新时代必然的莽汉

本周美股回调，涨这么多，回调既正常也必须，但本周有一个板块特别的打眼，那就是当红炸子鸡AI基础建设板块，几周前，其中的领军者甲骨文，曾一度单日暴涨40%，巨大体量的超级大盘股能这么涨，绝对是活久见，这全凭AI超级叙事和前期基建的巨大投入所赐，这些超级和巨大都是真的，不是泡沫，问题出在怎么去实现上，作为高科技产业的悍将和老将，甲骨文就算有冒进，它还有巨大的基础盘托着，不会坏到老命不保，所以它的下跌是机会大于风险，而在风暴核心的另一家Coreweave就不一样了，这是一家什么都是新的，都是不可靠，未能形成自家护城河业务的完全的新新产业，我把它叫做新时代必然的莽汉！

全球各地，每一个新的时代，新的产业发展初期，都几乎必然会出现这样的莽汉，最重大的集体作案就是2008年引爆实体金融产业的次贷危机，最新的有软银投资的WEWORK崩塌事件；加密货币领域内的FTX，高杠杆投机，数十亿美金蒸发；清洁能源产业里的Solarcity，流媒体产业里的QUIBI，如此等等，举不胜举，这次的Coreweave，虽然还没做实莽汉的定义，但是基本要素都齐活了，唯一能让这尊泥菩萨过河的，就是河水平缓，不要掀出大浪，问题是你那么任性的横冲直撞，甚至乱来，凭什么要求环境对你那么优待呢？而且这种被侥幸放过关的人，绝大多数不会有感恩之心，它以后会来的更猛，破坏性更大，并认为自己将会大而不能倒，比如中国的恒大，其破坏性难以估量；所以好的金融体系，一旦遇到有这种隐患的企业，在出现危险隐患苗头的第一时间杀死它，是损失最小的做法。

最新财报显示，Coreweave年收入仅为50亿美元，但负债却高达140亿美元，财务压力巨大。能这么做和敢这么做的原因是AI算力需求几乎无上限，公司的积压订单500多亿，所以，借你个140亿算啥呢？可问题在于要做这500亿的单子，你需要GPU，需要数据中心，这两项都是长周期、重资产投入的项目，它回避了数据中心，采用租赁的方式，自己只投GPU，看起来好像资本支出减轻了，但实际更加被动。

本次财报Coreweave下调了第四季度的业绩预期，原因是第三方数据中心的建设进度受限，这完全是一项公司自己无法把控的业务，管理层说目前不影响订单的实施，如果再拖延几个月怎么可能不影响?而且就管理层财报会议的讲话来看，他们根本对新一代数据中心的建设和运营难度没有清醒的认识，也就是说，就算第三方交付了数据中心，它能否安全无故障稳定运营，仍然不确定，因为现在的GPU不是第一代的Hopper，而是难度更高的Blackwell，液冷数据中心本身就是新事物，需要经验积累和实证运营，而这种最重要的环节掌握在多家第三方手里，各方的技术实力、进度、建设质量和之后的运营维护是否能保障，这些都充满未知，Coreweave完全处于被动的无法发力的位置。

投资者往往以为一家公司能做那么大就自然仰视，觉得他们无所不能，其实Coreweave的表现明他们在整个业务链中小白认知不仅有，还不少，这是一群没有工程实践背景的创业者搞的公司，对最重要的环节想当然了，工程进度的控制和保障难度是很大的，别说企业这种级别，各位装修过房子的就会有亲身体验，自家一个小工程，就会因为这个那个各种不及预期的事拖累进度，不要说新型的，T3级别，液冷数据中心，还没有成熟的设计建造，本身就是新事物的大工程，它的各种配合、供应、设计、施工等等，再加上AI基建热潮云起，造成所有相关产品的供应紧张，集合在一起，那种复杂程度，圈子里的老手若不做缜密的提前准备，也难以保障保障进度，而Coreweave的那些数据中心合作方，多是最近几年比特币挖矿发展起来的新从业者，他们能保障进度的承诺质量可想而知！这些问题在过去是没有表现的，因为HOPPER架构的GPU一般传统的数据中心就可以，但是到了BLACKWELL甚至在下一代RUBIN，对数据中心的要求就会复杂很多，这才刚刚开始，Coreweave就出了交付问题，可以肯定的是，今后这类问题只会越来越多。

