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作者 乔艳红
路透北京11月26日 - 中国连续降息六次后实际存款利率接近零，宽松资金面对实体经济的拉动效应递减。随着美国12月启动加息周期在即，中国本轮降息周期料将渐行渐止，稳健货币政策转向以被动对冲为主，而具备定向调控功能的积极财政政策则风头正劲。
展望明年，积极财政政策发力方向包括：推进地方债务置换、扩大政府债务规模、推进结构性减税、加大政策性金融支持力度、推进PPP（政府和社会资本合作）等，多种政策工具将呈现风起云涌的局面。而实际财政赤字率很有超过今年2.7%的水平。
“2015年-2016将出现的最大变化是货币政策和财政政策的‘攻防互换’，货币政策在开放条件下存在外溢性，同时存在资产价格泡沫风险，而财政政策能够更好地稳增长、调结构，”九州证券全球首席经济学家邓海清称。
他指出，2014年以来中国“低通胀”的成因复杂，既有以中国为代表的发展中国家产能过剩问题，也有美国新能源替代问题，更有欧美货币政策目标差异、导致美元明显走强的问题。“如果2016年中国的CPI通胀中枢不出现趋势性下降，那么央行的降息周期已经接近尾声。”
上半年清理地方融资平台和持续高压反腐，导致地方政府一方面缺乏资金，另一方面官员也“不作为”，“懒政”现象风行，积极财政政策实际上难言积极。三季度国内投资日渐放缓、工业加速下行，促使中央8月初宣布万亿元专项金融债计划、8月底宣布地方债务置换额度提高至3.2万亿。
与此同时，国家审计署5月开始也加大跟踪审计力度，除了关注财政资金统筹使用、重大建设项目推进、简政放权等情况下，还重点审查部分重大政策配套制度制定和执行情况，以及财政存量资金和闲置土地的盘活利用情况，审计结果逐月对外公布。
下半年财政支出节奏已经明显加快，7-10月连续四个月支出增速超过20%；其中10月一般公共预算支出同比增长36.1%，创40个月高点。整个1-10月，预算支出完成率已经达到78.2%。由此可见，政策面已经在向财政的渠道切换。
“2015年货币政策是绝对的主角，2016年可能逐步退居配角。货币宽松的方向不会变化，但思路上会有所调整，从主动到以被动对冲为主，政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革，”民生证券研究院院长管清友在报告中称，“明年降息的次数会明显减少，降准的次数不少于今年。”
中国国家主席习近平本月稍早称，实行宏观经济要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。“宏观政策要稳，就是要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，为经济结构性改革营造稳定的宏观经济环境。”
**货币政策渐成配角**
中国过去一年的货币宽松力度不可谓不强。自2014年11月22以来，央行已连续降息六次，目前一年期存款基准利率为1.5%，一年期贷款基准利率为4.35%；同期存款准备金率经历五次普降叠加定向降准，以及一次单独定向降准。
然而货币政策的对稳增长的边际效应已逐渐减弱，而且货币脱实向虚现象加剧，难以对实体经济起到应有支撑。最能反映市场资金松紧度的指标--中国银行间市场隔夜回购利率今年年初在3%左右，年中一度回落到1%附近，目前在1.8%附近。
形成鲜明对比的是，中小企业融资难问题更加凸显。中国国际广播电台日前曾援引中国中小企业协会会长李子彬称，协会调查显示大多数中小微企业融资问题还是很大，商业银行普遍对中小企业收紧放贷，广东有66%的企业申请贷款被拒绝，中小企业对银行来说主要是贡献了存款，拿回来的贷款很少，而获得贷款的利率目前普遍为12-15%。
海通证券首席宏观债券分析师姜超指出，虽然10月央行再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。
“但由于美国加息在即，且存款利率已离零不远，宽松货币政策空间受制约；央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清，”他说，“而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。”
中国央行发布三季度货币政策报告称，在经济结构调整的大背景下，宏观政策既要密切关注形势发展变化，加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的过快下滑，又要注意保持定力，避免过度放水，固化甚至加剧结构性矛盾。
中国央行10月金融数据显示货币和信贷出现背离。一边是金融体系资金满溢：10月M2同比增速13.5%，远超12%的目标增速，M1增速也反弹至14%的四年新高。另一边是实体经济贷款低迷：新增贷款同比和环比均大幅下降，代表房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款更是全面萎缩。
**财政渐成主角**
在货币宽松带来的边际效应逐渐减弱之际，财政政策精准发力稳增长被寄予厚望。政府将进一步推进结构性减税为企业减负，推进财税改革和地方债务置换、扩大地方发债规模，来增强地方政府财力。
中国财政部副部长朱光耀11月初称，“3%的赤字率红线和60%的负债率红线，是不是一个绝对科学的标准，是否可以调整”。这为明年财政大扩张埋下伏笔的同时，也“一石激起千层浪”，引发市场人士对明年赤字率扩张的无限遐想。
“财政政策将逐步取代货币政策成为主角，财政赤字率至少会扩大到2.5%，”管清友称，财政政策主要有扩大政府发债规模和结构性减税两大抓手，明年地方债务置换规模一定会比今年的3.2万亿大得多，财政配套政策方面，主要通过发行政策性金融债和推广PPP配合政府加杠杆。
由财政贴息的万亿元专项金融债已经分批定向投放地方基础建设项目。路透本月稍早报导称第四批专项建设基金项目申报工作已正式启动。展望明年，专项金融债将继续发挥“第二财政”的作用，利用其特殊机制为重大项目建设提供融资支持；并推广PPP吸引社会资金参与。
受经济下行压力仍存、实行结构性减税和普遍性降费等影响，财政收入面临明显的压力。今年1-10月一般公共预算收入按同口径计算同比仅增长5.4%，全年实现财政收入增长7.3%的目标压力很大。
中国今年财政预算案的赤字目标为1.62万亿元，较2014年增加2,700亿元；赤字率目标2.3%，较2014年实际水平2.12%略有提高。但按当年实际收支差额的口径看，赤字率达到2.7%。
华创证券宏观首席分析师牛博坤指出，财政政策面临的更大挑战是如何从传统的“铁公基”托底切换为对战略性产业的支持，从变通方式上看专项金融债仍是主要发力点和创新所在，其直接与产业政策对接，将资金向产业升级的中国制造、环保、创新等领域定位；同时全面减税显然更应该尽快提上日程。（完）
