本文作者为广发宏观分析师张静静，源自微信公众号“静观金融”。
投资要点
第一，欧日货币政策方向或许比美联储加息及缩表节奏更值得关注，我们试图通过本文探讨欧日央行宽货币的可能“极限”以及由此带来的潜在影响。
第二，日本央行主要可购买资产为日本政府债券（JGBs）和交易所买卖基金（ETFs）。在极端假设下，日本购买JGBs可持续期限或在1（对应2017年4月）-29个月（对应2019年8月）之间。
第三，欧洲央行量化宽松的约束项目是公共部门购买计划（PSPP）。当前规则下，年内即将触及其资产购买极限。
第四，欧日央行逐渐退出宽松的可能性上升，一旦形成预期并落地，美元指数及海外债市或将承压。
正文
今年以来美联储加息提速和引导“缩表”预期成为焦点，其背后是对汇率问题（美元指数上行幅度）和利率问题（美国基准利率和市场利率向上空间究竟有多大）的关注。
但3月至今，外汇市场出现了两个“不按常理出牌”的细节：3月10日公布的2月美国新增非农就业人数为23.5万人（后被下调至21.9万人），当天美元指数收跌0.68%；4月7日公布的3月美国新增非农就业人数仅为9.8万人，当日美元指数却收涨0.45%。这种异常大概率是由欧洲央行货币政策态度变化所致，换言之，目前市场对于欧洲央行货币政策的敏感度或许超过美国经济数据。
3月以来欧日央行分别以不同的形式暗示了在未来某个时点或将扭转其货币政策方向，动因除了经济基本面好转外，两家央行资产购买进入“瓶颈期”是关键。我们认为一旦欧洲方面的政治不确定性减弱，欧央行逐渐退出宽松货币政策的可能性将大大增加。日本方面，2016年9月日本央行将利率曲线纳入其货币政策工具篮子或已经是逐渐微调的重要信号。假若欧日货币政策进入掉头阶段（或预期阶段），根据2011年以来的市场经验评估，不排除在联储加息提速和缩表的背景下，欧元逐步企稳、美元指数高位回落的可能性。此外，若全球主要央行货币政策由分化步入从紧的趋同，那么海外市场利率中枢有望进一步上移。
简言之，欧日货币政策方向或许比美联储加息及缩表节奏更值得关注。我们试图通过本文探讨欧日央行宽货币的可能“极限”以及由此带来的潜在影响。
明后年日本央行或将触及资产购买“极限”
日本央行可购买资产包括：日本政府债券（JGBs）、交易所买卖基金（ETFs）、地产投资信托、商业票据、公司债券及国库短期证券等，且以JGBs和ETFs为主。短期国库券不限制购买额度，但外国投资者持有47.4%，央行继续购买空间较小；商业票据、公司债券保持存量，目前没有扩张需求；而日本房地产投资信托基金的存量和增量都比较小，因此，需要着重关注的可购买资产为JGBs和ETFs，而对日本央行继续扩张其资产负债表形成约束的是JGBs的购买。
在极端假设下，日本购买JGBs可持续期限或在1（对应2017年4月）-29个月（对应2019年8月）之间。截止2016年9月日本央行持有的JGBs比重已经达到36.7%。在极端假设下，日本央行持有的JGBs占比可达到40%-50%的区间。若以该比重触及40%、45%和50%作为阈值评估，可持续期限将分别为1-2个月，5-15个月，12-29个月，而最终的可持续时间还将受到日本政府债券发行规模和日本央行资产购买速度（变化）的影响。
2013年日本实行量化宽松政策后，日本央行总资产迅速扩张，2016年底日本央行总资产占GDP比重由2013年初的32%达到89%。根据2017年日本财务省预算，2017财年日本的名义GDP增长率为2.5%。如果日本央行保持当前的资产购买强度（即2016年的资产购买总规模），2017年央行总资产占GDP比重将达到103.48%；如果央行减少政府债券购买量至60万亿日元/年，2017年该比重将达到99.8%。
日本央行资产购买计划及持有规模
日本央行的资产购买计划如表1所示，从中可以看出在商业票据、公司债券保持存量不变，房地产投资信托基金存量及增速较小的情况下，日本央行的主要可买资产是日本政府债券（JGBs）和交易所买卖基金（ETFs）。
