79 凸子尘报：sovereign credit 和国际资本体系

上周，标准普尔把中国国家信用等级由A-调高到了A，理由是中国经济增长前景非常明朗，中国银行业的能力得到了改善。同时调高的还有韩国，从A-调高到了A，因为1）韩国银行的风险管理系统得到加强，收效性得到了改善；2）企业的信贷集中化现象得到大幅改善。

国家信用等级目前越来越受到世界各国的广泛重视，这其中的原因有两个：一个是各国政府的外资借贷逐渐普遍，以至于很多传统上不具接待能力的政府都有可能进入国际债券市场；再就是更多的接待通过公开交易（public traded） 的债券市场，而不是传统的银行syndicate lending市场来完成的。

最早的国家信用等级评估，出现于1919年。当时Moody’s开始对几个西方主要国家的政府借还贷信用进行评估。20年代中，美国资本市场上的外国政府借贷很快普及。所以到了1929年大萧条之前，Moody’s 的国家信用等级清单上，已经包含了50个国家。在1929-1935年之间，因为大萧条的影响先后有25个国家default国际借贷。就是不还钱了，我是欠款的我怕谁。default中文怎么翻我想不起来了。如果计算金额的话，70% 在1926-1929年间由外国政府在美国市场发行的美元债券，在1937年二战开始前被default了。而同一时期美国公司债券只有30%由于大萧条而default。而且，让Moody’s当时头疼的是，大部分的拖欠债务国家，都有其投资级信用等级（就是Baa3以上）。这种状况让人们觉得信用评级没有什么大的参考意义了。所以1930年后一直到70年代，基本上没有国家信用评级这回事了。

到1975年左右的时候，大概全世界就有3 个国家信用等级，包括加拿大和美国。第三个凸子不知道。肯定不是英法德意，也不是日本。1975年后，西方主要国家逐渐增加到moody和标准普尔的评估但上来。到了1985年的时候，一共有15个国家在列，包括澳美英法日德奥加丹芬新挪委西。还少一个，肯定不是意大利，意是1986年被开始评估的。这个数字到1995年增加到了49个，包括了众多的发展中国家。可以说国家信用评估的规模，花了65年时间才有恢复到1929年的水平。在那些年里，各国中央政府借贷都可以不用评级，大家要么找大的银行集团的联合信贷，要么到非美国本土的公开市场上发行债券。大银行集团和外国市场都不大理会美国人的所谓信用评级。

1985年后，国际资本迅速流入美国资本市场，才逐渐带来了国信评估的热潮。一方面，美国公开市场更容易借贷，所以大家都跑来发债券，这样参考国信评估的资本总额越来比重越大；二来借贷的国家也开始主动追着评级机构来给出评估。中国和香港都是1988年开始被国际评估机构列单的，台湾则是1989年。到2006年止，被评估国家数上升到115个，可以说能借款的国家都被参评了。而且各国对评级的重视程度也史无前例的高。如果能被上个投资级（标普是BBB, 穆迪是Baa3）那就够该国当成主要国际成就乐一阵子。中国从1992年被标普评上BBB以后，一直到2004年初晋升了半级到BBB+。2005年又生了半级到A-。从2004年开始中国的等级一年一个新高，跟1）国内经济增长，2）外汇储备增加，和3）银行业改革（主要是个大银行商业化和上市改革）有直接关系。

国家信用等级是美国人创造出来，用以维护美国金融市场运营的一个重要工具。现在各国对信用等级的不断重视，并纷纷致力于提高自身等级，当然一方面体现了世界经济有整体上和平稳发展的趋势。但是另一方面也看得出未来的世界经济体系，会更加的美国（西方）中心化，起码从资本角度是这样的。从各国等级来看，以美国为首的西方国家（没有小日本）处在最高的等级。这样在全球市场上的基础资本基本上投进了西方国家、主要是美国的政府债券，因为他们的信用等级最高，因此付出的利息最低。这样西方国家手中就吸收了大量的资本。然后，当世界各国政府和商业部门需要自己的时候，再从西方国家已经吸收的这些资本里贷款出来，因为你的等级低，所以需要付出的利息就高。这样看来，西方就在这个体系里扮演的是银行的角色：吸低放高赚取利差。

国际资本市场的这个结构有一个明显的超稳定性。就是说，某些欠发达国家经济发展了，积攒出来的多余外汇资源就会用来购买西方的政府债券，从而使得西方这个国际银行有更多的资本；其次，越来越多的欠发达国家经济要维持发展需要到融资，就提供给西方这个银行一个更广阔的客户源。这样一来存贷都会越来越多，西方这个银行生意就好做了。维持这个西方银行系统的金融秩序的根本，就是这套以西方标准为主导的信用体系。这套体系的实质，就是一个维护国际既得利益者利益、并帮助既得利益者从其他国家赚取利益的体系。这个体系现在看来有没有办法打破，比如对于中国这样的发展中国家，能否从体系里的边缘位置，上升到核心位置？小日本花了50年的时间，曾经进身西方的最高级，不过现在又掉进次高级里去了，在亚洲形成了一个不小日元资本市场，虽然地位上还是屈从于美元市场的。中国应该从日本的经验教训里总结至少在于两点：

1，利用本国市场发展状态的阶梯型，尽量创造和维持一个不断增长的国民经济。因为这个阶梯型，中国的中、西部不发达地区，给中国经济的增长预留下很大的空间，将来经济的持续增长，应该主要来自这些对中西部的开发。这就好像20年前中国经济改革之初，发展是靠对不发达但湛?诺难睾５厍?目?⒁谎?Ｕ庋?墓?窬?没岫怨?首时静??薮蟮奈??Γ??乙不崾怪泄?袢」?首时镜某杀驹嚼丛降汀?/span>

2，找到合适的剩余资本投资的途径。中国对其吸收的国际资本，不能禁止从自身生产建设的需要出发来考虑，还要从国际套利的角度来考虑如何处置这些资本。如果把剩余资本大量再投资到西方政府债券的话，就是为旧的国际体系做无私奉献。有了剩余资本之后，找到中国之外，比我们吸引国际资本时所付出的利息更高的投资方位，就是关键了。同时，必须考虑风险的控制问题，因为我们的融资成本还比较高，这决定了我们投资获利的空间暂时会比较小。