My Diary 136 --- 人民币的蝴蝶效应之一

(补注：*似水流年朋友读过我的日记后说这蝴蝶效应系列的序似乎长了点。因此这里想简要交代一下我的思路和写作计划，以便网友们批评指正。我认为在和世界经济整合的过程中，中国的快速工业化和大量廉价劳动力对很多发达国家的中低端市场造成了巨大的冲击，而各类贸易或者经济争端最终都落在了人民币汇率这个焦点问题上了。由于人民币汇率的话题非常复杂而且众说纷纭，我的计划是将者人民币的蝴蝶效应系列分为三部分：第一部分着笔于背景介绍：经济学理论和金融市场史；第二部分着眼于问题比较：中美汇率争端和美日广场协议；第三部分着重于现实分析：产业资本、国家政治和中国的选择。)

 

      人民币的蝴蝶效应之一：悖论和记忆

 

 

“混沌理论”（Chaos Theory）是现代数学的一个分支，其最生动的例子就是一只在中国的蝴蝶挥动了一下翅膀，通过一系列奇妙复杂的大气效应在美国引起了一场备受关注的飓风。十多年以前，当我首次读到这个所谓的“蝴蝶效应”，心里只有两个字 --- 扯淡。不过，最近几个月来，看着包括总统Bush，财长Snow，主席Greenspan，白宫首席经济顾问候选人Bernanke以及国会山上的两党议员在内的美国政客们前仆后继地“扑”向人民币，先是限期升值，再是加征关税，而后是政策指控，让整个美国的政界、商界和媒体是忙乎了好长一阵子不消停，我不禁感叹人民币这只小小的“纸蝴蝶”还真得在远隔重洋的美利坚引起了飓风级的轰动。这大千世事之奇妙也不过如此了。 

传统经济学的悖论

有学者感叹：“一堆纸＋一堆纸＝一大堆纸在世界各国，而美元则掌握了世界各国的灵魂与生命。”正是这种美伏彼长的新格局吸引了这么多的眼球和口舌。在今年3-4月间的演讲中，现任Fed Governor Ben Bernanke阐述到：产生美国经常项目赤字的一个主要原因就是原来的新兴市场和发展中国家由债务国变成了国际资本市场的债权国。当海外资金首次进入美国金融市场时，它们抬高了股票价格，促进了消费和投资。当股票市场下跌时，它们转移到债券市场，从而提高了房地产价格和消费热情。当然，这富国反过来从穷国借钱本身并没有什么错，更何况这些穷国个个心甘情愿。问题在于，传统经济学理论认为资金应该从富国流向穷国，因为富国的工人已经拥有大量的capital goods来从事生产，而穷国则需要大量资金解决贫穷温饱，投资教育和基础设施。并且由于这些国家的资本稀缺和劳动力便宜，资本的投资回报率往往很高。

可是，现实却给了美国这个传统经济学的发源地和包括Bernanke在内的许多经济学家一记重重得下钩拳。

 

难以磨灭的十年记忆

过去的十年，世界经历了一系列的金融危机。从1994年墨西哥比索贬值、1997年亚洲金融风暴、1998年俄罗斯债务危机，1999年巴西金融动荡到2002年阿根廷金融危机，新兴市场和发展中国家经历了痛苦的大规模资本逃离，货币贬值和经济萎缩。相信很多人还记得1997年，马来西亚总理马哈蒂尔痛心疾首得说：“我们花了40年建立起的经济体系，就被这个带有很多钱的白痴一下子给搞垮了”。 这个带有很多钱的白痴就是乔治·索罗斯。  

很自然，经历了这么多场血战的发展中国家为避免重蹈覆辙，纷纷采取大力措施控制本国货币汇率以促进出口、限制进口来减低国内投资并偿还如山的外债。比如俄罗斯的外汇储备就从1997年的$18 billion 增加到2004年底的$124 billion。据Institute of International Finance统计，仅去年全球发展中国家的外汇储备就增长了近$400 billion。而且，由于本国国内缺乏大量投资机会和出于流动性储备的考虑，这些美元储备大都换成了以美国国债为主的美元资产。  

亲自见证过拉美金融危机的美州发展银行首席经济师Mr. Calvo这么总结：“所有国家都在为下一场风暴备战并寻求长期安全，这给了美国人花钱的机会。”

 

 

待续：人民币的蝴蝶效应之二

 

 

 

写于2005年6月11日多伦多

 

