子夜读书心筆
写日记的另一层妙用，就是一天辛苦下来，夜深人静，借境调心，景与心会。有了这种时时静悟的简静心态， 才有了对生活的敬重。
1998-2003年间，23家房地产上市公司在经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，筹资活动获得的现金流入高达111亿元，筹资活动仍然是房地产企业资金来源的重要渠道。“Z值模型”衡量的债权融资能力、“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”衡量的股权融资能力以及代表规模实力的“主营业务收入”等三项指标显示，“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”是房地产上市公司里资本能力最强的公司。
本刊主笔 汪姜维 魏巍 刘凌云 户才和
国泰君安证券研究所 张宇 孙建平
国信证券综合研究所 方焱
申银万国证券研究所 刘浩
中信证券研究咨询部 王德勇
海通证券研究所 张峦
本刊特约撰稿人 袁铭良
本刊特约记者半求对本文有重要贡献
数据支持：深圳证券信息有限公司 万得资讯
注：本文的数据分析，由于数据获取的限制，只对内地上市的房地产公司给与了分析。对于海外上市和非上市公司，我们可以进行同样的分析，从中找出具有资本能力的房地产企业。
“像卖大白菜一样卖房子”，开发商这样形容今年北京楼市的火爆。
在今年的“《新财富》500富人榜”上，来自房地产行业的富人有83位，合计的财富超过了1100亿元，占500富人全部财富的22%。财富最多者高达48.5亿元，最少者也有2.6亿元。
在美林集团和凯捷顾问公司共同发布的《全球财富报告2004》中，房地产在富人们的财富构成中所占的比例也从2002年度的15%提高到了2003年度的17%。
不仅富人如此，房地产也是普通老百姓拥有财富的重要表现形式。在按揭贷款购房盛行的今天，许多人的全部财富就是房地产，而且这部分资产的产权一般不是自己完全拥有的。
在聚集庞大财富的中国内地房地产业中，有着3万多家房地产公司，其中前十名地产集团的市场份额不到6%，最大地产集团“万科”的市场份额不到1%，市场集中度非常低。即使考虑到房地产市场区域性较强的特点，单纯考察某一个城市，北京、上海、深圳、广州等房地产市场发展较快的城市中也没有一个城市前十名地产开发商的市场份额超过25%的，集中度最高的深圳也只有约20%。
这与上世纪六、七十年代的香港非常相似。而发展至今天，长江实业、新鸿基地产、新世界发展、恒基兆业等香港最大的十家地产集团的房地产开发量约占香港总开发量的80%左右，市场集中度非常高（有关“香港的经验”请参见附文）。
公司如此众多但竞争并不非常激烈，源自发展初始阶段的暴利和市场不规范。而盈利的来源，一般的回答可能是：土地价值、经营价值和创新价值三部分各占其一。但除了极少数优势企业外，估计绝大多数开发商心中更加认同这三部分6:3:1的比例。也就是说，来自于土地本身的价值开发实际上构成了当前房地产企业的主要利润来源，在国家对土地使用权管理政策尚未完善的情况下，有了地也就意味着能赚到钱，企业的经营水平和创新能力只是一个非常普通的因素，如此也就不难理解：所有的发展商都在竭尽全力地圈地。
然而，正如香港的房地产业在经过几十年的发展之后集中度迅速提高，内地也必然会经历这一过程。随着土地管理市场化进程的不断推进，土地环节带来的盈利将会逐步下降，从而推动房地产企业向着提高经营水平和创新能力的阶段发展。
也正如香港的房地产在这几十年中得到了迅猛的发展，我们可以展望，随着中国经济的不断发展、城市化程度的不断提高，以住宅为基础的房地产行业仍然会有极大的增长空间（参见附文“坚定看好房地产市场的长期发展”）。
我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高的阶段中，房地产企业长期可持续发展最为核心的因素是什么？什么样的企业将会在这样的变局中胜出？
买地 : 从“关系竞争”到“资本竞争”和专业化水平的竞争
越来越规范和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛（参见附文“‘第二财政’推动土地二级市场迅猛发展”），对于下游房地产开发企业产生了很大冲击，这个冲击就是业内人士常常谈及、而又反对者甚众的所谓“行业大洗牌”。
土地二级市场的建立使资源信息不对称的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广，普遍采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让方式、用途及标准要求一并发布，这无形中扩大了有实力企业的参与程度，也使得过去在开发用地取得上曾经给发展商带来巨大潜收益的“渠道关系”大大贬值，迫使企业只能真金白银地参与“招拍挂”。
高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段。以参加土地拍卖的保证金为例，越来越高的保证金已经让大量中小发展商望“地”兴叹。譬如，成都今年4月15日拍卖一块面积约120.73公顷（1811亩）的土地，要求参拍者交纳保证金1亿元，结果参加者均为国内知名的大企业，一般的小企业连到现场感受气氛的机会都没有。而广州市从2004年4月开始规定，拍得者受让土地后7天支付总额的一半，余款必须在6个月内交清，若逾期30天不能按约付款，国土局有权解除合同，追讨违约赔偿，并且对前期已收款项不予退还。这些硬杠子不仅是对那些中小发展商们拒绝没商量，就是对短期财务稍微有点不理想的大企业也是一个警示。
大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡了中小企业进入。现在地方政府为了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业学习香港经验，常常是多个发展商组成一个银团联手投标。因此近两年以来，各地开发价值大的土地资源基本上为国内少数几个大发展商获得。这样，就从开发用地储备这个源头上对中小发展商予以致命的打击，无形之中资金实力成了房地产企业的“照妖镜”，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣布告别房地产行业。有数据表明，北京市目前4000家房地产公司正在以每年40%的速度减少，行业龙头企业的出现也指日可待了。
土地二级市场上的激烈竞争也直接考验了发展商的专业化水平。目前，政府对参与拍卖的土地项目都设置了许多细致的硬性指标，要求竞买人必须按照有关要求对地块一次性编制规划设计，规划设计不入围者不能参加竞拍，这也极大地提升了进入房地产行业的专业门槛，促使企业在加强资金实力的同时还要不遗余力地提高专业化素质。
资金压力空前紧张，公司筹资分化显著
资金在房地产开发、建设和经营整个流程运动的结果最后集中反映在每股经营现金流上面，也就是说，每股经营现金流反映了房地产企业主营业务分摊到股本上的现金净流入。它既包括了涵盖土地储备和开发成本、存货生产成本和销售费用在内的现金支出，也包括了房地产销售收入（含预售收入）产生的现金流入。因此，每股经营现金流既反映了房地产企业资金运营的业绩，也揭示了其资金运营的风险。
总体来看，2000-2003年房地产上市公司的每股经营现金流越来越低，反映出经营性现金支出压力越来越大。如图1，2000年实现0.008元的净现金流入，2001年则大幅下降为-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又创下-0.258元的新低。与上市开发商经营环节资金压力紧张相对应的是，筹资活动产生的平均现金流量净额增加。在每股经营现金流最低的2001年和2003年，筹资活动产生的平均现金流量净额均超过了1.2亿元。
而到2004年上半年，上市公司经营性现金支出压力空前紧张。65家主营房地产业务的上市公司平均每股经营现金流为-0.01元，较去年同期下降了整整2倍，经营活动产生的平均现金流量净额增长率为-242%。同往年一样，经营性现金支出压力的缓解需要通过筹资活动来增加现金流入，2004年上半年筹资活动产生的平均现金流量净额为7716.18万元，相当于2003年全年的63.08%；但仅比上年同期增长12.8%，这说明有相当一部分房地产上市公司的经营性资金压力没有得到有效缓解。
并且，上市公司的筹资能力在2004年上半年也进一步出现了分化。2004年上半年，房地产上市公司筹资活动产生的平均现金流量净额的绝对偏差平均值为1.95亿元，较去年同期增加了690万元，而绝对偏差平均值越大，表明数据之间的离散程度越高。如表1，仅有27.7%的上市公司所获筹资现金流净额在行业平均水平之上，并且获得的融资现金流量净额超出行业平均值高达3.5亿元。这说明，仅有少部分上市公司享受了远高于平均水平之上的融资，而另外大部分上市公司的融资远在平均水平之下。
增加开发商资金压力的政策频出
2003年“121”号文件和提高准备金率给开发商资金运转和经营性举债能力带来直接的政策冲击，今年的调控紧缩更是给整个房地产行业带来了强大的政策冲击。土地和信贷成为房地产行业承受政府调控紧缩和行业整顿的两个主要受力点。
如表2，今年1-8月，国家和地方出台的各项主要政策进一步增加了房地产开发商的资金压力：终止经营性土地协议出让、实行“招牌挂”市场转让和控制新增土地规模，增加了开发商土地储备成本；房地产开发贷款受到严格控制、项目自有资金提高，降低了开发商的债务杠杆；此外，建筑企业贷款和住房消费贷款的严格监管，进一步限制了开发商惯用的经营性负债能力。
土地储备资金压力最为明显
