支撑金属原料消费的主要动力。

写于2006年6月17日多伦多