获得卓越的长期回报的代价

2025年，哥伦比亚大学商学院教授迈克尔莫布森与他的合作者丹卡拉汉发布了以《回撤和反弹》为题的研究报告。该报告认为，长期投资者最困难的方面之一是，即使是最好的投资或投资组合也会遭受巨大的回撤。所谓的回撤是指价格从峰值到谷值的下跌，而所谓的反弹是指从谷值到峰值的上涨。莫布森在这份报告中提出了总体基本规律：即使在一个对长期回报有完美预见的世界里，痛苦的回撤仍然存在。莫布森是以1985~2024年期间6500多家公司股票的最大回撤和反弹数据做出如此结论的。我们相信，当数据量足够大时，统计规律会像真理一样严格，而这就是真理的一种可能性。

■ 回撤与反弹的基本规律

莫布森首先引用查理芒格对资产缩水的看法：我认为长期持股的特性决定了它必然伴随着市场波动。长期投资者持有的股票市值可能下跌50%。事实上，如果一个投资者不能对每100年出现两三次、每次50%的股价暴跌保持淡定 ，那他根本不配当普通股东与那些能以更超然态度看待市场波动的投资者相比，他的平庸表现也就不足为奇了。

芒格不仅认为，你必须对这些下跌保持冷静， 他还进一步表示，如果你无法应对它们，你就应该得到你将要得到的平庸结果 。换句话说 ，大回撤是为获得卓越的长期投资回报所付出的代价。从1962年到1975年，芒格管理的合伙企业实现了19.8%的复合年增长率，但在截至 1974年的两年中，该公司的股价下跌了53.4%。

企业长期财富创造存在严重失衡。亚利桑那州立大学教授亨德里克贝森宾德研究了1926~2024年在美国上市的约28,600家上市公司。他定义的财富创造的关键是，股票产生的回报率超过一个月期国库券。研究显示，样本中不足60%的公司未能实现与国库券收益率的匹配，在2024年12月前导致10.1万亿美元市值蒸发。其余约40%的公司创造了89.5万亿美元的价值。仅有2%的公司贡献了79.4万亿美元总财富增量中的 90%，而前六大公司（苹果、微软、英伟达、Alphabet、亚马逊和埃克森美孚）就单独贡献了17.1万亿美元。

然而，要是你当初足够精明，买入并持有这些超级财富创造者中的任何一个，恐怕早就血本无归了。以科技巨头亚马逊为例这家以电子商务和云计算闻名的公司，从1997年首次公开募股到2024年底 ，累计创造了2.1万亿美元 的财富。但令人咋舌的是，亚马逊股价在1999年12月至2001年10月间暴跌了95%。前六大科技股的平均最大回撤幅度达到80.3%，与整个样本的平均水平不相上下。

这份报告调查了股票和共同基金的缩水情况。研究结果令人吃惊。莫布森则以1985~2024年期间6500多家公司股票的最大回撤和反弹情况，分析了公司经历最大回撤后会发生什么，从而寻找其中的基本规律。他将样本限制在那些在回撤后继续交易的公司，排除了因故或破产而退市的公司，这通常会导致100%的回撤。此外，也排除了在任何一个月结束时未能达到100万美元（经通胀调整）市值的股票。本质上，这是一个不可投资的领域，包括了美国存托凭证（ADRs） ，它们代表外国公司的证券。

这项研究明显是基于所谓的后见之明。我们都知道过去股市的暴跌和反弹行情。但如果你持有下跌的股票，你根本无法预知它会在什么价位触底。反弹行情同样难以捉摸。所有伟大的股票都曾从谷底反弹，但并非所有从谷底反弹的都是伟大的股票。研究回撤为我们提供了一个有用的背景来理解股票市场总体上以及个别股票的回报。莫布森同时分享了两个案例研究，回顾了相关的学术研究，并提供了一些定性的指导方针以考虑哪些股票可能从底部反弹。

■ 两个案例：英伟达和富乐客

Alpha Architect资产管理公司CEO韦斯格雷曾写过一篇精彩的文章《就算是上帝当主动型投资者也会被炒鱿鱼》。其核心观点是：如果你有神一般的远见卓识，构建出未来五年能产生最高总股东回报率的股票组合，你将获得惊人的收益 ，却要承受撕心裂肺的资金回撤。换言之，资金回撤幅度如此之大，以至于雇佣你担任主动型基金经理的客户可能会直接解雇你。所以即使是最完美的投资组合也会考验持股者的决心，因为单只股票的回撤幅度远大于标普500等多元化投资组合。