运用应付账款和预收账款的经营性负债杠杆在受到央行“121号文件”等调控政策约束后，开发商项目开发资金压力骤然紧张。除此之外，去年以来开发商加快了土地和项目储备的步伐，这进一步绷紧了开发商的资金链条。譬如，房地产龙头企业“万科”在央行“121”号文件发布后至今，总共增加至少185万平米土地储备，需要支出的现金约43亿元。图2概括了今年来部分上市公司公布的土地储备资金支出情况。
全行业的土地储备扩张带来的资金支出压力不仅源自土地储备面积的绝对增长，还体现在以下几个方面：（1）土地出让金支付方式的规范。政府加强了开发商土地价款的支付时间管理。（2）土地交易市场化推动出让价格上涨。据统计，目前公开竞标土地出让价格一般高出底价40%左右，挂牌出让高出底价15%左右。严格推行“招牌挂”市场化出让的“71号文件”更是增加价格上涨预期。（3）土地价格直接上涨。上半年全国土地交易价格同比上涨9.5%，部分城市价格涨幅较高，如杭州为66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。（4）中央推行土地垂直管理，从土地规划、储备、出让和投资方面加强土地一级市场调控。（5）出让载体类型有所变化，如上海等地开始推行“熟地”出让。在“生地”转让下，开发商可以借用经营性杠杆减少资金支出和获取高额回报；“熟地”出让既增加了资金支出压力，也降低了投资回报。
缓解资金压力造就独特的现金流结构 ：1 : -1.95 : 2.38
资金压力使得房地产行业的现金流结构与整体上市公司完全不同，筹资活动带来的现金流入异常庞大而经营活动现金流入很少甚至为净流出。我们对所有上市公司1998-2003年度的数据进行了统计，发现整体上市公司的现金流结构是：“经营活动:投资活动:筹资活动”的比例为“1:-1.14:0.42”，如表3，所有上市公司在过去6年中通过经营活动共产生现金流入13271亿元，而投资活动流出了现金15110亿元，通过筹资活动获得的现金流入为5516亿元，相当于经营活动的42%。而同期间房地产行业的现金流结构为“1:-1.95:2.38”，如表3，23家连续6年有数据的房地产公司通过经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，通过筹资活动获得的现金流入高达111亿元，是前者的2.38倍。
通过表3，我们还可以进一步看到，这23家房地产公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的净利润是所有公司的2.28%，这说明房地产行业盈利能力确实较好，不过其经营活动产生净现金流入仅相当于所有公司的0.35%，又说明了房地产行业的经营活动对于资金的需求远远超过一般行业。
“购买商品接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”的比例也反映了房地产行业经营活动对于资金的需求要超过一般公司。如图3，1998-2003年，除2002年外，其余各年房地产行业的这一比例均大于所有上市公司，6年累计的结果显示：房地产行业购买商品接受劳务支付的现金相当于同期销售商品、提供劳务收到的现金的80.15%，而所有上市公司则只有73.48%。
经营活动带来现金流入的不足需要通过投资活动和筹资活动进行补充：减少投资活动流出的现金、增加筹资活动流入的现金，这从房地产行业的投资活动和筹资活动相对于所有公司的比例分别为0.6%（低于收入的1.3%）和2.01%（高于收入的1.3%）可以看出。
虽然房地产行业对于筹资活动尤其是银行借贷款非常依赖，但其依赖的程度在过去几年中有逐渐改善的迹象。如图4，筹资活动中，房地产行业23家公司合计的“筹资活动现金流入”、“筹资活动现金流出”、“借款所收到的现金”、“偿还债务所支付的现金”与所有上市公司同一指标的比值在逐年缩小，分别从1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%减小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且这几项比例相互之间的差距也在缩小，但这些比例仍然远远高于2003年主营业务收入相对所有公司的比例1.25%。
宏观层面在悄悄变化 : 筹资资金比例上升
上述的分析是以经挑选后的上市公司为样本，而所有上市的房地产公司仅占全部有正常经营活动2.2万家房地产企业的0.4%（香港的这一比例为2.5%），并且2003年房地产板块上市公司主营收入和主营利润的同比增长分别只有11%和12%，远低于同期房地产行业投资、销售额、销售面积均在30%左右的增长速度，样本数量太小，可能有以偏概全的问题。我们有必要从宏观层面对资金情况做进一步的分析。
在宏观层面，如图5，我们可以看到，内地房地产行业的资金运行情况与香港基本类似，房地产开发的资金主要来自房地产开发贷款、开发商自有资金、施工企业垫资和项目销售回款（定金及预付款）。
在过去几年，虽然资金运行情况没有什么根本性的改变，但资金来源的结构在悄悄发生变化，来自施工企业的垫资所占的比例明显下降，而筹资资金的比例在上升。如图6，2001-2003年，房地产开发资金来源中，国内贷款、自筹资金、定金及预付款所占的比例均呈逐年增加的趋势，分别从2001年的19.3%、24.7%和33.5%增长到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合计的比例提高了3.7个百分点，与此同时各项应付款以及利用外资则出现缓慢的减少趋势，分别从2001年的13.2%和1.5%减少到了2003年的10.9%和1.3%。而各种应付款实际上是开发商应付施工企业的工程款，这说明，在地产新政的作用下，来自施工企业的垫资出现了下降趋势而自有资金占比缓慢上升。
如果对比绝对金额的增速，结果更加明显。在2001与2003年六项的房地产资金来源中，国内贷款、自筹资金和定金及预付款的增速超过了资金总额的增长，而利用外资、各项应付款合计和其他资金的增速则在总额水平之下。如表4，房地产行业在2001-2003年的两年间，开发资金总额增长了73.51%，而其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款分别增长了90.64%、78.90%和78.52%，另外三项的增速均不超过50%。
国内贷款和自筹资金的比例在上升以及增速超过整体水平说明筹资和筹资能力对于开发商越来越重要，而定金及预付款的比例提升及增速超过整体水平则可以看作政策变化和经营水平提高的结果。
谁将胜出 : 从三个方面考察资本能力
上述的分析，无论是上市公司微观层面的统计研究，还是宏观层面的数据变化，都说明筹资活动对于房地产行业的重要性，而且这种重要性从宏观层面来看有不断增加的趋势。
那么，在这次“行业大洗牌”中谁将胜出，很大程度上取决于各自的资本能力（在本文中，我们将房地产企业获得资金的能力称之为“资本能力”）以及规模如何。规模可以通过最近一年的收入情况进行判断，但对于未来的资本能力，不太好衡量。我们可以借鉴基金评价的方式，用历史的业绩来判断。但正如基金业绩评价存在问题一样，这种判断也有局限性，譬如长江实业在六七十年代的香港也并非一开始就是资本能力最强的企业。
由于进一步的融资能力主要包括股权融资能力和债权融资能力，我们根据证监会《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定，选取“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”来衡量股权融资能力；而债权融资能力，主要看企业财务风险的高低，我们在这里选用国际著名的财务危机预测模型“Z值模型”对各个公司的财务风险进行估计。
由于债权融资依然是房地产行业的主要融资渠道（这从表3的现金流数据可以看出），因此上市公司的财务情况是否足够好以满足融资的信用要求就最为重要，我们用Z值进行评估。如表5，满足Z值大于2.9的公司只有“新黄浦”一家，按照此标准不太符合中国房地产公司的实际情况（即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%），我们选用Z值不低于1.23的中间标准（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例为57%）。据此，我们首先按照最近一年（2003年）的Z值对房地产上市公司进行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。
其次，我们对这9家公司用“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”进行排名，不低于6%的共有7家公司。
最后，我们按照最近一年（2003年）的主营业务收入净额对上述7家公司进行排列，收入超过10亿元的公司只有4家公司，分别是“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”。按照我们的标准，这4家公司也就是房地产上市公司里资本能力最强的公司（如表5）。
此外，最近的历史融资情况也许能说明一些问题。为此，表5还列出了房地产上市公司2004年上半年筹资活动净现金流量和2001-2003年筹资活动累计净现金流量的情况，我们可以参考。
