292 尘报号外：：Program Trading, past, now and future.

凸子尘报：号外：Program Trading, past, now and future.

Once controversial, Program Trading at present day accounts for an average of 30% of the NYSE daily trading volume. The highest volume of program trading reported happened in the week of May22, 2007, when 5.8 trillion shares were traded in the week and accounted for 61% of the week’s trade volume. Among the top five program traders were UBS Securities, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Goldman Sachs and Deutsche Bank. For the sake of easy typing, I will refer program trading as PT throughout the article.

PT 自从70年代末产生以来，历经洗礼而有今日的成就。简单说一下这段演变过程。70年代如果需要被记住的话，有很多的坐标。在全球经济领域，首数以商业自由为诉求的deregulation。证券交易领域也不例外。1975年，SEC颁令禁止固定交易佣金（fixed commission on transaction-ECN），使证券交易从奢侈品进入寻常百姓家。Charles Schwab就是这一年的五一劳动节起步的。微软也是这一年成立的。

电子信息网络（electronic communication networks）在70年代迅速兴起。1978年，SEC又一纸檄令，催生了ITS（intermarket trading system）。ITS以电子网络为基础，让证券交易下单在全美各个交易市场之间互联。NASD立即响应，为ITS提供与NASD的CAES (computer assisted execution system)。这样，ITS/CAES以及已经形成气候的各个ECN，组成了全美国的电子交易网络平台。技术的发展和网络的建立，给PT创造了条件。

PT从字面意义上讲，就是用计算机程序来控制买进卖出的时机，并以自动的方式执行买卖。这一点在70年代出现PT时，也的确如此，计算机算法程序加上互联的交易市场，让证券交易可以在瞬间完成，而不必需floor trading了。PT从无到有，规模从小到大，逐渐开始引起大家的警觉。因为PT存在的缺陷是：

1．由于算法（algorithm）并不发达，很多人使用的算法都或多或少相似。这样就造成大家有可能同买同卖。

2．PT下单尤其是卖单，经常是批量、大笔、市价下单。当买单不足时，就会造成买单一上来就被执行，不管价格变得多低。

这两点，尤其是后一点，是引发1987年10月19日黑色星期一主要原因之一。然而黑色星期一的完成，除了这一诱因，其他的助动力如投资者心理、市值膨胀和市场流通能力等也不可否认起了关键作用。

黑色星期一使人们清楚看到PT的危害性。市场出现针对性地立法。如，目前NYSE就规定任何但比超过1 百万美元的交易都必须向市场监管申报，而不能直接无监控状态被执行。

另一点比较清晰的是，PT不再是一般意义上认为的计算机程序化的交易。目前NYSE对PT 的定义是任何含有15只股票以上或单值为1百万美元以上的交易，都属于PT。也就是说，并非program害人，而是交易单规模害人。

尽管黑色星期一让人生畏，PT仍然具有无穷的生命力，因为它从骨子里就带有效率和时代性。首先，计算机网络的出现，市场信息高度自动化，电子交易成本降低，使得交易执行效率增高，PT自动化是自然而然的选择。1999年SEC 再令，所有股票交易公司都可以通过ITS交易全部在NYSE上市交易的股票，进一步弱化stock broker的交易中间人地位。其次， MPT所盛行的分散化投资理念，使得PT成为必要。最后，最重要的是市场投资规模的扩大和机构投资的繁荣，PT成为投资不得不用的工具。

现在的PT分化成两个概念，一个是市场监管角度讲，就是上面 NYSE的定义。而另一个，则由原来的PT概念延伸出来，叫做algorithmic trading， or Algo。这个的意思不言自明。具体的Algo很难简单说明白，不过其背后的投资理念（strategies）可以大概明确一下。一种叫duration average，就是给股价设定一个限价和均值，均值以上卖出，以下卖入。其缺陷在于duration的判断设定。另一种叫portfolio insurance，类似于以期权方式为价值底线担保。还有一种叫dynamic hedging，类似于拿期权担保，当股价降低的时候卖出，股价升高时候卖入。

PT的真实算法都很复杂，虽然头行业内人员流动频繁，技术也没有太强的保密性，但是一段时间内各家的算法在具体的参数设定上还是千差万别的。另外有一点决定了PT生命力，就是现在的PT 下单，都会自动在下单时把 大单分拆成小单一点点发出，这样市场就看不到一时间大量的同向交易下单。

有一点可以肯定的是，市场是基本有效的。不论任何PT，当其被市场认知的时候，也就是他失去arbitrage能力的时候。所以投资人不要过于迷信什么高深的算法，一个好的算法，如果它有效，也是在其尚未被市场发觉的时候。一旦其算法或决策被市场感知，这种感知可以是大家都跟他的风，也可以是他下一个大单让人看到，都会对市价造成影响，从而投资回报也就会变化。

PT的未来，从现状已经可以基本看到。当我们谈到PT规模占到NYSE的30%的交易量时，请不要忘记这一统计数据是根据市场目前的PT定义而来的。对于众多的off-exchange or divided transactions，市场是没有办法统计的。可以这么估计，如果按Algo的定义，不少于50%的股市基金是以Algo方式确定交易的。这样的比例在高波动性的衍生物市场上可能高达80-90%。所以表面上的 PT 统计数据不会有太大的涨幅，因为交易者毕竟不愿麻烦市场监管先看看单再执行。

PT的盛行所存在的问题，在黑色星期一表现得很明显。虽经过后来技术革新和市场规范，这些问题隐患并没能根除。第一，依赖于技术的海量数据自动化处理，导致交易者对交易只能保持一个大致的感知，有时人的感知与机器的结果可以大相径庭。这就存在着不可预测的变局风险。第二，技术是发达的但不是万无一失的。系统安全风险越来越高。一旦系统瘫痪或者交流阻塞可能导致巨大价值损失。第三，技术进步对人们来说其实本身也是个风险，因为它使得市场的变化越来越快，而维持更快应对速度越来越成为投资者的负担。是否人类会最后尝到被聪明所误的恶果，我们现在不得而知。不过，金融的混乱，无外乎资产归属上的大洗牌，而我们在物质上创造的财富，还会好好的留在那里。这跟发生一次地震或是火山喷发还不一样。