截至2017年3月22日，日本央行购买的资产中日本政府债券规模最大，达380.66万亿日元（86.12%），其次为短期国库券，42.37万亿日元（9.60%），第三为交易所买卖基金，12.66万亿日元（2.87%）。
再来看日本央行持有的政府债券分类情况。截至2017年3月17日，日本央行目前持有的长期日本政府债券占到日本政府债券总持有规模的80%以上，其中，10年期占比36.63%，5年期占比28.40%，20年期占比16.90%，即日本央行主要持有较多的长期债券以满足所持债券平均久期在7-12年的要求。
日本政府债券
1.日本政府债券持有人情况
截至2016年9月，日本政府债券的主要持有人包括日本央行（持有36.7%）、银行（持有24.7%）、保险（持有21.6%）、年金（持有5.3%）。其中银行持有占比从16年6月的26.1%进一步下降，而日本央行的持有占比从16年6月的34.9%进一步上升。
可以假设极端情况：保险公司保持当前的超长债持有水平，城市银行保持当前的短期国库券水平，其余资产全部出售，日本央行在日本政府债券的占比将位于40%-50%的区间。
2.日本政府债券期限问题
目前市场的日本政府债券平均期限为9年左右，且结构比重较为稳定。
3.日本政府债券扩张速度
目前日本的财政赤字约为40万亿日元/年；政府债券净发行额在日本实行量化宽松政策期间扩张速度较大，2001至2005年均值为59.74万亿日元/年，2009至2015年均值为32.07万亿日元/年。因此可以假设日本政府债券的扩张速度分为三种情况：第一，缩减赤字，净发行额为20万亿日元/年；第二，保持目前水平，净发行额为30万亿日元/年；第三，采取扩张性财政政策，净发行额为60万亿日元/年。
4.日本央行购买日本政府债券的情形假设（基期为2016年9月）
基于前几部分的分析与假设，在日本央行降低购买速度的假设情况下，日本央行的政府债券持有占比将于2017年5月达到40%，2018年二季度达到45%；如果央行维持其现行购买速度，央行的政府债券持有占比大体会在2017年5月达到40%；如果央行提高购买速度，那么17年2月份已经达到40%的占比上限，预计将于2017年下半年达到45%的占比上限。
日本短期国库券
截至2016年9月，短期国库券的主要持有人包括日本央行（持有47.3%）、银行（持有3.4%）、外国投资者（持有47.4%），三者持有量达98.1%，日本央行继续购买短期国库券的空间不大。
日本交易所买卖基金持有情况
截至2017年3月20日，日本央行持有的交易所买卖基金为12.66万亿日元，占日本交易所买卖基金市场的66%左右，而日本股市总市值为580.72万亿日元，即日本央行目前持有日本股市市值的2.18%。
假设日本股市总市值不变，而交易所买卖基金的总规模可以不断扩大，日本央行保持6万亿日元/年的增加速度，那么日本央行在2019年年底将通过交易所买卖基金持有日本股市市值的5.02%。
日本央行购买极限
根据前文的分析，短期国库券不限制购买额度，但外国投资者持有47.4%，央行继续购买空间较小；商业票据、公司债券保持存量，目前没有扩张需求；而日本房地产投资信托基金的存量和增量都比较小，因此，需要着重关注的可购买资产为日本政府债券和交易所买卖基金。
目前日本央行持有的交易所买卖基金份额为66%，若日本央行维持购买速度且日本股市总市值不变，2019年底央行将持有日本股市市值的5%。
而日本政府债券的购买极限又可以分为三种情况：扩大购买，维持现状和减少购买，分别对应的持有占比上限情况如下表所示。
2013年日本实行量化宽松政策后，日本央行总资产迅速扩张，2016年底日本央行总资产占GDP比重由2013年初的32%达到89%。
现有规则下，欧央行或于年内触及其资产购买“极限”
