文 | TLS美股研究，华尔街见闻专栏作家
自我们3月21日首次发文警示缩表风险，”缩表“已经成了各大财经和自媒体的关键词，想必大家已经耳熟能详，甚至有点审美疲劳了。作为华尔街老司机，我们提醒大家，当缩表的新闻已经铺天盖地，说明市场的风险按目前的可能性已经充分消化，不再是黑天鹅了。而现在真正的黑天鹅在于牛市最后的利好能不能实现，本文为您解读。
川普改革牛的三大热点中，基建推迟，医改遇阻，而仅剩的一大潜在利好是税率改革。我们在去年11月就发文分析了川普的减税计划。今天，我们和大家聊聊本轮川普改革牛的根基：减税计划，并简单替大家量化一下：如果税改难达预期，股市将面临怎样的风险和动荡？
缩表风险请点击《TLS复盘：美股如果大跌一定要做三件事》
减税计划详解请看《一文看懂川普的减税计划》
01 首季度股市回顾
自从Trump上台之后，华尔街积极的态度不断抬高股市。各大投行对2017年的股市的远景基本上为：承认股市估值较高，但是由于新政府减税和大力基建等刺激性政策，经济整体向上，股市收益可能低于近去年水平，但依然有上涨空间。然而，市场超乎预计的反应积极。至今为止，标普500指数ETF的回报为6%，是自13年一季度以来最好的季度表现。
其实医疗法案对于除了医院股等相关行业之外，并无太大影响。但是医疗改革作为川普新政府百日维新计划的先锋部队，其搁浅使得民众对于其减税法案信心受挫。
02 简单算算税率对股市估值的影响
川普提议将企业税从35%降到15%，而目前高涨的股价已经将企业大幅减税的利好考虑在内。但是如果医疗法案都受到共和党议员的反对，那么减税政策又能实现多少呢？4月4号，川普政府重新表态会继续修改和推进医改，这也就意味着新政府着手减税的时间可能大大推后，随之而来的风险也会加大。
我们在这里粗略预测，减税计划如果通过，美股估值还有提供10-15%的空间，而如果失败，估值有下降17%左右的可能。具体细节请看下图。
根据标准普尔投资咨询主席MichaelThompson分析预测，税率每降低1%，企业每股利润平均升高$1.31。在华尔街预计2017年标普500公司平均利润 $131每股的基础上，我们估算了在不同远期市盈率 (Forward P/E) 和最终达成的公司税率之下的标普500指数（见下图）。绿色标注数字高于4月5日标普500指数收盘价2353。
标普500指数25年远期市盈率的平均值为15倍，当前市场市盈率为18倍。
从上图可以看出，如果估值回归到历史平均水平15倍，当前市场价值相当于认为税率会降到15%的最低水平。如果减税法案不幸失败，那么整体市场会下跌16.5%。如果估值保持当前倍数18倍，根据20-25%的最终税率，市场还有10%-15%的上涨空间。
据全球收入最高的律师事务所贝克·麦坚时合伙人Jeff Maydew 和华尔街著名投行杰富瑞集团（Jefferies）的税务专家Ed Kleinbard预测，最终被通过的公司税可能为25%。我们认为实际通过可能性会接近半数，但是减税幅度不会到15%那么大。
因此，可以在牺牲严谨性的前提上，简单的说：美股今年有50-75%的可能下跌至17%左右，有25-50%的可能继续上涨10-15%。
注意，这并不是一个看多或者看空的观点，而是对于市场形态的一个判断。目前市场属于震荡市场，11月以来的单边上涨已经告一段落。在这一市场中，精选个股，不满仓不空仓是王道。
03 缩表风险还是不能忘
最后，本着负责任的态度，提醒大家还是关注缩表。根据摩根大通的测算，1000亿美元的QE使得1年期国债收益率收缩了3-6bp，因此每年美联储资产负债表缩减3000亿美元将使得10年期国债收益率上升10-20bp，相当于加息2次。
下图：美联储持有的资产，包括4万亿美元国债和MBS
