估值非常便宜的连锁餐厅DIN

美国股市从2009年的最低点到今年已经过去了整整8年，其中虽有起伏，但是牛市势头不曾改变。最近三年趋势更加明显，高增长高科技的股票成了投资人的最爱。FANG (Facebook Apple Netflix Google)股票以及类似的股票几乎每天都有利好消息放出，几乎每月都在创造新高。在这样的环境下，我们怎么投资？是跟进买入还是拿着现金观望？

 

今天这里要强调的是价值投资。也就是常说的只买对的不买贵的。很多创业公司有宏伟的计划，美好的蓝图。在经济高速成长时期往往能得到大家的青睐。可惜时间不等人，大多数这样成长型的公司等不到他们盈利的那一天就在下一次经济危机之时关门大吉了。当股市的狂欢过后，最后能坚持下来的还是真正有盈利能力的股票，能给投资者带来现金流的股票。

 

我这次要介绍的股票就是DIN。这是一个美国著名的连锁餐馆股票。旗下拥有的两家餐馆分别为Applebee’s(2000家)和IHOP(1800家)。公司的历史可以追溯到1950年代，目前是美国乃至全球最大的连锁家庭餐馆(casual dining)之一。

 

雅虎股票链接：

https://finance.yahoo.com/quote/DIN?p=DIN

 

家庭连锁餐馆Casual Dining最近几年的表现不佳。和传统的零售业Sears, Macy’s基本上难兄难弟。但是和传统零售业遭遇的Amazon线上销售不同，餐馆的压力主要来自同业竞争和过去几年的过度扩张带来的餐馆过剩。新上市高增长的餐馆往往收到更高的估值，对比之下老牌餐馆的估值普遍受到同一店面销售(SSS=same store sales)额减少带来的压力，估值处于低点。见下图。上市不到两年来自纽约的Shake Shake拥有130家门店，目前市值12亿美元；而老牌的DIN拥有超过3700家门店，市值只有SHAK的一半多，为7亿美元。两者的收入利润也不可同日而语，前者年销售为2亿7千万，净利润为1200万，市盈率高达57; 后者年销售为6亿3千万，净利润9600万，市盈率只有9。这个巨大的反差就是因为SHAK是新兴的高增长公司备受市场宠爱，而DIN由于成长缓慢渐渐被市场淡忘。

 

 

接着来集中讲一下DIN。生活在美国的人应该不会对Applebee’s和IHOP感到陌生。一个是邻家餐馆的模式主打午餐和晚餐另外一个是全日早餐式的餐厅。目前DIN面临的主要问题是：

• CEO位置空缺，上一位CEO因为业绩不行2017年初辞职
• 过去过度扩张加上行业竞争，Applebee’s 的同一门店销售(SSS)持续下降，而IHOP的SSS也停滞不前
• 投资人不感兴趣，投机人拼命做空

以上情况导致DIN从年初的80美元每股降到目前的不到40美元每股。半年多的时间股价遭遇腰斩。

 

最后讲一下购买DIN的理由：

 

• 按照行业平均估值倍数，IHOP的价格应该在50美元左右，而现在的股票价格是每股40美元。这意味着Applebee’s的估值是-10美元。等于不花钱买到Applebee’s然后再送你10美元现金。
• 仅就估值来看，DIN动态市盈率是9倍(P/E NTM); 12% FCF yield, 10% Dividend Yield
• 新的CEO刚刚上任，这人的在业界有30多年的经历。而且从2012年开始就在DIN董事局担任董事，对公司可以说知己知彼。上来大刀阔斧的关掉不盈利的门店，大幅降低预计盈利(guidance)以致股票价格继续下滑。其实为自己将来带领公司走出困境打好了基础。

大家可以考虑在50美元以下吃进。预计到明年年底股价会恢复到今年年初水平。别忘了股票还给出每年4美元的红利。

 

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回楼下关于债务问题的留言。

 

如果你去DIN公司网站上看它的商业模式介绍，它采用的基本上是100%加盟店。http://www.dineequity.com/ 

 

公司不负责开门店，不负责雇人，不负责购买生产工具(厨具)，食材等等。这些都是由加盟公司品牌的加盟店出钱购买。做为DIN它负责的是统一的对外宣传广告，统一的餐厅设计，每个季度开创新的菜单，优化门店的地理位置，协调供应链等等。这就不难解释虽然旗下拥有近4000家Applebees IHOP门店，公司员工仅有区区数百人。DIN的收入主要是来自于门店的加盟费用，比较固定。所以现在DIN虽然在关闭不盈利门店的时期，对它自身的冲击并不大。它不需要支付额外的门店租金违约罚款，不需要支付员工遣返费用等等。这些费用是由加盟店自己处理。当然其他影响还是有的，起码门店少了，加盟费收入也就少了。这里有一篇关于加盟店经营的报告。个人认为做为新闻报道的角度写的比较消极，但是大家可以参考。

 

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那你可能要问DIN做的模式根本不需要大量的资金，它应该没有债务啊？答案是否定的。类似于DIN这样有稳定现金流的公司在过去几年借贷非常容易而且借贷成本极其低。通常像DIN这样cash cow的做法是借钱来回报投资人以enhance shareholder value。比如说share buyback或者dividend payout等等。然后用自己的现金流去付债务本息。在不考虑企业所得税和其他特殊税务的情况下，借贷原则很简单，只要公司的资产的回报大于举债成本，就应该举债。在公司最近的filing, 显示主要的债务是2044年到期年利率在4.27% senior note $1.2billion，算下来每年的利息成本大约不到$60million。2017年sell side预测的EBITDA $223million (其中第一第二季度实际EBITDA $122, 也就是说第三第四季度预测的EBITDA$101)。对于偿付利息甚至部分本金绰绰有余。我草草的做了一个stress test, DIN要关闭大约一半的Applebees，大约900-1000家门店才会可能出现债务违约的情况，个人认为是个比较极端的情况。当然不排除新上任的CEO谨慎起见，消减Dividend, 用节省下来的现金提前支付senior note的本金。实现 de-leverage。

 

另外再说一句9月12号上任的新的CEO。他在DIN董事会5年，独立董事。金融危机前任Choice Hotel 的CEO。再之前是万豪Marriott负责餐饮的SVP。过去10年带领他的旧东家在酒店业站住了脚。有一份很稳定的工作。做为对DIN知根知底的董事，如果没有信心把公司带出困境，没必要自己往火坑里面跳。另外在他正式加入前，DIN大刀阔斧的宣布关闭不盈利的门店100多家，降低guidance，有刻意自己在打压盈利预期和降低股票价格的嫌疑。这样他加入后，从一个最低的股票价格开始，基于他个人收入绝大部分来自于股权激励，一旦有反转，他个人收益也很大。这个一来股东和管理层的interest are well aligned。

 

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回楼下关于无形资产和门店关闭

IHOP在大约2007年左右收购的Applebee。当时是溢价收购，就是支付的价格大于book value。所以多付的价格在BS上面记作Applebee品牌的无形资产。这个收购是今天无形资产的主要来源。如果折损主要是non-cash expense对DIN的生存的影响并不大。

 

关于门店关闭。Q2的guidance是Applebee关闭100-130家，新开10-20家。net closure大约在100家左右。

 

IHOP关闭20-25家，新开30-40家，net opening大约在5-15家左右。

 

大家可以去公司网站听最近的call 网上也有transcript可以读。