融资活动之外，通过经营活动加速销售回款也是解决资金紧张的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土地取得和开发时间，项目设计、施工和销售时间，土地取得成本，项目开发建设成本，销售付现率和首付成数等。存货周转率反映了项目资金周转时间，可以作为销售回款速度的代表性指标。如表6，从最近四年存货周转率均值看，“招商地产”和“中远发展”的销售回款速度最快，但“招商地产”业务中原来有石化分销、现在有水电业务，“中远发展”有服务和旅游业务，这些业务的销售回款速度都很高。所以从纯房地产业务来看，“亿城股份”和“万科”的存货周转率可能最高了。从存货周转的稳定性来看，“万科”、“陆家嘴”和“苏州高新”最好。表6也表明，业内品牌和业绩优秀的公司销售回款速度也较高。
资本他途 : 外资基金、资金信托、资源并购
除了自身在境内的筹资活动和经营活动外，被中国房地产业高额利润吸引过来的海外资本尤其是海外房地产基金在近年来逐渐成为内地房地产公司解决资金瓶颈的重要方式（参见附文“海外房地产基金的‘中国策’”）。在今年政府加强调控紧缩的情况下，一家上市公司是否拥有银行贷款和股市再融资之外的“备用渠道”显得尤为重要。
在欧美，房地产基金通常是以不超过30%股份的投资者身份参股地产项目，参股后再委托相关专业公司经营管理。按照欧美基金模式募集资金的海外房地产基金进入中国后发生了两大变化：一是身份由投资者变成投资者兼开发商，二是参股程度提高，大多数由参股变为控股。因此，海外房地产基金在资金募集上是欧美风格，而在使用上则是中国风格。业内把这种混合现象称为“前半截与后半截”。
海外房地产基金控股开发项目，极大地缓解了国内开发商的资金压力。如表7，海外基金投资国内房地产的方式主要是：过桥贷款、合作开发项目、单独开发项目、战略联盟等，以和国内房地产开发商合作进行项目开发方式为主。荷兰国际等在国内的合作开发项目最明显的特征是控股开发。在合作开发方式中，据统计，海外房地产基金一般是和国内房地产开发商合资成立项目公司，海外房地产基金投资75%-95%的资金，国内开发商以各种方式出资5%-25%，这极大地缓解了开发商的资金压力。
与海外房地产基金相对应的是国内开发商出资组建的房地产基金。目前最有代表性和最有影响力的是中城联盟，由“万科”、“万通”等20家国内房地产公司联合出资，基金规模2.5亿元，由独立的基金管理人进行专业化管理，有标准化的产品“联盟新城”等。位于郑州东区的第一个联盟新城项目已经进入销售期，销售形势良好。第二个联盟新城项目在成都，占地面积为四百亩，第三个将在济南。中城联盟基金计划明年扩充到10亿元。首创集团也计划以有限责任公司的形式，组建房地产基金，预计理想规模高达200亿元，由2-50个股东发起，并计划通过把有限公司上市的方法，再筹集400亿元。
相对开发商筹资成立的企业间基金，海外基金的优势在于：庞大的海外资金支持，科学先进的投资评估技术，高度专业的风险控制，优秀的人才资源和培养机制，成熟的投资理念和经验，全球化的资产配置视野等。但相对于国内的开发商、房地产基金或房地产信托，海外基金的不足之处体现在本土化方面，因为本土化不足而影响公共关系、信息渠道和沟通。尤其是在海外基金主要投资项目开发和中国房地产行业还具有较强政策性的情况下，海外基金在以上方面的不足对其业务开拓和成长的制约将较为明显。因此，海外基金进入国内房地产市场的势力增长不太可能出现爆发性增长，而其与国内开发商、甚至本土房地产基金和房地产信托在项目开发上的合作空间则很广阔。
信托也是银行贷款紧缩情况下重要的房地产资金来源渠道。2001年颁布的《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理暂行办法》给予信托业极大的操作空间，信托形式及资金来源都很广泛。对房地产相关的信托就包括集合贷款、资金信托、消费者购房信托等多种方式，资金来源包括一般社会投资者、银行、信托公司委托及自营、购房者等。信托业在很大程度上弥补银行信贷收紧带来了资金空白。2003年，共有24家信托公司发行了约66个房地产信托计划，总规模超过60亿元，并且在时间分布上有迅猛增长的迹象：2003年上半年的房地产信托产品仅有14个，融资额13.82亿元；第三季度则已与上半年相当，分别为15个和12.1亿元；第四季度更是大幅增长，分别达到37个和35亿元。
房地产公司筹集资金最重要的是为获得资金和购买土地，如果能够通过收购获取这些资源，也是非常好的方式。我们可以从国外公司身上看到这样的例子。被“万科”作为标杆的美国房地产业中四大发展商之一的PULTE HOMES，在20世纪70年代吞并了ICM抵押公司（进一步完善管理住宅购置服务），并在2001年与Del Webb公司合并，组成了美国最大、利润最高的家用住宅建造开发商。
并购的方式很可能将在近期被国内企业采用。最近传出，“万科”正密谋并购在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”与“河南建业”两大房地产公司。其中，“浙江南都”目前已在杭州、上海、宁波、绍兴、义乌、南京、长沙等地储备了近1000公顷的房地产开发用地，可用于开发城市住宅区、旅游景观物业、商贸科技物业等多元化的房地产项目，但由于上市受挫和银行紧缩，融资渠道比较紧张。■
附文
Z值模型
注：Z值模型是由美国著名财务学教授奥特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年对模型进行了修正。我们这里计算采用的是2000年修正后的模型。
Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5
其中：
X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益账面价值/负债总额账面价值；X5=营业收入/总资产
采用这一指标，奥特曼研究了实际情况分别为破产和未破产的两组公司，两组公司数量均为33家，研究发现：
1、 破产组Z值平均数为0.15，未破产组Z值平均数为4.14。
2、 Z<1.21的公司均为破产公司，Z>2.90的公司均为未破产公司；而Z值在1.23-2.90之间有部分公司是破产公司、部分是未破产公司。
3、 用Z值预测破产公司的准确率为91%，预测未破产公司的准确率为97%。
在本文的计算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公积+未分配利润”计算，“息税前利润”采用“利润总额+财务费用”计算。■
坚定看好房地产市场的长期发展
中国房地产周期依附于宏观经济周期，宏观经济因素的变化会透过房地产市场供需力量的对比对房地产市场产生决定性影响。我们认为，中国经济是一个不断向上的循环过程，房地产市场也将始终处于长期的上升轨道中。 刘浩/文
目前影响国内房地产供给的最主要因素是开发商的预期利润。预期利润主要受预期房价、开发成本（包括地价、建筑成本）、信贷政策（开发贷款总量控制、利率变化导致资金成本的变化）影响。影响房地产需求的主要有：居民收入/预期（主要指有购房需求的居民收入，与国民经济景气度、GDP增长高度相关）、城市人口增长（即城市化率的增长）和信贷政策（房贷总量控制、利率变化导致购房成本的变化）。个人消费近九成，以住宅为基础的行业持续增长
1998年住房制度改革，将中国巨大的住宅存量和需求推向了市场，也使长期被压抑的需求得到了释放。国家明确提出要把房地产培育成支柱产业、把住宅产业培育成国民经济新的增长点，并出台了一系列的扶持政策，刺激着住宅产业的增长。住宅投资占行业投资比重持续增长，目前已占全行业投资的68%以上，成为整个产业的核心（如图1）；住宅价格的涨升已成为拉动房地产整体价格指数的主要动力（如图2）；个人消费成为推动房地产需求的决定性力量，个人购房比重已接近90%，其中个人购买住宅商品房的比例超过95%。
长达15年的城市化进程成为长期推动力量在我们的实证研究中，城市人口增长对房地产市场的推动作用远大于居民收入增长。2003年末，我国城市人口约为5.23亿。我们预计，2010年则有望接近7.3亿（城市化率约为55%），新增城市人口约2亿。中国城市人口加速增长期将持续到2018年，届时中国城镇人口将占总人口的70.9%（如图3）。长达15年的城市化加速增长，将形成对住宅和城市建设的强烈需求，进而对城市房地产价格的变迁产生极大影响。
未来的住宅需求主要来自：城市人口增长产生的实际新增需求；由于居住水平提高，人均居住面积提高所产生的新增需求；由于存量住宅自然折旧产生的新增需求；流动人口增长产生的新增需求。
预计2001-2010年10年间，上述四项新增的住宅需求合计约39亿平方米。剔除掉2001-2003年销售面积6.91亿平方米后，2004-2010年的住宅需求约32.1亿平方米，折合年均复合增长率要达到12%以上才能满足需求，将远高于GDP的增长。近年来全国范围内供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速（如图4）。未来几年，由于基数增大，增速将显著放缓，但坚实的需求基础显然不会受到动摇。
地方政府与市场“良性互动”推高房地产价格房价上涨，将推动地价的涨升。地方政府作为土地的垄断供应者，将从地价上涨中获得巨额收益。城市的不断发展也将继续推升当地房产、地产价格，政府与市场也就形成所谓的“良性互动”，将房地产价格不断推高。这种互动是中国城市化进程中对房价的持续、长期推动因素，也是我们看好中国房地产市场长期发展的主要原因之一。
当然，这种互动不是无休止的，也具有周期性波动的特点。短期内，房价大幅上涨，受冲击最大的是占绝大多数的中低收入居民，政府必须考虑他们的利益。此外，地方政府在宏观经济降温期间，还将受到来自中央政府宏观调控的压力，对城市基建的投资不可能保持现有的高速增长。
长期来看，地方政府的行为只能影响房价短期的变动速度，而不能在实际上决定房价。因为开发商、投资/投机者、消费者都会根据政府政策变化、根据市场变化去调节自己的预期和行为，房价最终还要由市场决定。