因此，数据中心按时交付的可能性很低，交付后，正常运营率能有多大保证也打个问号，并且，这两个问题会一直存在，只要你依赖第三方，控制权就永远不在自己手上，一切都是被动的。但同时有一件事却是百分百确定的，那就是债务利息不会因此也延后，仍需按时支付，本季度Coreweave仅利息支出就3.11亿美元，未来还会进一步上升。公司CFO还说，2026年的资本开支将超过240亿美元，这无疑会给本已紧张的资金链带来更大挑战，虽然订单积压，但却无力完成，收入跟不上持续巨大的支出，还叠加巨额利息，负担之重，任何风吹草动都可能会成为压垮骆驼的最后一根稻草。

至此，这家新云产业的公司把自己架上了一个非常危险的模式上，表面上虽不是庞氏骗局的叙事，但是实质是一样的，就是你没有什么拿得出手的现金流稳定的基本盘业务，你的业务需要不断持续增加的资本投入才能进行，收入虽然势头大好，但是自己没能力去把握，要看第三方表现的，它若不好，Coreweave就无法实现收入，收入端受阻，开支端又不能停，不加大投入的话，资本故事就讲不下去，估值会塌，竞争对手也不会慢下来，所以这个模式要走通，哪个环节都不能停下或者受阻，否则就必然无法持续，这次财报后，它的远期掉期合约CDS大涨，反应市场对其偿付贷款能力的巨大担忧，它其中一个合作方APLD的融资难度也陡然上升，与前段时间的火爆相比简直冰火两重天，原因就是合作方是Coreweave，市场对它存疑，资金链一旦断开，它的创业故事也就结束了。这种链式反应发生的概率不低，这次只是一个预警，但其实已经是足够令人担忧，Coreweave的数据中心租赁的合作方有四五家，水平参差不齐，有曾经破产的，有比特币挖矿干不下去转型的，有自己也是行业新手的等等，各有各的目的和打算，这其中的协调与磨合工作，想想都头痛，而且不是交付了就结束了，后面运维麻烦事更多，而数据中心运作维护的稳定性是非常重要的，宕机一次就会麻烦无穷。

说到这里，我想有一点运营企业认知的人都会对这种架构挠头了，把自己安排到一个任何一个环节都不能出差错的循环里，这谁能应付的了啊！实际上，它的问题远不止于此，争议最大的是对GPU的折旧设定上，它手上最大量的是第一代HOPPER架构的GPU，现在新一代BLACKWELL比第一代的性价比高了十几倍，对数据中心的要求也提高了，如何折旧老的，换新的，这里面涉及的资本投入和资本效率问题巨大；
第二它接的虽然都是超一流大企业的单子，合作的紧密性实际很弱，未来它们之间甚至是竞争对手，这些企业给他的订单，一旦有不能完成的可能，立即就会抽回，它并无非我不可的存世壁垒，现在稀缺的是算力，如果你在算力提供上出了问题，被一脚踢开是必然的，Coreweave恰恰在和算力最相关的最重要的好几个环节都出了问题。这种情况下，Coreweave所自嗨的软件堆栈优势为零，在最关键的问题上犯了战略性错误，并且至今都看不清。

不过从个人成功的角度上看，公司的这些创始人高管都是已经成就了的，上市以来持续不断的抛股票已经让他们的个人钱包足够富足，所以公司未来会咋样他们是不是发自内心的，挖心掏肺的牵挂就不知道了，这些人出身对冲基金，看得出来职业性的赌性十足，从财报会议的表现看，他们既不诚实也不真正用心，还玩财务手段，所以不难判断，这家公司的管理层是有问题的。

这是被很多中文媒体叫做英伟达亲儿子的公司，扒开细看原来内中成色是这样的，英伟达正在合纵连横搞一个巨大的生态网络，Coreweave有今天的规模主要拜它所赐，但如果后面没有能力继续像从前那样给英伟达GPU出货效力，自己又有可能陷入到引发链式反应的财务风险中，到时为了自保，老黄必定会抛弃这个玩太HIGH的所谓儿子，商业世界里，任何时候都会有这种莽汉式的企业如流星般划过，虽然我现在这样说Coreweave可能过早，可能武断，但是做企业，做投资，一定要避免和这种做了危险架构的公司靠的太近，不管它们描绘的前景有多么宏大，给它们背书的企业有多牛，一定要远离！

三四周前，黄仁勋在谈到Coreweave时说，后悔当时买Coreweave的股份少了，我一听这话就很警觉，老黄还是黄皮黄心啊，这在释放什么信号呢？好了，今天Coreweave比当时说这话时便宜很多，老黄可以弥补遗憾了，但问题是：他还会再买吗？