莫布森以英伟达和富乐客为例进行研究。前者表明，痛苦可能先于股东回报异常的时期，后者则表明，痛苦可能持续下去。

英伟达公司是GPU和AI计算平台领域的领军企业。该公司于1999年1月完成首次IPO，自上市以来始终稳居股市明星股行列。在截至2024年的二十年间，英伟达股票的复合年化收益率高达39%，使其成为标普500指数中表现最抢眼的股票。

从首次公开募股到如今，英伟达的股价之路并非一帆风顺。从2002年1月4日到2002年10月8日，英伟达股价暴跌90%。这一最大回撤幅度超过了美国股票85%的中位数，且仅用0.8年时间就实现，而整个样本的中位数为2.5年。这种急剧下跌发生在互联网泡沫破灭的末期。在同一时期， PHLX半导体行业指数一个由30家参与半导体行业的美国最大股票组成的指数下跌了65%。

从2002年10月到2006年11月，英伟达的股价用了4.1年才从触底反弹至之前的高点。所有公司恢复到平价的中位时间是2.5年。英伟达的股价下跌更快，复苏也更慢，低于标准普尔指数中位数的股票。

英伟达的股东们长期获得了丰厚的回报。但心理上（市场告诉你大错特错）和职业上（客户问你为什么持有表现如此糟糕的股票）很难接受90%的回撤。正如查理芒格建议的那样，对这样的回撤保持镇定并不容易。

富乐客历史颇为复杂。伍尔沃斯公司是一家五分钱零售连锁店，成立于1879年并于1912年上市。1963年，伍尔沃斯收购了鞋类制造商兼零售商金尼鞋业公司，由此开设了多家特色鞋店。其中一家便是富乐客，该品牌于1974年正式亮 相。在1997年关闭最后一家门店之前，伍尔沃斯的核心业务已经走下坡路几十年了。该公司于1998年更名为维纳托集团 ，并关闭了剩余的金尼鞋业。由于富乐客是维纳托最有价值的业务 ，该公司于2001年更名为富乐客。

当时伍尔沃斯零售业务的下滑 ，该股从1990年7月13日至1999年2月18日的最大回撤幅度达到91%。与英伟达的快速下跌不同，这是一场持续时间较长的衰退。从峰值到谷值8.6年。富乐客上升时间更长，花了13.6年，直到2012年9月21日才回到平盘。

基本规律能反映历史走势，而案例分析则让我们看清背景因素的重要性。英伟达与富乐客的股价暴跌幅度几乎相同，但两者境遇却大相径庭。英伟达仅用不到5年时间就完成了从巅峰到低谷再回升的周期，而富乐客却用了超过22年才完成同样的过程，这种差异正是深刻揭示了两者的不同发展轨迹。

英伟达股价随同行业其他股票下跌，而富乐客却逆势上扬。举例来说，在富乐客遭遇大幅下挫期间，美国最大零售商沃尔玛的总股东回报率（TSR ）已超过400%。

2025年5月，富乐客同意被DICKS Sporting Goods以每股24美元的价格收购。这个价格是2016年12月该股历史最高价的30%。

■ 异常值偏斜远高于平均值

金融经济学家沃纳德邦特和理查德塞勒合写的《股市是否反应过度？》 关于股市回撤的综述论文总结了莫布森对文献的看法。他们指出，尽管大多数论文都发现了预测股价回调的信号，但研究方法的广泛多样性使得从过去的研究中得出普遍结论非常困难。他们选取了大量股票样本，根据过去3年的收益率进行排序，随后将表现最佳的十分位股票（赢家）组合与表现最差的十分位股票（输家）组合并入投资组合。

他们持续追踪这些投资组合长达3年，发现表现落后的组合反而跑赢了领跑组合。他们提出了过度反应假说来解释这种均值回归现象。该理论认为，投资者对利好消息反应过度，导致领跑组合的股票估值被高估；而对负面消息反应过激，则使落后组合的股票估值被低估。