宏观调控中短期需求减少，房价2006年后将缓步回落在目前供给稳定增长的形势下，影响全国房地产市场走势的主导力量应在需求一方，需求变化决定了产业景气度的中短期方向。预计此轮宏观调控将导致中国经济未来1-2年增长放缓。居民收入及收入预期下降、信贷紧缩、升息将对房地产需求产生深远的影响。
中国经济增长总是在“投资的加速和延缓”的背景下展开的，经济的周期实际上是投资的周期。历史上每次紧缩政策出台后，经济增长都有明显回落现象。我们注意到，在波动的经济周期中，收入越高的家庭，收入变动幅度越大（如图5）。
紧缩的投资政策，导致投资品盈利水平的下降，高收入家庭的收入预期在一定程度上恶化。对于高收入阶层而言，“10万元”以上消费（多套/高档住宅、轿车）的需求收入弹性最大，一旦收入预期增长放缓，这类消费需求首先受到抑制。
对于中低收入户而言，收入和收入预期受到的负面影响要小得多，消费需求不会有太大的改变。但其较低的购买力难以承受目前高涨的房价，不可能成为推动房价继续上涨的动力。目前在一些房地产过热城市（如上海、杭州、青岛），房价收入比均处于历史最高位。在中国经济未来1-2年增长放缓、收入和收入预期下降的形势下，这些城市的房价回落也许只是时间上的问题。
从房地产投资角度来看，只要房地产投资收益率高于存款利率，资金就仍然可能继续流入房地产市场，房价就存在继续上涨的理由。按我们计算的数据，目前全国36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理论上，在不考虑价差损益的基础上，名义利率必须上升3个百分点才能有效抑制房地产投资。
目前，升息预期的主要作用在于降低了房价预期涨幅。但又必须看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不会超过通胀幅度，实际利率还可能继续下降。而房地产作为抗衡通胀的最佳投资品之一，通胀预期对房价预期涨幅有正向作用。我们认为，短期内中国房地产市场将仍然处于高按揭比例（80%）、低利率、低通胀的市场环境下。
2005年底以前，只要央行施行稳步而适度的升息步伐，全国整体房价就不会出现回落，但增速将显著放缓，不可能维持目前接近12%的涨幅。全国房价真正出现回落，也许将是2006年后的事情。但提早进行的宏观调控和缓步加息，将使得房价急跌的可能性大大减小，房价有望最终实现“软着陆”。■
万科 必须建立抗震墙
在王石时代，“万科”成为一个客户高度认同的品牌；在郁亮时代，“万科”正力图成为一个客户高度忠诚的品牌。 刘凌云/文 林雪威/摄影
“万科”（000002）成立20周年纪念日前后，郁亮一直忙于出席连串的庆祝活动，其中包括一场内部足球赛。“踢前腰，上了场才发现，10分钟那么长。”而服务“万科”的14年时间，却没让郁亮觉得长。1965年出生的郁亮，1990年加盟“万科”，2001年接任万科企业股份有限公司总经理。在“万科”20周年的庆典中，他确立了“万科”第二代管理团队核心的形象。
对于“万科”，这是一个转折点，对于房地产市场，这亦是一个转折期。“国内房地产市场进入了一个全面竞争阶段，行业秩序趋于规范，细分客户越来越重要。”为了适应这一趋势，在郁亮的主导下，“万科”正展开一场全面调整，涉及范围包括公司管理架构到产品线等各个层面。
新规则下的游戏
与所有大地产商一样，“万科”对于宏观调控抱支持态度。“政府通过调控，对豪宅与中档住宅、投资与自用等比例进行调节，有利于行业发展。即使在美国，政府调控也具有天然的合法性。以后，这样的调控也还会有，国内地产业未来会螺旋式上升发展，所以，地产商必须预先为各种政策风险建立抗震墙。”
对于调控的影响，郁亮认为，大企业受到的影响大，小企业影响小。“小企业受到资金、土地的制约时，可以选择不做，卖地、卖项目；但大企业没有选择，只有做下去。”而做下去，就必须适应新的游戏规则。
这一规则，由地产业的市场化进程决定，它的重要表现为，行业秩序趋于规范，市场开始全面竞争。在令众多地产商惶恐的“8.31大限”之后，“靠关系拿地的时代已经过去了，资金越来越重要。但是，光有资金也不够，还要看包括品牌、项目操作能力等在内的综合竞争实力。所以，过去不愁资金的信托公司，成不了好的地产商。”
市场化的大趋势中，足够优秀的企业才有生命力。而评价优秀地产企业的标准，郁亮认为有三条：包括资本与人力资源在内的资源回报率、客户忠诚度、自主知识产权比例。
没有一条与拿地或融资有关。当其他地产商的视野还囿于此类细节时，登顶8848之后的“万科”，将更多精力用于寻找方向。“我们花了一年时间才找到目标。”借助锡恩管理顾问公司等各方力量，郁亮圈定了“万科”的标杆企业—美国地产商普尔特（PULTE HOME）。
提及自己的偶像，郁亮难掩兴奋：“我们的客户调查显示，有63%的客户今后置业时有意再买‘万科’的产品，但这只是意向购买的数字，而普尔特有47%的客户实际重复购房率。”普尔特18%的股东回报率，也令同一水平为11-12%的万科找到了差距。
“地产属于消费行业，地产商不等于项目开发商，土地与资金管理只是一个方面，更重要的是产品与客户。”郁亮看来，客户是比土地与资金更重要的资源。
由于细分客户的需求，“万科”的住宅产品线将被拉长，项目中心制的粗放式经营方式也被打破，公司的管理架构将按照集约化经营的要求重新调整。按照计划，这一转轨将在3年内完成。“万科”一向引以为豪的物业管理，也将与时俱进，从目前的无差别服务过渡到针对不同客户群采取不同服务。接下来，令郁亮得意的一个创新来自技术层面：即将迁至深圳东部大梅沙海滨的万科总部，会利用地下恒温层的能量进行温度调节，“这是一栋不用空调的建筑。”
地产2004＝彩电1996在每一个市场上，当那些标杆企业不断提升横杆的标高时，整个行业的标准也会随之提高，这一市场的进入门槛必然水涨船高。彩电业之后，地产又在演绎同样的故事。
2004年的地产市场，相当于1996年的彩电市场。这是郁亮的一大发现，其时站在市场化边缘的彩电市场，是他近来研究的重点。“1996年，21英寸彩电已经在城市普及，所以很多人认为，彩电企业的发展空间有限，但事实上，此后很多家庭不仅更新换代到29英寸、64英寸纯平、背投、等离子彩电，还买了第二部甚至第三部彩电。这和现在房地产市场的情形类似。目前，国内80%的居民有了自用住宅，但是，这并不代表住宅市场缺少需求。除了每年的新增需求外，市场上最有质量的需求，是改善性需求，而这一需求远未满足。”
彩电企业的情形也可以类比。“那时，各地政府都有重点扶持的企业，但是在市场化的过程中，它们多数被淘汰了，成为行业巨头的，反而是TCL、‘长虹’这样的草根企业。”郁亮认为，由于房地产业的门槛低、技术壁垒低，从过去到未来，都会有很多企业进入，但是，只有专业的地产商才能笑傲江湖。
把制造业与地产业类比的，还有摩根大通。2003年，在研究“万科”、“中海”、“合生创展”、“上海置业”等六大地产商之后，他们亦提出，中国的房地产商与制造业厂商的特征颇为相似。比如，市场过于分散，主要城市没有占绝对优势的企业，北京、上海、广州、深圳排名前10位的开发商占全部市场的份额不过16%，因此，开发商对于市场价格的影响力很小，企业只有靠销量增长和市场份额扩张实现成功，而这有赖于快速的资产周转和严格的存货管理。
土地储备，又成了绕不开的一个问题。“‘万科’不追求太多的土地储备，第一，这会占压大量资金，第二，积压土地对于城市的发展不利。”郁亮表示，“万科”的土地储备只满足3年的滚动开发需要，而其每年的开发量将在现有基础上保持30%的增长。截至去年底，万科拥有的土地储备744万平方米，按照当年177万平方米的新开工面积测算，亦正好满足3年开发的需要。
这一观点，也印证了摩根大通的研究结果：高资产周转率是地产商增加盈利的关键，大规模的土地储备会令地产商的资产周转率极度不足，从而影响业绩。
资金，是地产商的另一主穴。近来，“万科”不断尝试各种融资渠道：债券信托方面，2003年12月，在深圳的“东海岸”项目中与新华信托合作开发了2.6亿元的“集合资金信托计划”；营销信托方面，今年7月，在深圳的“17英里”项目中，同样是与新华信托合作开发了2亿元的“集合资金信托计划”；境外融资方面，今年7月从德国Hypo集团旗下Hypo Real Estate Bank International（HI公司）处为中山“万科城市风景花园”项目融得3500万美元；9月24日，公开发行总额为19.9亿元的可转债；据郁亮透露，目前，一项股权信托计划也在筹划中。除了郁亮认为20%复利太高的海外房地产基金尚未考虑外，其他地产公司所使用的融资渠道，“万科”几乎都有涉足，以至外界对“万科”是否资金紧张产生了种种猜测，但从今年中报看，“万科”54%的资产负债率，显著低于全国房地产企业平均74%的水平。
“‘万科’的项目开发资金中，自有资金占48%，银行贷款占24%，外资占4%。到年底，银行资金的比例还会降一些。万科从银行获得的授信额度有104亿元，但我们只用了44亿元。目前，我们手中还有18亿元资金，这是受了宏观调控的影响。”
不谈并购与期盼“期权”虽然不断有经济学家呼吁，中国房价虚高，地产市场泡沫严重，但作为地产商的郁亮不同意这一说法。他认为，很多学者在选择比较对象时存在一种错配，“比如以北京三环以内的最高房价与当地普通居民的收入对比，这显然不太合适。”他认为，某些种类的房子的确过热，某些地域投资用房的比例偏高，但还没有到泡沫的地步。不过，作为一个发展稳健的公司的掌控者，他希望未来地价与房价能够以个位数稳健增长，“如果双位数增长，政府就要介入调控了。”
“今后房价不可能不涨。”郁亮的观点建基于对房价构成的剖析：随着拆迁成本上升、市政建设水平的提高、各行业发展带动土地需求的上升以及土地出让的市场化运作，地价上升是不可逆转的趋势；而产品的品质提升，也会推动房屋成本上升。