欧洲央行扩大后的资产购买计划（the expanded asset purchase programme，APP）包括了所有私人部门和公共部门为解决长期低通胀风险而进行证券购买的项目，具体由4个项目组成：担保债券购买计划（third covered bond purchase programme，CBPP3）、资产支持证券购买计划（asset-backed securities purchase programme，ABSPP）、公共部门购买计划（public sector purchase programme，PSPP）、企业部门购买计划（corporate sector purchase programme，CSPP）。其中PSPP占比80%，也是约束欧洲央行资产购买的关键。
在现有规则下，德国和芬兰都不能完成年内的PSPP资产购买计划；若取消购买本土债券限制及双“33%”条件资产购买项目则或可持续到2020年一季度。
欧洲央行资产购买计划
根据这项计划（APP），欧洲央行每个月净购买600亿欧元的资产，直到2017年底为止（从2015年3月到2016年3月，每月净购买600亿欧元资产；2016年4月到2017年3月底，每月净购买扩大至800亿欧元资产；2017年4月起，每月净购买缩减至600亿欧元资产，计划持续到2017年底）。
截至目前（2017年3月底），APP计划下PSPP项目资产规模最大，达1.46万亿左右，各项目3月净购买和截至目前资产持有规模如表6。
公共部门购买计划（PSPP）对于欧洲央行量化宽松的约束
在整个资产购买计划中，PSPP体量最大，占比超过80%，故本文试图利用PSPP的相关数据来计算欧洲央行资产购买极限。PSPP项目的购买限定如表7。
各国央行的资本额比例（Capital Key）如表8。其中德国、法国、意大利和西班牙资本额比例分别为25.6%、 20.1%、17.5%和12.6%，加总达到75%以上。
截至2017年3月数据，欧洲中央银行每月购买的PSPP项目资产，均低于目标上限即在2016年3月之前，低于目标上限600亿欧元/月；2016年4月至2017年3月，均低于 800亿欧元/月。2017年4月起，资产购买计划的目标上限已经调整回600亿欧元/月。
目前各国央行通过PSPP项目持有的债券占市场存量的比重：德国27.8%，法国19.5%，意大利16.6%，西班牙22.4%，其他国家数据如图17。
因为广义政府债存在票券和发行人上限（单个发行主体所发行的债券和单只债券的持有均不超过33%）。若以33%做简单限制推算，各国央行能持有的债券占市场存量比重的最大值即为33%。
以90%的政府债分配比例和各国相应资本额比例计算的各国央行每月需购买的债券总量，德国数额最大，为138亿欧元左右。而以Bloomberg对各国PSPP项目期间可供购买的主权债总额净发行量的预测，德国为负值（-0.7），也就意味着德国债券市场总量将缩减，限制了德国的可购买期限。而且，德国央行通过PSPP项目持有的债券占市场存量的比重已高达27.8%，综上所述，我们认为PSPP当前规则下德国购买最为受限。
各国央行剩余购买时间测算
若维持PSPP当前规则（90%的政府债分配比例，双“33%”的发行主体和票券限制），按照2017年3月底的各国PSPP购债情况，且假设各国均按照Capital Key限定份额每月足量购买，计算得出：德国剩余购买时间为5个月，芬兰为（不足）9个月。德国和芬兰都不能在目前QE计划时间（截止2017年底）内完成PSPP的资产购买计划。其他国家在目前计划时间内尚能完成PSPP的资产购买计划。具体各国央行剩余购买时间如图19。
但是，从历史数据来看，各国央行均未每月足量购买，因此实际剩余时间应较测算值略长。不过如不修改QE计划，德国或仍将在年内陷入“无债可买”的尴尬之中。
如果对90%的广义政府债的购买限制从双“33%”放宽至双“50%”，那么各国央行可持续购买时间（剩余购买时间减去QE剩余时间，即由2018年1月算起）将大幅增长，德国央行可持续购买时间由-4个月延长至12个月，芬兰央行可持续购买时间由-0.4个月延长至17个月，其他国家央行可持续购买时间如图20。