亨德里克贝森宾德复制了德邦特和塞勒发现的逆转模式，但补充说，尽管输家投资组合的平均回报率很高，但投资组合中股票的回报率中位数要糟糕得多。正如我们看到的那样，少数异常值的偏斜会产生远高于中位数的平均值。

亨德里克贝森宾德发现，那些获得最高累计回报的长期股东，在较短时间内承受了更大的股价跌幅。 他还发现，与普通企业相比，过去十年股市回报率最高的公司往往更年轻、前一个十年的资产回撤更大、且前一个十年的研发支出更高。

研究发现，与股价上涨时相比，投资者在股价下跌后购买更多股票的可能性要高出约50%。 心理学原理是，较低的平均成本降低了投资者的参考点，缓解了遭受损失厌恶的可能性，即我们遭受损失的程度大于同等规模的收益。这项研究发现，降低平均成本并没有使投资者的回报率提高。

比尔米勒是一位以管理连续15年跑赢标普500指数的基金而闻名的投资者，他喜欢用最低平均成本获胜 这句话来形容自己的投资策略。米勒解释说：愿意降低平均成本（在股票下跌时买入更多股票）是一个很好的策 略，但这很难做到。

■ 在底部应该重点关注什么

任何人都不应抱有在资金回撤最严重时买入的错觉。正如传奇金融家伯纳德巴鲁克所说：不要试图在底部买入并在顶部卖出，除非是骗子，否则这是不可能做到的。但我们确实希望找到方法来识别潜在的赢家，并避免在价格大幅下跌后出现可能的输家。以下是一些需要考虑的定性问题：

根本问题属于周期性还是长期性？这个问题看似直观，事后评估起来比实时判断容易得多。有些行业会经历周期性波动，通常反映需求的涨跌，因此会出现低迷期，相关公司的股价也可能随之下跌。而另一些行业则处于长期衰退中，这意味着没有理由相信需求会反弹。

莫布森的案例研究说明了这一点。半导体行业是周期性的。互联网泡沫期间的需求激增导致了行业产能过剩。泡沫之后需求的破裂由于这种产能过剩而特别痛苦。该行业在随后的几年中复苏。

上世纪90年代，富乐客公司的持续低迷，折射出伍尔沃斯和金尼鞋业零售业务的衰落。其他曾经叱咤风云的零售商，包括西尔斯百货和凯马特，也遭遇了类似的命运。尽管整体零售业保持稳健增长，但这些连锁品牌提供的特定商业模式已不再受消费者青睐。

学术研究表明，根本性扭亏为盈既困难又罕见。莫布森使用瑞银霍尔特的数据研究了扭亏为盈案例。衰退被定义为在连续两年投资回报高于资本成本之后，再连续两年投资回报低于资本成本。持续性扭亏为盈则是在衰退之后，连续3年投资回报高于资本成本。这项研究包括了近1200家科技和零售公司。只有29%的公司出现了持续好转，近一半的公司根本没有好转。

分析的基本单位能告诉我们关于企业的哪些信息？分析的基本单位揭示了公司如何赚钱。例如，对于订阅业务来说，就是客户终身价值，即从客户在与公司合作期间产生的现金流的现值中减去客户获取成本。

如果一个公司的基本经济主张能够创造价值，那么它的股票就有可能回升。那些发展过快、投资超过收益的公司可以放慢增长速度，重新站稳经济脚跟。但如果基本的商业主张存在缺陷，或者难以实现规模经济，那么复苏的可能性就很小。

企业的投资有多分散？所有企业都有在销售和盈利之前进行的前期成本（投资）。这些投资可以是小规模或大规模的。例如，休闲快餐连锁店Shake Shack估计，建造一家新店的成本在150万至300万美元之间。相比之下，全球最大的半导体代工企业台积电（TSMC）最近花费了约200亿美元在亚利桑那州建造了一家新的半导体制造厂。这很重要，因为小规模投资比大规模投资更容易缩减。那些需要大量投资的企业可能在产生销售和利润之前就遇到了麻烦。例如，在赌场行业，这种情况已经多次发生。