对于中国现有人口结构的分析，则让郁亮坚信，中国地产业起码还有20年的持续增长。“目前的国内人口中，30-39岁和14-19岁的人最多。这两个年龄段中，前者是现在的购房主力，10年后，后者又会成为购房主力。”这与经济学家对中国经济还有20年成长的预期正好一致。
但是，并非每个企业都能分享未来20年的行业成长。“市场化的趋势，会使行业产生很大变局，一些企业会被淘汰，但这不意味着会出现大规模的并购、洗牌。”郁亮认为，由于缺乏委托代理机制，职业经理人队伍也不成熟，行内并购的时机还远未成熟。“10年后才能谈并购，因为国内企业很不透明，并购在很多行业都不是明智的做法。地产企业需要土地，可以直接通过项目转让拿地，不必通过并购的方式。事实上，地产业也没有多少品牌值得并购。”
一些企业出局，会不会令地产商的数量越来越少？郁亮认为不会。“美国市场发展了这么多年，还有2、3万家房地产企业，其前五大地产商所占市场份额不过14%。地产行业有强烈的地域性，中小企业有自己的生存空间，但集约化程度提高是一个趋势。”
虽如此说，“万科”的“全国性思维”却从未间断。按照“3＋X”战略，其重点开发地域已涵盖以深圳和广州为中心的珠三角、以上海为中心的长三角、京津及沈阳为中心的东北、成都和武汉等内地中心城市。在未来10年的中长期发展规划中，“万科”的目标也被定位为，将占全国住宅市场的份额从目前的1%提高到3%。对此，郁亮解释说：“单一市场的风险会比较大，跨区域发展可以规避一些风险，让财务和股东回报更有质量地增长。”对此，“万科”在此次调控中有很深的体会，“不同地区的发展商受到的影响就不同，已经市场调节过的珠三角影响非常小，而如果只专注于上海或北京市场，可能受到的影响就比较大。”
为求分散资金风险，抬高行业进入门槛，优秀地产商之间的联合也会越来越多。在深圳香蜜湖地块的拍卖中，“万科”即选择了与“华侨城地产”、“招商地产”两家联手拿地。“当然，有共同语言的企业才能走到一起。”
对于时下风头火势的MBO，郁亮明确表示，无论谁控股，一股独大的弊端都相当明显，而且，地产是资金密集行业，管理层控股会影响后续开发资金的筹措，从而妨碍企业的持续成长。获得“新财富2004地产行业最佳分析师”的张宇也向记者表达了相同的意见，“有意MBO的企业，需要认真研究。”
虽然没有MBO的打算，但郁亮表示，“万科”的管理层愿意尝试“期权计划”。联想TCL的管理团队由此受到的激励，走过20周年的“万科”是否将酝酿出另一段传奇？■
“第二财政”推动土地二级市场迅猛发展
土地有偿转让收入已成为各级地方政府的“第二财政”，其主要用途是城市基础设施建设投资资金。在过去5年中，这一收入从1999年的114亿元增长到2003年前9个月就达到了1376.13亿元。这得益于土地二级市场的迅猛发展，2003年我国市场化配置土地的面积较1999年增长了51倍。 张宇/文
土地批租模式的变革直接催生了土地二级市场。经过2000-2003年的准备，土地批租模式改革在法律上已经基本完成，地方政府传统的行政划拨、协议出让等手段宣告终结，2002年7月1日起实行招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，土地市场化配置进程正式全面启动。
按照国土资源部《关于建立土地有形市场，促进土地使用权规范交易的通知》，各地都必须要建立健全土地交易管理制度，规范有形市场运作，规定在有形市场内公开交易的土地，凡属于经营性房地产项目和其他具有竞争性项目用地的交易，应采用招标、拍卖方式进行；其他用地类型应挂牌公告，规定期限内有多个申请者的，亦应采用招标、拍卖方式交易，并且出台了三种市场配置方式等较为具体的操作细则。
经过几年的时间，目前传统的土地运作模式（地方政府招商引资—大兴开发区建设热—征用农村集体土地—地方政府进行适当前期投资—地方政府卖“熟地”—引进外资）业已宣告结束，而各地具有明显市场化特征的土地二级市场运作已经初具形态，对国有土地的市场配置开始发挥出越来越重要的作用。
土地市场化配置水平显著提高
1999年全国招标拍卖的土地面积为1000万平米（如图1）；2000年增长了1倍多；2001年则进一步提高，达到6609万平米，增幅为138%；2002年国土资源部11号令出台，市场配置土地取得新突破，“招拍挂”出让的土地面积同比增长了1.74倍，达到18095万平米；2003年，“招拍挂”出让土地面积达到51900万平米，增长了约1.87倍，招标、拍卖和挂牌出让土地面积分别为6200万、8900万和36800万平米，所占比例分别为12%、17%和71%。
土地受让宗数的增长也反映了土地配置市场化水平的提高。2000年招拍挂受让土地的宗数约为1.57万宗，到2002年时已增加到约2.59万宗，2003年在5.7万宗左右，参见图2。
市场化配置土地面积占同期出让土地总面积的比例也在明显提高。1990年“招拍挂”出让土地使用权的面积占出让总面积比例一直在2-5%之间，2003年这一比例提高到28%（如图3）。显然，随着各地土地规划、土地储备市场和市场化配置水平的成熟和完善，“招拍挂”出让土地将在土地出让中占绝对主导地位。预计2004年，全国建设用地实行“招拍挂”的比例将继续增长至50%以上。
土地批租收入迅速增长
1999年，市场化配置土地开始起步，全国招标拍卖土地面积1000万平米，获得的土地价款高达114亿元，平均每平米土地1057元。此后随着土地配置市场化程度的提高，协议转让和行政划拨配置土地有所减少，地方政府“招拍挂”土地出让收入几乎呈直线上升（如图4），2003年1-9月，全国土地招拍挂土地出让收入达到1376.13亿元，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。
2001年招拍挂出让土地收入占土地有偿转让总收入的37.3%，2002年增加到超过40%，2003年前9个月则已达到55.21%（如图5）。
在2001年，许多省份的市场化配置土地收入大幅上升，地方财政压力也因此而相对减轻。其中，辽宁省实现招标拍卖土地价款23.8亿元，同比增长12.3倍，是当年增长最快的省份；河北省完成土地招标拍卖价款22亿元，招标拍卖面积占出让总面积的9.3%；江西省招标拍卖出让土地价款达到18.3亿元。这一年，全国共有9个省市的土地招标拍卖价款超过了10亿元，而1999年仅有两个（如表1）。
土地批租收入流向清晰，地方财政受益良多
土地批租模式的转变之所以能在短期内迅速在全国推广开，有一个很重要原因是地方财政收入迅速增加。
土地有偿转让收入目前已成为各级地方政府的“第二财政”，其主要用途是城市基础设施建设投资资金。土地有偿转让收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府并没有上缴；现为地方政府所独有，计入预算外收入，是地方政府预算外收入的主要来源。据测算，“十五”期间，全国城市基础设施建设大约需要投资1万亿元，其中中央和地方两级政府投资约占2000-3000亿元，其余的7000-8000亿元则需要政府通过贷款、利用外资、市场融资等方式筹集解决。城市基础设施建设是地方政府支出的主要方面，也是城市建设和经济发展前期的必要投资，和地方政府官员政绩和升迁直接挂钩，这样城市基础设施建设支出显出很强的刚性，但地方财政一直紧张，传统财政资金并不能支撑这一庞大支出，“第二财政”的土地有偿转让收入自然成为该项支出的主要来源。
至2002年，市场化配置土地收入达到969亿元，较1999年增长了8.5倍；与此同时，我国城市化率达到39.1%，较1999年提高了2.9个百分点。在城市化过程中，建筑面积、住房面积、供水、供气、供热、道路、交通和环保方面的基础建设取得了长足的进步。虽然这些基础建设资金并不是全部来自土地有偿转让收入，但如果地方政府没有迅速增长的土地出让收入，面对巨大的基础设施建设资金缺口，各地政府很难取得如此明显的城市化进步。
土地增值税渐成“明星”税种
土地增值税是以纳税人转让国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物所取得的增值额为征税对象，依照规定税率征收的一种税。土地增值的享有主体是拥有土地使用权、地上建筑物及其附着物的居民或企事业单位，政府只能通过对土地增值额进行课税的形式分享部分收入，这符合市场经济发达国家的惯例。
随着我国经济水平的发展、人均GDP的提高和城市化水平的进展，土地增值速度也日益加快，政府的土地增值税收入自然也水涨船高。1999年地方土地增值税收入为6.81亿元，约占地方财政总收入的0.12%，至2002年则已达到20.51亿元，增长了3倍多，占地方财政总收入的比重也提高到0.24%，比1999年提高了一倍（如图6）。显然，土地增值税收入也为地方政府在地方基础建设等支出上做出了越来越大的贡献。■
顺驰 非常规扩张
“我们的商业模式其实并不新鲜，很多人都在做，我们只是做得更彻底。” 户才和/文
2002年，14亿元；2003年， 40亿元；2004 年，目标120亿元。“顺驰”以火箭般往上蹿的销售额，引来了无数的眼球和质疑。而在“顺驰”人看来，只不过是在房地产行业的10年积累，令“顺驰”到了一个爆发性增长的节点。
提前把握市场化趋势“我们的商业模式其实并不新鲜，很多人都在做，我们只是做得更彻底。”在顺驰中国控股有限公司执行总裁兼财务总监汪浩看来，外界自去年下半年以来之所以惯用“黑马”、“骇客”等词汇描述“顺驰”，表面上看是因为“顺驰”发展的速度、拿地的价格以及扩张的地域超出了普通人的想像空间，但根本原因在于他们不了解“顺驰”的发展背景和逻辑。
“5、6年前进入这一行业时我们就意识到，房地产行业最终将会高度市场化。”“顺驰”董事局主席张桂宗表示，在很多企业还在依赖一块好地、一个关系时，“顺驰”已经开始研究如何把握房地产行业的市场化趋势。