[*似水流年]

嘻嘻，多亏有师兄提点，否则还要一直乱用下去，这里先谢过了：）
我这个人，向来不够勤勉，一点点想法还常常烂在肚子里，师兄的文章于我既是享受，也是激励，看来以后又要多一个人跟你催稿了，你多写点，我的文字也能多挤点出来，说到底，我还得谢你啊：）

[不忘中囯]

再次谢谢*似水流年的鼓励。

诚如您所说，中国的货币供给特别是M2的问题和中国外汇政策有着直接的关系。试想，每一美元的FDI，就必须发行8.28元的人民币予以对冲，在这样的高比例货币供给和国内过热的房地产市场的双重冲击下，央行还能控制住通货膨胀，这已经让国外的“传统经济学家”跌破眼镜了。

如何善用民间储蓄和引进外资的问题，我觉得部分答案在于建立一个包括银行、股票和债券、衍生工具在内的高效资本市场和风险交易机制。而在这个市场建立和完善的过程中很重要的两点是相关的立法和培养大型的机构投资者已取代目前以散户为主的投资方结构。

我隐隐感觉在未来的几年内，银行会迎来新一轮的呆坏帐高峰期，因为由于国内有真实高回报的项目不是很够满足过剩资本的需求，因此即使在中央三令五申的情况下，地方继续上马非协调性的固定资产项目，造成大量浪费和“重复投资”。而你已经指出来了，这些投资于国内的FDI是很“贵”的。如果真如我所说的话，那么在2006年开放金融市场以后，高额的坏帐是否会引发类似日本金融机构的问题，让我们一起拭目以待。

另外，建议把套利翻译成arbitrage,因为本质上套利行为没有风险，而对冲（hedge）则完全是 risk taker.

敬上，问好。

[*似水流年]

喜欢子夜读书的宏观经济系列，慨叹于文中体现出的作者的思考和勤勉，于这纷扰的表象背后抽剥出独立的逻辑并加以坚持，这是我所喜欢的风格。：）
这一篇仅是个铺垫，却已写得引人入胜，作者提出了一个很好的问题，资金为什么“倒流”了？抑或说“为什么发展中国家会给霸主美国买单？”这个问题在当下已引起广泛探讨，我没有认真研究过，不敢歪批，只有一些零散的想法，算抛砖引玉吧。：）
发展中国家为了抵御金融动荡，往往保持高额的外汇储备，尤其是中国，截止2004年底，外汇储备达6099亿元，如此高额的外汇储备也给中国带来了很多问题。1、外汇储备增加的同时，国内货币投放量必然相应增加，央行要通过冲销操作来抵消因此而产生的inflation压力，但一方面冲销力度有限，另一方面央行公开市场操作力度过大又会推高国内利率，造成hedge opportunity,从而吸引套利资金。2、外汇储备的投资方向有限，目前我国仍是美国国债的主要买家。我国正处于经济发展时期，大量的capital应该用于国内投资，但却平白地给美国政府买了单，而且利率极低；同时中国自2001年以来，又出现了经常项目和资本项目的双顺差，如果说80年代双顺差体现了经济起步时的动能和需求的话，目前的双顺差结构与当初不同，也体现了一些隐患，中国在给美国以极低的价格买单的同时，却要从美国和其他国家借入高价的FDI，这中间的效率损失还是让美国占了便宜。3、中国有高额的居民储蓄，却无法将其顺利地转为投资，同时还借入高价FDI，一旦FDI（外国直接投资）实现利润回流，或者因任何其他原因回流，中国的经济发展将何以为继？
总体而言，在我看来，人民币的蝴蝶效应类似于发展中国家为融入国际经济体系而付出的“成长的代价”。诚如子夜读书所言，受到关注有时候是苦涩的，由于中国经济体规模的不断扩大，人民币定价问题已成为经济与政治的综合决策，但无论如何，受到关注总比被忽略，被漠视强，中国想要真正成为综合强国，也必将经历这样的考验，希望我们的国家一路走好。
另外，不好意思，又捉到一个小虫子：）“传统经济学的悖论”下的第二段第三行，“当股票市场下跌时，他们转移的债券市场”，“的”要改为“到”。读文章的时候一个不顺的字蹦到眼睛里，第一反应是鼠标移过去，改掉它，第二反应才想起，不是自己的文字，改不得的，嘻嘻，下次跟你直接说吧，写起来好麻烦。：）