日本利率和股市的悲催历史

日本失去的二十年是个人人皆知的故事，当然也有报道深入分析日本经济的真实情况，指出失去的二十年并不那么可怕，日本的科技仍然充满创新力，（实际）人均收入增长也不差，社会失业率很低，治安极好。无论怎么看，日本都给世界提供了一个难得的经济实例，一个经典经济理论不太管用的实例。

日本繁荣在90年代达到顶峰，美国当时充满了对日本的恐惧，书店商业书籍充斥着介绍日本经商之道的书籍，学习日本成了美国的时尚。日经股指在1990年达到峰值（见图一），此后一路下滑。日本央行从1991年中开始下调利率，从6.0%一路下降，1995年降至0.5%。日经股指在1995年降至14517点，和1990年峰值38916点相比下跌62.7%，之后虽有反弹，但股市最好也就恢复到顶峰的57.9%，而且昙花一现。最终日本央行在2001年将利率降低至0.1%。但0.5%和0.1%又有多大区别？日本在1995年基本就进入零利率时代。

2006年日本似乎出现转机，日本央行升息一次，并在2007年再升息一次，短期政策利率达到0.75%。但随后席卷全球的金融海啸让日本再度回到零利率。日本难得的升息尝试昙花一现。也许日本运气不好，升息选在金融海啸前，不过有些经济学大牛认为日本经济刺激政策不到位，力度不够。这种理论，笔者只能半信半疑，因为日本有太多主流经济学家无法解释的现象，比如日益下跌的失业率和雷打不动的工资。主流经济学认为劳力市场过于紧张会推动工资上升，进而推动消费和物价上升。这个重要经济学理论支柱在日本就是迟迟看不到。关于美国工资收入增速，见《美国2月非农就业数据解析：工资增长成谜》。

很多人都坚信美国不是日本，不会重蹈日本覆辙，不过这些人几年前也没有预料到美国的利率现在还这么低，也不能解释失业率都下跌到这么低，但工资增长没有增速迹象。所以坚信美国利率将终结牛市的信心也是常常落空，并不牢靠。至少美国的工资增速似乎越来越像日本了。笔者对美国利率看法见《美国利率正常化基本是海市蜃楼》。

日本的另一个悲催故事是股市再也回不去了。如果不是近年日本央行在市场上购买股票基金，现在的股市可能还要糟糕很多。一方面这一悲剧打破了对股市长期看好的定律，巴菲特如果到了日本也会业绩很差，他的神功也就适用美国。另一方面股市估值的基本定律，即股价等于未来收益在眼下的折价叠加，也受到挑战。根据这一传统利率，未来利率越低，市盈率越高，因为折价系数越大。日本零利率基本是永远的了，日本央行都锁定十年为零利率，如此长期低利率，未来现金流的折价基本为一，再大不过了。基于这一估值理论，日本股市的市盈率该是天价了，30都太低！但日本股市并没有这样繁荣，市盈率只有15左右！股市的估价理论也失效了。

让人纠结的日本，还是让人纠结的经济学？

图一 日本利率和日经股指
蓝线： 利率（左坐标）
红线： 日经股指（右坐标）

作者：藿香子
时间：2017年4月4日
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