2002年7月1日，根据国土资源部第11号令发布的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，意味着土地交易的地域壁垒将被打破，土地交易的市场化进程不可逆转。正是基于这样大的判断，2003年7月20日，“顺驰”在北京昌平召开“蟒山会议”，制定全国化发展战略，提出坚定、坚决地进行战略储备。“土地供求状况的改变，将会促进土地价格的上涨。”汪浩认为，土地政策的改变在带动地价上升的同时，也会为“顺驰”这样的地产商降低异地发展的门槛，“操作过程变得相对简单、透明了。”因此，就在一些地产商还惯用“过去的眼光”看待现在的地价时，“顺驰”已经开始主动出击，并引起市场一片惊叹了。
“上海城区、浙江以及珠三角等地的市场已经很成熟，竞争又很激烈，因此，我们暂时没有进入这些地区，而是重点进入了城市化进程落后于经济发展水平的苏州、无锡、南京等苏南地区。”张桂宗表示，进入像荆州、榆次这样的城市，主要就是因为“顺驰”的产品在这些地区有优势，“投入只有几千万元，但几个月就收回来了，而且利润率很高。”
经过3年努力，“顺驰”的全国化战略已经取得了初步成效。“顺驰”目前操作的46个项目中，1/3分布在天津以外（表1），今年，天津以外收入将占其总收入的30%，天津以外的土地储备更是占到了其土地总储备的一半左右。“顺驰的策略是维持可供未来3-4年开发的、适当的土地储备，并且，每年销售100-200万平方米的房子。”汪浩表示。
深入研究是准确判断的基础
“我们并不愿意高价拿地。从结果上看，我们也并没有高价拿地。”顺驰中国控股有限公司总裁助理傅彦彬并不同意外界有关“顺驰”天价拿地甚至扰乱土地价格体系的说法。她举例说，北京大兴的地块，600亩地的地价款为9.05亿元，其中460亩的建设用地，合195万元一亩，但加上近150亩的绿化和道路代征地以及各种配套在内，折算下来价格肯定不贵。“相对来说，石家庄的地块价格确实是高些，但是到现在，石家庄还没有一块地放出来。在没有比较的前提下，判断价格的高低也就没有意义了。”
“我们拿到了很多的地，但是也放弃了很多地。”张桂宗表示，“顺驰”看重的是土地升值潜力，而不仅仅是位置。今年3月，“顺驰”就在天津放弃了市中心一块面积达1200亩的土地，原因在于“土地虽然位置很好，但价格已经很高，增值空间非常有限”。
“对于土地的取舍，我们有自己的判断标准。”汪浩透露，“顺驰”拿地主要看是否满足三个条件：地块所在的城市能否支持“顺驰”的长期发展战略；取得这块土地的现金流好不好；这块地是否有足够的升值空间。“现金流是我们非常看重的因素，而利润率则是我们投资的底线，如果预期利润率低于15%，我们就选择放弃。”张桂宗强调指出。
为了对各地块的价值与升值潜力作出准确的判断，除各区域公司设有发展部外，“顺驰”总部还派出了20个以上的工作小组，提前4-5个月甚至更长时间进入各个城市，研究全国不同区域市场的特点、对其投资比重以及当地政府推出的每个地块。与此同时，“顺驰”还坚持决策过程本地化。“各地推出的每一个地块，对它的判断由当地团队来完成。”但汪浩表示，本地化并不等于本土化。“我们面对的是一个快速变化的市场，面临巨大的放量过程，每年甚至可能有50%的增长，这样的市场对一个本土化团队来说也是全新的，带着一个全新的框架理解这个市场反而更准确。”汪浩强调，“应该理解区域市场未来的发展趋势，在这种趋势下，再去判断每一块土地未来的价值。”
“一年多以来，各地区市场都向着我们当初判断的方向在发展。在我们进入的城市，我们储备的土地价值都在上涨。”
综合方案解决资金问题“中国房地产市场的快速变化，使得国内企业不可能把美国或香港模式照搬过来，所以，我们必须创造自己的模式。”在汪浩看来，“顺驰”这样快速成长中的企业和“长江实业”那样的大企业不同，“他们投资土地往往只有一个标准，就是利润率是否足够高，而‘顺驰’模式的特点在于启动资金小，快速滚动发展。”造成这种差异的主要原因，在于企业所处的发展阶段和资源条件不同。“支持‘顺驰’发展的除了自有资金以外，主要就是销售回款，尽管‘顺驰’一直采用的是综合资金解决方案。”
汪浩表示，“顺驰”的资金来源除银行贷款外，还包括“华厦”、“滨海市政”、“市政投资”、“津滨发展”、“津报集团”、“联想”、“首创”等合作伙伴以及摩根士丹利房地产基金的股权投资及战略合作资金。2003年7月，“顺驰”还与天津信托公司合作，在天津“蓝调街区”项目中发行了当地第一个房地产项目集合信托。
按照预定的时间表，“顺驰”也将于年内在香港上市。在汪浩看来，顺驰寻求上市并非是应景之作，“上市并不能解决资金的全部问题。对于一家年销售和投资目标在100亿元的企业，十几、二十亿元的募集资金对资金需求总量的贡献并不是很大，但是它能使融资结构更为合理。”在房地产行业市场化趋势不断加强的情境下，决定企业发展的关键因素在于资本实力。上市不但可以为“顺驰”的发展直接募集资金，还可以为持续融资搭建一个更好的平台。
在天津拥有20%的市场份额，也为“顺驰”提供了又一个稳定的现金流。不过尽管如此，关于“顺驰”资金链紧张的说法仍然不绝于耳。其大量圈地、高速扩张的做法已引起多方质疑。
中介业务为地产开发探路“拥有自己的地产中介公司，是我们和其他的房地产企业最大的一个区别。”汪浩透露，依靠中介服务业起家的“顺驰”，目前在全国的置业连锁店无论布局还是销售规模都可称得上老大，在天津，“顺驰地产”30%的房子是通过“顺驰置业”销售的。“顺驰”把这种现象称为联动，并希望在其他城市克隆这一模式，使天津以外地区通过“顺驰置业”卖出的房屋也能占到30%以上。
伴随着“顺驰置业”先后进入异地市场，也使“顺驰地产”对于市场的把握更全面（表2）。“其他企业委托中介公司进行市场调研时，我们已经通过‘顺驰置业’知道了哪种房子好卖。南京政府在推出奥体地块时，很多的开发商都跃跃欲试，但对于6.5亿元的价格却难以决断。这时，‘顺驰置业’进入当地已有半年，他们肯定这个市场没有问题，我们就很快地作出坚决的判断。”汪浩还表示，在成都、重庆、广州、沈阳、长春等“顺驰地产”尚未进入的地区，“顺驰置业”还将继续扮演着“侦察兵”的角色。
缩短项目周期提高扩张速度
“顺驰”最为外界所关注的是扩张的速度，而“顺驰”速度主要体现在两个方面：一是全国化的速度，不到两年就基本完成了全国化布局；二是项目进展速度。“尽管很多人认为不可能，但顺驰还是在承诺的时间内，说开盘就真正能够按时开盘。”一位业内人士评价说。不过，这可以有另一种解释，即尽量缩短项目开发周期，可以加快销售回款，缓和资金链上的压力。
地产项目的开发周期是影响企业成本的关键，为了缩短项目周期，“顺驰”进行了两方面的努力。首先是“以成本换时间”，在拿地之前，“顺驰”要进行长达数月甚至一年时间的调查并形成开发方案，这使得其从拿地到报送方案的时间大大缩短。在苏州“湖畔天城”项目中，“顺驰”甚至在获得土地的第二天就将开发方案汇报了上去。尽管有可能由于最终没有获得土地而损失掉一些前期的投入，但在张桂宗看来，这是企业为了赢得开发的时间而必须付出的机会成本，而且这种成本“很小”。
“顺驰”让车轮转得更快的第二个做法是“并联作业”，即在保证工程时间的前提下，尽可能地将各项作业交叉进行。
速度令“顺驰”得以迅猛地发展，也为其到达更高的目标奠定了基石。“一个年销售额近8000亿元的房地产市场，一个迅速放开的全国一体化土地市场，一定会在未来两、三年内出现500亿元销售额的房地产企业，它们的规模一定能超过今天的‘新鸿基’。”那么，谁将会脱颖而出呢？
“我个人比较看好‘中海地产’，他们已经具备了良好的基础，战略也是比较对头。”当然，在汪浩看来，“顺驰”同样具备年销售额超500亿元的基础。“未来的成功企业，必须具备快速获取土地的能力、卓越的产品开发能力、快速而强大的销售变现能力。企业还必须具有持续的战略思考、制定、执行能力以及好的管理体系、企业文化。这也是我们一直强调的‘顺驰’的优势。”■
香港房地产行业发展历程及其与内地的比较
战后以来，香港房地产业在五次盛衰循环中走出了一批巨型企业。虽然内地房地产业与香港仍有诸多不同，但目前产业环境与香港上世纪70年代走向集中的状况相当类似。这预示着，随着土地政策的变革，内地房地产业“大洗牌”即将揭开帷幕。 方焱/文
周期性盛衰循环相伴战后香港地产
香港房地产业虽然几经起伏，但一直是香港经济的支柱之一，占GDP的比重在20%以上，是香港经济的“晴雨表”。
战后至现在，香港房地产业呈现明显的周期性盛衰循环。第一个周期是1946年至1959年；第二个周期是1959年至1969年；第三个周期是1969年至1975年；第四个周期是1976年至1985年；第五个周期是1985年底至现在。每个周期经历的时间长短不同，周期最短的约6-7年，最长的是第五个周期，历时19年。
香港人口1946年为60万人，1949年增至186万，到1959年超过了300万，人口的急剧增加使住房需求急增。在港府政策推动及利益驱动下，上世纪50年代，大量资本涌入，香港出现了房地产建设热潮。到了1958年，房地产市场开始供过于求，房价、地价下跌了70%。
1959年开始，香港经济出现转机，加上来港的外国人、国际商业机构增多，对商业楼宇、住宅的需求增加，刺激房地产业迅速回升。由于银行对房地产业的过度贷款及其他因素，1965年春，香港爆发了银行信用危机，接着房地产价格暴跌，许多地产公司倒闭，香港房地产业陷入了战后第一次大危机之中，一直延续到1969年才有所好转。
1969年香港房地产市道逐渐复苏，港府于1972年制订了一项“十年建屋计划”，令投资者信心迅速恢复。但1974年的石油危机导致香港股市暴跌，又带动房地产业全面调整，香港地价下跌40%，楼价下跌了30-40%。