此外，如果取消购买本土债券限制，即各国中央银行可以在成员国市场中购买债券，双“33%”条件下PSPP项目可持续购买时间为6个月，双“50%”条件下PSPP项目可持续购买时间延长到26个月。
2017年4月起，资产购买计划的每月资产购买量是600亿欧元/美元，如果重新扩大资产购买量至每月800亿欧元，那么如果对90%的广义政府债的购买限制从双“33%”放宽至双“50%”，那么德国央行可持续购买时间将由-5月延长至6个月，其他国家的可持续购买时间变化如图21。
同样，在800亿欧元/月的条件下，如果取消购买本土债券限制，双“33%”条件下PSPP项目可持续购买时间为2个月，双“50%”条件下PSPP项目可持续购买时间延长到18个月。
德国央行各种情形下的可持续购买时间
前文测算了当前PSPP规则下各国央行的可持续购买时间，并分别假设了双“33%”放宽至“双50%”、扩大资产购买量至800欧元/月、取消本土债券限制三种情形，相应测算可持续购买时间。本文将以德国为例，总结当前规则和各种假设情形下德国央行的可持续购买时间，如表9。
各国赤字率和ECB总资产占欧元区GDP比重
欧盟《马斯特里赫特条约》限定各国赤字率不超过3%。德国近年已实现财政盈余，未来也并未有扩大财政赤字预期。2017年德国将继续保持财政盈余，只是盈余GDP占比从2016年的0.5%小幅下降至0.4%，2018年预计德国财政盈余GDP占比为0.2%。由此来看，德国扩大赤字提高发债量可能性不大，而德国债券市场总量将缩减，大大限制了德国的可持续购买期限。其他主要欧元区国家赤字率如图22。
2017年底后如果欧洲央行延长QE，结合欧元区GDP增速预测值，以600亿欧元/月（自2017年4月起）的资产购买速度，2018年ECB总资产/GDP将达46.6%以上，2019年预计超过50%，达52.4%；如果若扩大资产购买额度至800亿欧元/月，2018年比重将达50.4%，2019年预计达58.2%。
欧日货币政策或有“极限”的潜在影响
2014年7月至今美元指数进入快速上行通道的主要驱动逻辑在于欧美日央行货币政策分化及由此带来的利差变化。随着经济好转、政治不确定性回落和宽货币政策瓶颈的到来，欧日逐渐退出宽货币政策的概率或将上升，但前瞻指引时点或仍不早于今年四季度。然而一旦趋势确立、预期形成，美元指数及海外债市或将同时承压。
本轮美元指数的触底起点可追溯到2011年5月，这与美国经济率先复苏有关。但美元指数快速走强却发生在2014年7月后。图24、25所示，2010年至今美元指数与欧元兑美元走势对欧美经济增速差值变化并不敏感；而同期欧美货币政策的分化以及由此带来的美欧利差走阔才是驱动汇率运行的关键所在。美元兑日元走势亦然。
在此用到的两个货币政策观察指标分别是：欧洲央行资产负债表规模占GDP比重与美联储资产负债表规模占GDP比重的比值（以及美日央行该指标比值）；欧美实际利率差值（美日实际利率差值）。这两个指标从货币政策的量和价两个方面诠释了欧日与美国之间货币政策的相对差异，如图所示这也是2010年至今驱动海外汇率走势的关键。
目前欧日经济形势已经明显好转，再加上宽货币政策“极限”的约束，因此今年以来欧日央行分别以不同方式表达了未来或将逐渐退出宽松的可能性。3月9日议息会议上，欧洲央行讨论了加息，会后央行行长德拉吉表示或不再进一步降息；4月11日日本央行行长黑田东彦也公开讨论了宽货币政策的退出方式——加息、缩表。换言之，欧日央行货币政策逐渐从紧或为迟早之事。
从时点上看，欧洲方面极有可能在法德两大成员国大选结果尘埃落定之后，逐渐修改前瞻指引，最快或在完成年内的资产购买计划后即关闭QE；日本方面也有望在不晚于明年底的某次议息会议上开始讨论退出计划。我们认为这种趋势或将对海外市场产生两个直接影响：一是扭转过去几年的利差驱动逻辑，欧元及其他非美货币逐渐企稳，压低美元；二是此前欧日的超宽松货币政策约束了美联储加息周期下海外债券收益率上升空间，一旦欧日逐渐结束宽松，加上美联储继续其加息和缩表进程，海外债券收益率上升空间或将被进一步打开。