是否有足够的财务实力？股价的急剧下跌可以预测财务困境。研究表明，陷入困境的股票表现不如安全的股票。学者们建立了一个基于会计指标的模型，包括净资产收益率、现金持有量、杠杆率和市净率，发现这些指标得分较低的公司的股票是劣质投资。这意味着，在考虑在大幅回调后购买股票之前，对财务可行性进行评估是至关重要的。在需要的时候，是否能够获得资金？资本市场可能变幻无常。在某些时期，企业很容易获得资金，而且相对便宜。在另一些时期，市场基本上关闭，筹集资金的能力是繁重和昂贵的。

流动性不足即使对有偿付能力的公司来说也是个问题。流动性是公司满足短期债务所需的资金，偿付能力反映的是公司履行长期债务的能力。银行挤兑就是个例子，有偿付能力的银行可能因为流动性问题而倒闭。更广泛地说，企业一旦将短期资金用于长期投资，就会面临风险。

彭博社专栏作家马特莱文举了一个典型例子：某银行拥有100美元的优质未偿抵押贷款、 20美元现金储备和100 美元存款。从资产构成来看，该行资产（包括抵押贷款）与现金合计超过负债（即存款），因此具备偿付能力。但问题在于，当所有储户同时要求取款时，银行将面临流动性短缺的困境。说白了，该行虽有偿付能力，却缺乏应对突发挤兑的流动性。

联邦存款保险公司（ FDIC）为存款提供保险，这样储户就不用担心钱打水漂，从而避免了银行挤兑的风险。但是很多其他企业都存在融资不匹配的问题，这可能会导致那些有偿付能力的企业倒闭。

管理层是否清楚地认识到挑战？最后，我们需要一个了解其所面临挑战并愿意采取适当行动以保持和最终提高运营价值的管理团队。安然公司主要是一家能源和大宗商品公司，其中一些高级管理人员在安然于2001年申请破产保护之前，对有关其业务质量的内部和外部问题视而不见。因此，恢复的第一步是承认企业面临的障碍。

■ 是否值得抄底的定性考量

长期投资者需要了解回撤的模式，并准备好在它们不可避免地发生时面对它们。最好的投资者和股票会经历大的回撤，这可以被认为是长期经营的成本。

从1985年到2024年，在莫布森样本中的6500只股票的中位数回撤幅度为85%，从峰值到谷底需要2.5年。超过一半的股票从未恢复到之前的高点。与较小幅度的回撤相比，较大的回撤通常需要更长时间才会出现，且难以恢复到之前的峰值水平，但即便如此，从低点反弹时仍能带来可观的回报。不同规模的回撤反弹都呈现出显著的偏态分布特征，这意味着某些股票的表现会远超市场平均水平。因此，反弹后的平均回报率往往高于中位数（即中值）回报率。

如果一个投资者有极强的预见性，在未来五年内建立一个由回报率最高的股票组成的组合，它仍然会在过程中看到大量的回撤。事实上，这个有远见的投资组合在五年中有一段时间出现了76%的回撤。这凸显出专业人士在管理回撤时有多困难。

共同基金的结果也遵循类似的模式。虽然绝对的回撤水平低于个股，但在截至2024年的25年中，排名前20的基金的平均回撤水平为60%。这些基金随后产生了大量的超额回报。

以英伟达和富乐客为例，这两只股票都遭遇了约90%的回撤，但英伟达最终成为截至2024 年的20年间标普500指数中表现最佳的股票，而富乐客则以峰值价格的30%完成收购。这些案例部分对比了周期性因素与长期结构性因素导致股价下跌的不同原因。

学术研究表明，近期表现不佳的股票（输家）比表现良好的股票（赢家）产生更好的回报。这可以用过度反应假说来解释，该假说认为投资者会推动股价超过其内在价值。仔细观察输家投资组合的结果就会发现，中位数股票表现不佳，但平均数被少数异常值拉高了。有些投资者确实喜欢买更多他们持有的下跌的股票。这降低了他们的参考点，减少了遭受损失厌恶的可能性。

试图预测市场触底纯属痴人说梦。但莫布森和卡拉汉提供了一些判断是否值得抄底的定性考量：首先要评估回调是由周期性因素还是长期趋势导致；其次要分析基础分析单元是否可靠；再者要看投资组合是否存在结构性问题；同时需评估公司的财务实力与抗风险能力；此外还需确认在必要时能否及时获得资金支持；最后要判断管理层是否敢于直面市场挑战。