1975年底开始，房地产市场重又回升，港府1976年开始地铁修建计划，提升了城市土地价值；1978年，又推行“居者有其屋计划”（即廉价屋计划），解决了222.5万普通市民的住房问题。1977年香港人口超过450万人，1979年达到500万人。需求增加，令楼宇供不应求，新兴市镇（屯门、沙田、葵涌等）逐步形成。
承接70年代后期的快速发展，1981年香港房地产市场达到高潮，但随后而来的世界性经济危机及中英香港问题谈判，令港人出现信心危机。1982年底，香港楼价比1981年下跌60%，1983年房地产市场全面崩溃。直到1984年9月，“中英联合声明”签署后，市场才重新复苏。80年代香港房地产业在70年代的基础上得到了进一步发展。1990年，港岛区的房价比1981年上升了一倍以上。不过，1989年之后房地产价格的急升，给香港房地产市场的健康发展埋下隐患。
90年代初期，国际游资及本地炒家开始疯狂炒买香港房地产，楼价、地价飚升，严重脱离居民购买力。从1991年到1997年房价上升4倍左右，若从1985年房地产市道复苏算起，到1997年时房价已上升了9-10倍。1997年，香港房地产泡沫破灭，楼价一路下跌，至2003年中，下跌了70%左右，给香港经济带来严重的负面影响。这一轮周期性上涨历时13年，下跌过程达6年，至2003年底才慢慢有复苏的迹象。
香港房地产业兴衰背后的动因
香港总面积1078平方公里，但可以开发利用的土地还不到30%。近60年来，香港人口由60万增长到600多万，增长了10倍，人口的急剧增长所产生的巨大住房需求是拉动香港房地产经济持续发展的最根本原因。
港府的高地价政策为香港房地产业的投机买卖起到了推波助澜的作用；其次，当局颁布的建筑条例、“十年建屋计划”、“居者有其屋计划”和大型公共设施建设计划也有力地推动香港房地产业的发展。
香港房地产和金融业的紧密关系，房地产业靠银行的信贷支持而发展，银行业靠房地产业的发展而获利。据统计，1981年至1987年房地产信贷规模占香港总贷款规模的比重始终在30%以上，60年代中则高达80%。香港优越的地理位置、完善的基础设施和自由港政策吸引大量游资和资本涌入房地产业，也促使香港房地产业日益兴旺。
战后以来香港爆发的6次地产危机中，有3次直接或间接因为西方经济危机，还有两次与政治因素和香港居民移民他国、贱抛物业有关。但就内部因素而言，主要还是因为香港房地产市场特殊的供求关系及其投机性。
香港经济属于开放型的自由市场经济，在多数行业难以形成垄断性的经济力量，但在房地产领域却具有明显的垄断色彩。香港最大的10家家族财团几乎都与房地产业有关，近几年来大型屋村建设几乎全部被大财团所垄断，从而使房地产价格带有浓厚的垄断色彩；另一方面，“炒楼花”制度使原本紧张的房地产市场火上加油，掩盖了真正的供求关系。
在与香港市场的“五不同”处寻找借鉴
土地管理制度 香港有比较健全的土地法例体系，包括《香港房地产法》、《收回官地条例》、《土地征用法令》、《地契条款》、《拍卖地产条例》等等。政府只是根据这些法例进行管理。实行有偿、有期、有条件使用土地。所有要使用土地的人都需要通过土地市场获得土地。既有垄断控制，又有自由转让。
香港对批出土地的监管非常重视，直至批租期满收回。发现发展期内违反契约条款的，轻则罚款，重则无偿收回土地甚至控上法庭；投入使用后也会不定期地跟踪检查有没有违约增建或违约使用；如发现官地被人非法占用，则发出通知书，限令退出，否则，控上法庭，强制处理。
目前内地城市土地管理制度基本是仿照香港的做法，但还未形成一套比较健全的土地法律体系，对已批出土地和未批出的闲置空地的监督管理很不到位。
土地批租 香港的土地批租有严格的批地程序和要求，用地要求在《批地条款》有详细的说明。批租的形式主要有公开拍卖、公开招标、私人协议和临时租约四种，但主要是公开拍卖、公开招标两种形式。不论何种形式取得土地，获得土地者都得与政府订立批租《土地契约》，《土地契约》里对批出土地的发展要求有各种限制性规定，如年期、用途、车位数、完成楼宇时间等。
目前内地各城市在批出土地时，土地合同中也有各种要求和条件。批租的形式也有公开拍卖、公开招标、私人协议和临时租约四种，但目前，协议用地量太大，拍卖招标只占25%左右。
土地收回政策 土地收回方面，香港政府有一条重要的政策，就是公平合理地赔偿，使受影响的人士不但可收回土地损失，也可收回商业损失。如果当事人仍然觉得不公平的话，可以将有关事情提交土地审裁处处理。
目前内地在收回土地时补偿多欠公平，有的城市甚至官商勾结，强行拆迁，近年来在不少城市和地区引起的民怨颇多。
融资体制 香港房地产企业融资渠道非常畅通，既可从银行获得支持，也能很容易通过发行股票和债券融资。
而内地房地产融资体制非常单一，目前房地产开发资金的70%左右都直接或间接来源于银行信贷。房地产企业上市融资困难，审核程序复杂，更不用说海外融资。这种过度依赖银行信贷的房地产融资体制隐含着较大的金融风险。
市场集中度 上世纪50、 60年代，香港地产行业绝大多数为中小型公司。进入70年代，市区旧楼重建已基本完成，小幅地皮大大减少，工业楼宇的兴建需要申请比较大幅的土地，加上香港当局批租住宅用地呈现大型化发展趋势，竞投需要付巨款，而且新建楼宇无论在高度、造价方面都不断提高，超过了势单力薄的地产公司的承受能力，小型公司被逐渐淘汰。房地产业趋向集中，逐步形成了一些较大的集团，而且大地产公司纷纷将公司股票上市，资本实力增强，并通过一系列换股、收购、合并等活动使资本进一步集中。70年代后期，兴建大型屋村的盛行使地产公司规模越来越大。进入80年代以来，香港房地产业已逐渐成为垄断性大集团的天下，虽然经营房地产业的公司有4000家左右，但股票上市的地产公司只100家左右，约占2.5%，在100家左右的地产上市公司中，“长江实业”、“新鸿基地产”、“新世界发展”、“恒基兆业”等最大的10家地产集团的股票市值约占地产建筑类上市公司总市值的七成。目前最大的10家地产集团的开发量约占香港总开发量的80%左右，市场集中度相当高。
目前内地房地产公司约有3万多家，前10名地产集团的市场份额不到6%，最大的地产集团—万科的市场份额不到1%。内地房地产市场集中度还有相当大的提升空间。
产业环境类似香港上世纪70年代，内地房地产产业集中加剧
目前，内地房地产市场从政策环境、地产商素质、未来政策趋向看，与香港上世纪70年代非常类似。
2002年5月9日，国土资源部签发“11号文件”，叫停了已沿用多年的协议出让土地的方式，要求从2002年7月1日起，所有经营性开发项目用地都必须通过招标、拍卖或挂牌方式进行公开交易。2004年3月31日，国土资源部与监察部联合下发71号文件，文件严格要求各地协议出让土地中的历史遗留问题必须在2004年8月31日之前处理完毕，否则国家土地管理部门有权收回土地，纳入国家土地储备体系。
可以预见，未来经营性土地的出让将基本采取招标拍卖方式，而且单幅出让地的规模呈大型化趋势；另一方面，房地产信贷政策和房地产公司直接融资政策都向品牌地产公司倾斜，在新的土地政策、房地产信贷政策、销售政策等的共同作用下，内地房地产市场的发展会重复香港上世纪70、80年代的发展历程。地产开发商优胜劣汰加剧，市场集中度上升，有良好品牌和管理能力、资金实力雄厚的地产公司将获得超常的发展。预计经过10年左右，内地将会形成一批类似“长江实业”和“新鸿基地产”的巨型地产公司。■
附文
长江实业何以胜出 : 市场判断力、资本能力、经营管理能力
从香港华资地产公司崛起的过程看，只有具备以下素质的地产企业才能成功发展壮大：善于捕捉市场机会及敏锐的判断力；高超的资本运作能力；卓越的经营管理能力。这三个方面在长江实业、新鸿基地产、恒隆、新世界发展、恒基兆业、合和等大地产集团的发展壮大过程中表现得淋漓尽致，其中长江实业的发展历程尤为值得借鉴（可参见《新财富》2003年2月号《李嘉诚如何思考大策略》）。
1. 善于捕捉市场机会及敏锐的判断力
长江实业成立于1950年，但直到1971年才成立长江地产公司，成立长江地产公司的原因是李嘉诚看好香港房地产市场的良好发展前景。成立长江地产后，由于资金实力不足，李嘉诚决定到地价水平较低的市区边缘和新兴市镇进行拓展，待资金雄厚了，在中区与置地正面交锋。为解决资金瓶颈问题，公司1972年改组上市，总股本4200万股，实收资本8400万港元，是一个很小的地产公司。
其后几年，长江实业不断通过股市融资，在英资财团出售物业土地套现时，趁低价大量买入旧楼、地皮及有发展潜力的物业，实力大增，拥有物业从上市时的35万平方英尺增至1979年的1450万平方英尺，物业及地盘面积超过除港府外原排名第一的置地。80年代初，中国准备收回香港，部分财团又看淡香港地产，贱卖地皮物业，这时李嘉诚又显示超人的智慧，大量吸纳，至90年代初，长江实业拥有物业1655万平方英尺，建设中物业3733万平方英尺，土地储备2200万平方英尺。
2. 高超的资本运作能力
1972年上市时，长江实业总股本只有4200万股，是一个较小的地产公司。但李嘉诚有高超的资本运作能力，此后四年间，公司不断在香港、英国和加拿大发售新股，募集资金在香港购买物业和酒店，使公司资本实力大幅上升，到1976年末，公司资产净值激增至5.5亿港元，比上市初增加4倍。
1979年李嘉诚又通过包玉刚与汇丰银行大班建立了良好的私人关系，汇丰银行于9月以市价一半的价格（7.1港元/股）将所持有的9000万股（占22.4%）和黄普通股转让给长江实业，而且汇丰银行还同意李嘉诚暂付20%的定金，之后李嘉诚又不断在市场上买入和黄股票增至39.6%的控股地位，从而以小博大，以弱制强。1985年李嘉诚又通过和黄，斥资29亿港元收购置地所持有的港灯34.6%股权。通过一系列收购兼并，短短十几年，李嘉诚使长实“王国”资产规模急速膨胀。
3. 卓越的经营管理能力
