305 世界还是圆的。再续

世界还是圆的。再续

股票的价值

经济在宏观上是极有效率的。宏观，包括地域上的宏观和时间上的宏观。也就是说，当我们把所有参与交换的经济体全部包括进来，而考察期间定为无限长的时候，经济整体的净现金流为零，而在这个经济体系的价值回路里流过的现金流却是无限大。有一个比较形象的比喻，在一个零电阻的回路里，我们不需要非零电压就可以维持一个永恒的无限大的电流。注意我这里说的是维持电流，而不是产生电流。

股票的价值，由公司产生持续性净现金流的能力决定的。股票至少在上市的时候，也就是那份 prospectus 里面，对于股票的定价必须谈到公司过去三年的净现金流和今后 5-10 年的现金流预期。当然包括在内的还有资产负债表和盈亏表，而且未来的现金流就是根据这两个表格预期出来的。然后以合理的风险系数（折现率）降这些未来的净现金流折现综合，就得到了公司的价值。之后，股市上大多数人，就投机取巧，以盈亏表的利润数字代替现金流做估值依据。利润高于市场预计股价就涨，反之则降。利润代替现金流一定条件下是合适的，比如销售坏账率稳定或至少不至于变坏，资产负债率不至于让利息支出超过毛利润，账外负债足够有限，等等。但是当这些地方出现问题，利润就会被无情的 write off 。一个公司只有当现金流除了大窟窿才会倒闭，但不会因为利润稍而倒闭。当年的互联网公司，以为烧钱却仍有人追捧，因为在那些投资人看来，未来的现金流一定没有问题，现在亏损没关系。直到有一天，投资人看出来未来现金流是大问题的时候，不再投钱了，于是当前的现金流也成了问题，只有倒闭。

股市

承认股价决定于现金流。我们再来看美国人和中国人的例子。第四年美国人接着生产，然后悄悄把价格涨到 12 美元（而不是 8 块）。中国人的包子则涨到 5 人民币。结果类似第三年。美国人实现了 10 块的利润，并且有了 2 块的净现金流。而中国人则实现 1 块的利润（中国人的生产成本是去年买三明治花的 4 块），但是他有欠了银行 15 块（他借了银行 10 块应还 20 ，但他卖包子只有 5 块的现金收入）。我们看看下面的账目记录。

第一年还完上帝：中国人利润 1 ，现金流 0 ，美国人利润 1 ，现金流 0 ，上帝利润 0 ，现金流 0 。包子和三明治价格都是 1 块。

第二年还完上帝：中国人利润 1 ，现金流 0 ，美国人利润 1 ，现金流 0 ，上帝利润 0 ，现金流 0 。包子和三明治价格都是 2 块。

第三年还完银行：中国人利润 0 ，现金流 0 ，欠债 6 块，美国人利润 2 ，现金流 0 ，欠债为 0 ，银行利润 6 ，现金流失 0 ，债权是 6 块，现金流 0 。包子价格是 2 块，三明治价格是 4 块。

第四年还完银行：中国人利润 1 ，现金流 0 ，欠债 6+6+15=27 块，美国人利润 10 ，现金流 2 ，欠债为 0 ，银行利润 17 ，现金流 -2 ，债权是 27 块。包子价格是 5 块，三明治价格是 12 块。

当某些价格涨的过快，经济的局部出现了现金滞留的现象。现金滞留，就是现金流在某些部分受阻，造成局部净现金流非零。这样美国人的公司上市流通，他们的 prospectus 认为其经营现金流将一直维持增长，从 2 块到 4 块年复一年。股市相信了，因为到现在为止美国人的利润也一直在增长啊。

接着第五年，中国人把价格大大的涨到了 120 元。而美国人则只涨到 30 元。所以：

第五年还完银行：中国人利润 112 （ 120-12 ），现金流 6 ，欠债 0 ，美国人利润 25 ，现金流 0 ，欠债为8 8 ，银行利润 150 ，现金流 -6 ，债权是88 块。包子价格是 120 块，三明治价格是 30 块。

投资美国人公司的人惨了。但是中国人的公司上市了，并且收到投资人的被追捧，利润增长神速啊，实现了正的现金流，并且把原来欠银行的钱都还上了。现实其实比这还要好，中国人可以不等到欠债翻身就直接上市。前面说过，银行是不敢逼他还债的。否则一造反，银行完蛋，因为银行一直在累计负现金流。那么中国人只要让股市相信，这些欠债是 off balance sheet 就可以了。对于像中国包子这样占据世界经济 50% 的大公司来讲，股市可能根本不看他的现金流，只看利润就够了。股市是流通的，流通是永久的，没有人在其有生之年能有幸成为股市的最后一棒。这就够了。反正有人接棒，我们只管认购就行了。

现金滞留是暂时

到这时，大家看到经济体内的现金流，有局部非零的可能性。这种现象可以称之为现金滞留。这么叫，是因为这不是个正常的稳定的现金流现象，而是一种暂时的不稳定状态。但是在现实中，由于经济效率是有限的，现金滞留可能在若干年的阶段里一直存在与某一个固定的经济环节。比如美国从 70 年代后一直到现在的一段时间，就一直世界经济的吸金器。美国整体国民经济是一直在从国外借钱用于买外国产品。这就是说只要世界开始向美国借钱了，这个循环就不得不维持下去，否则债权人的就要受损失。

到现在，中国人和美国人都上市了。不管亏不亏，股市整体的现金流还是正值。这时股市还算健康。但是银行说，现金流老是负值，我顶不住了，也要上市。银行不能就这么简单上市，因为这样投资人没人会认购。银行和证券市场都是金融系统的，穿一条裤子。他们只要想个办法把银行再包装一下。这不难，银行最好的一招就是局部包装，局部上市。然后一步一步就糊弄着把各个局部业务都上了市。比如先把借钱给美国人的业务上了市。然后等中国的概念好了，再把给中国借钱的业务包装上市。

等到世界经济不管什么业务整体都上了市，股市就糟糕了。原来的正现金流一下子成了零。尽管中、美、银行都还在报表里显示着利润。但是股市里的人很快发现麻烦了。价格在不断的涨价去支撑股票的利润，但是股市没有现金流给投资者分红。在通胀的条件下，股民没钱生活了怎么办？消费缩减是第一现象。当消费需求一直降下去，出现通货紧缩（也就是 deflation ），支撑各上市公司年复一年的利润的动力源没有了。那么股市现在不仅没有现金流，连利润也没了。只有崩盘。

总结一下，股市价值由现金流决定，有时候可以利润暂时代替。当世界经济局部上市时，股市可以选择那些有现金滞留能力的资产去接受。但是现金滞留不是稳定的现象。任何公司、行业或国家经济都不可能永久保持这种能力。而且当世界经济越来越多的部分上市以后，现金流就越来越趋近于零。这时候故事的现金短缺将导致整个经济的通缩，从而因利润蒸发引发股市的崩盘。

这里顺便提一下司令提出的说法。她说次贷等等危险的金融产品是经济圆中的毒瘤。在经济圆的价值回路里，那些危险产品比如金融确实是回路上的毒瘤，他们有造成融资性现金滞留的能力。而我们上面所提到的正现金流的公司，是一些暂时性的优质资产，他们能够产生经营性现金滞留。相比之下，融资性滞留的确是毒瘤。但是这种毒瘤是世界经济与生俱来的。

世界经济和股市在崩盘之后的变化，下篇再聊。祝大家周末愉快。