李嘉诚入主和黄时，初期为执行董事，并未免掉原董事局主席，原董事局成员明显对李嘉诚能否管理好和黄持怀疑态度，但李嘉诚用实际行动的真诚，很快赢得了原董事局和管理层的好感和信任：入主之前和黄的综合纯利为2.31亿港元，入主之后的1979年综合纯利为3.32亿港元，1983年综合纯利为11.67亿港元，比入主前增长5倍，1989年为30.3亿港元，10年增长10倍多。■
海外房地产基金的“中国策”
内地房地产公司融资渠道有限，银行贷款又受到新的政策约束，这为海外房地产基金提供了更多进入的机会。虽然目前对外资基金运作还存在很大限制，但近年来，来自欧美、东南亚和香港等地的房地产基金接连“试水”，正逐步完善着自己的内地地产布局。
国际房地产服务公司仲量联行中国区执行董事、上海办事处董事总经理郝思建（Hollis Guy）透露：仅2003年，就有104亿美元的境外资金进入上海市场，其中有20%投向了房地产领域。在目前投入到上海房地产市场的100亿美元左右的外资（占同期整个上海开发市场投资总额的13.7%）中，以海外基金形式出现的有3亿美元左右，摩根士丹利的研究报告预计，该数字在未来2至3年内将快速增加至20亿美元。从这一数字，可以“管中窥豹”地看出海外地产基金进军中国市场的迫切。
海外地产基金多以三种方式进入内地
目前，海外地产基金主要以3种方式进入内地市场：第一种是投资开发型，即从前期就开始介入项目的开发，如新加坡政府投资公司、凯德置地、摩根士丹利、德意志银行、荷兰国际房地产、澳大利亚麦格理银行；第二种是收租型，即购买有稳定租户的成熟物业，长期持有收租盈利，如美国国际集团（AIG）、新加坡政府投资公司、新加坡腾飞基金（Ascendas MGM）等；第三种是不良资产处置型，通过收购不良资产，将其证券化打包处置、变现盈利，主要由投资银行高盛、雷曼兄弟与摩根士丹利等参与。
开发型海外地产基金主要选择上海、北京投资，目前投资项目正由商用物业转向住宅，由高档物业转向中档、中低档；收租型海外地产基金的首选投资地也是北京、上海，有成功经验后再选择广州、深圳，接着进入经济发达的二线城市，如苏州、宁波、杭州等。
近年来，来自欧美、东南亚和香港等地的海外地产基金，如：荷兰国际房地产、摩根士丹利、嘉德置地和基强联行等，在不断“试水”内地房地产市场的同时，其中国布局的羽翼也日趋丰满。
ING : 整合在华基金向控股发展
中国业务负责人 : 胡旭成
与麦格理银行和英国施罗德亚洲物业集团（Schroders Asian Properties）的合资企业—第一中国房地产发展集团（First China Property Group，简称FCPG；详见《新财富》2003年1月号《中国房地产市场海外资本的玩法》）相比，欧洲金融控股集团荷兰国际集团（ING）旗下房地产投资与开发公司ING Real Estate在华的投资规模更大，表现也非常出色。
亚洲战略首选中国荷兰国际房地产目前管理着分布于亚洲、澳大利亚与欧美等地的31只基金，资产额近400亿欧元。作为全球著名的房地产基金与三大综合运营商之一，其主要业务包括开发、投资管理与融资等。荷兰国际房地产通常与第三方合作从事购物中心、办公楼与住宅等地产项目发展。
1996年，荷兰国际房地产在北京成立其亚洲地区的第一个代表处，1997年，该公司与中信集团下属房地产公司及北京城建成立合资企业，在望京新城开发了5万平方米的普通商品住宅“信荷城”；在该项目2402万美元的总投资中，ING占50%。
1998年，荷兰国际房地产进入上海市场：在闵行区投资开发了“上海网球俱乐部和公寓”，第一期收益良好，目前二期项目正在开发之中。
“ING北京基金”转向房地产
其实早在1994年5月，ING就已进入中国，与北京首创集团等合作发起了“ING北京基金”（1062.HK），为首创集资5.4亿港元，用于基础设施建设投资。但随着北京远东仪表厂、顺义肉联厂、深圳光大木材厂与亚太寻呼等一系列国有企业投资项目的失利，2000年底，ING开始反思在中国的投资策略。经过反复论证，房地产业成为几乎惟一可行的投资方向，“只有房地产最适合外资基金，因为其最容易套现，最容易退出，而且这个行业很需要新的融资途径。”
目前，“ING北京基金”已经将主要投资业务全部集中在房地产领域，在北京投资了三大地产项目：太平洋新城（位于朝阳区酒仙桥地区大型住宅社区，包括24万平方米的住宅和10万平方米的商用楼）、“第三置业”公寓及办公楼与另一处规划中的大型住宅项目。
2002年9月，ING与首创集团合资在百慕大注册成立的“中国房地产开发基金”（基金规模超过2亿美元，主要股东来自海外大型房地产企业和金融机构），又成为首家进入北京的海外地产基金。
荷兰国际房地产整合ING在华项目
尽管自2003年中起，房地产市场被政府列入宏观调控的重点领域，ING并未因此放慢业务拓展的步伐。2004年伊始，荷兰国际房地产借助收购同为ING旗下的霸菱直接投资（Baring Capital Partners）的部分中国业务，接手了 “ING北京基金”及“中国房地产开发基金”，从而使荷兰国际房地产在华房地产投资总额跃升至6亿美元。除了北京和上海的住宅开发，该公司还因此获得一个与苏州科技园区、苏州工业园区相关的发展项目。至此，ING以荷兰国际房地产在中国集中扩展地产业务的布局已趋于完成。
2004年4月，荷兰国际房地产宣布以每股18欧元的价格收购了总部位于荷兰的罗丹克亚洲（Rodamco Asia N.V.）所有已发行流通股，最终持股比例达95.3%。通过此项交易，ING拥有了罗丹克亚洲在北京和上海的收租型房产项目—香江花园别墅区枫叶园60%的股份和盛捷高级服务公寓100%的股权。
投资战略由参股向控股发展
2004年6月，“中国房地产开发基金”宣布，该基金在北京的首个控股项目即将入市：其持股比例达80%的“丽都水岸”正式进入市场。由此，ING在中国地产市场的策略向纵深发展，由过去的参股变为控股，并直接开发、管理。
ING全球执行董事会成员、亚太区主席金文洛（Rinnooy Kan）表示，该公司已和上海复地集团（2337.HK）签约，共同投资兴建ING在上海的第一个商品房住宅项目—位于松江新城的“复地香堤苑”，如果这个楼盘开发成功，ING肯定将追加在上海的房地产市场的开发投入。
事实上，在荷兰国际集团看来，从2003年起中国出台的一系列信贷紧缩政策，包括“121文件”、对开发商自有资金比例的提高，甚至对个人购房贷款设置的更多门槛，为已“试水”多年的海外地产基金创造了更多逢低介入的良机。
摩根士丹利 : 专注高档物业
中国业务负责人 : 盖迪（Tim Grady）
在全球性投资银行中，摩根士丹利的中国业务最为完备，在房地产市场的投资也最为活跃：其下属的亚洲机会基金（The Asia Opportunity Fund）拥有25亿美元的自有资本，通过借贷，该公司还将具有100亿美元的购买力。
青睐上海高档住宅
与摩根士丹利亚太区经济学家谢国忠认为上海楼市存在明显泡沫的观点不同，摩根士丹利物业投资部门对于上海高档住宅市场非常看好：2003年7月，摩根士丹利房地产基金（MSREF）与卢湾区政府控股的永业集团联合投资“锦麟天地雅苑”，该项目共有90套住宅、106套服务式公寓与5000平方米的商铺面积，总投资预计达9000万美元；2004年1月，摩根士丹利在推动上海最大的民营房地产开发企业—复地（集团）股份公司在港招股集资额15亿港元的同时，MSREF还与“复地”合作投资金额约为5000万美元的“复地雅园”（项目共有约500套住宅，分为两期建设）。
2004年4月，MSREF又与天津最大房地产开发商—顺驰中国控股，签订战略合作投资意向书，在天津共同进行房地产开发投资。摩根士丹利房地产基金亚太区执行董事盖迪表示，这次的合作将有助该基金捕捉天津市场的商机。在合作方式上，双方将在天津成立专业项目公司共同投资合作，其中顺驰将负责项目投资可行性研究、招标规划设计方案、项目开发建设及销售等工作，而MSREF则提供融资服务。
收购国有银行不良资产
2004年6月，摩根士丹利房地产基金IV宣布与上海盛融投资有限公司（上海市政府于2003年成立的综合性投资公司，专注于国有资产的重组改革）成功投得中国建设银行不良资产拍卖中的2个资产包，帐面总值28.5亿元。据悉，摩根此次购买的资产大多为华中和华南地区的商业地产，其中部分为在建工程，需要后续资金投入。
嘉德置地 : 开发与投资并重
中国业务负责人 : 林明彦
与欧美金融机构背景的荷兰国际房地产、摩根士丹利相比，来自新加坡的东南亚最大上市地产集团嘉德置地（CapitaLand，由百腾置地和新加坡发展置地合并组建，从事住宅及商业房地产开发和物业基金管理业务）在内地房地产开发与投资领域的表现毫不逊色。
“凯德”八成投资在上海
自1994年进入中国市场以来，嘉德置地旗下凯德置地中国控股在内地的投资规模已达120亿元人民币，内地已成为该集团最大的海外市场（投资额占集团总资产的7%）。
凯德置地目前80%的在华投资都在上海，是上海三大外资房地产公司之一，至今已完成的住宅超过6000个单位，正处于规划和兴建中的有6000个单位，该公司还另外兴建有30万平方米的商业楼面。
凯德置地开发的住宅项目包括：菊园一期、菊园二期“江临天下”、菊园三期“汇豪天下”、曼克顿豪庭、莱诗邸和天山河畔花园；商用项目有：来福士广场、百腾大厦和卢湾办公楼项目。
除上海之外，凯德置地还在厦门开发了商用项目汇腾大厦，在北京开发中高档住宅项目“上元”。“上元”位于北京奥林匹克公园和国家森林公园附近（与即将在2005年通车的北京地铁5号线站相连接），这是凯德置地在北京发展的第一个服务式公寓。项目总投资约20亿元，预计2007年年中竣工，1700个单位将为该公司带来至少10亿元的营业额收入。
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