欧洲需要美式QE，LTRO火力不够

我在去年香港《信报》的评论《ECB不干预 欧债危机难解》指出，如果欧洲央行(ECB)不通过量化宽松无限购买欧猪五国的债券，强行将欧猪5国(PIIGS)的债券收益率压至安全线内，欧洲债务危机就无法解除。 说白一点，就是说ECB要开闸放水大量印钱了。最近的消息证实了我的预测，今年2月29日开始的“长期再融资行动”(LTRO)将有可能达到1万亿欧元的规模。大家喜欢把LTRO叫做欧式QE，但这个欧式QE却并不能解决欧洲主权债务危机。 ECB的良好愿景是商业银行从LTRO得到流动性后，会增持PIIGS的主权债务。而且他们还有很好的理由去相信这一点：LTRO可以提供超低息（1%左右）的资金，PIIGS的债券有很高的收益率，这两者之间有显著的利差，银行可以通过大规模的套利行为（Carry Trade）来牟利。但实际问题是银行有比Carry Trade更重要的事悬挂心头，那就是降低资产的风险杠杆。去年我在《IT经理世界》经理世界的专栏文章《欧元危机，货币战争和金融崩溃》写到：“银行业对欧债的风险敞口可能会发生一系列的癌变，对于风险的恐惧和对于对冲的需求将在交互推升中上升，人们会更疯狂地利用金融衍生工具来转移和被转移风险：根据国际清算银行的《2011年上半年场外交易合同报告》，在2010年12月31日到2011年6月30日之间，全球场外金融衍生工具名义总值(Gross Nominal Value)从601万亿美元增加到了708万亿美元，总共增加了107万亿美元，是有史以来的最高纪录。而与此同时，全球场外金融衍生工具的市值总额(Gross Market Value)从213万亿美元减少到了195万亿美元。从中可以看出，全球期货市场似乎在交互的补仓通知之下开始崩塌，因此银行只有通过不断卖出新的金融衍生工具合同来产生新的现金流以维持他们船漏进水的交易席（trading desk）运转。全球GDP目前是63万亿美元，而全球场外金融衍生工具名义总值已达到了708万亿美元。全球金融体系在过度杠杆化下，已经变成了一颗毁灭能力惊人的原子弹。次贷危机之后许下的去杠杆化宏愿如今只是一江不知流向的春水，早已被人遗忘。交互的补仓通知总额会持续上升，银行只有通过扩张金融衍生工具的名义总值来掩饰越来越多的坏死的金融衍生工具合同。而全球场外金融衍生工具市场对欧洲主权债务的风险敞口，很有可能会压断脆弱的双边净额结算链条（Bilateral Netting），交互补仓通知将可能摧毁全部708万亿美元的金融衍生工具合同。所以非常迫切的现实是，过度杠杆化的欧洲银行必须通过资产结构重组来减少对主权债务的风险敞口，而这需要上万亿欧元的流动性注入。”而今年2月份启动的LTRO又恰恰可能达到一万亿欧元的规模。而银行拿着这笔钱，首要做的就是处理补仓通知(marginal calls),降低杠杆系数和维持现有资产组合的安全。一万亿欧元都不见得够商业银行做这些事，又哪有那么多闲钱买PIIGS的债券，帮他们纾困。根据欧洲银监会数据，欧洲银行约有6%的总资产投在主权债务里，西班牙银行约有7%，意大利银行约有9%。如果要求今年西班牙和意大利的所有银行把他们总资产中主权债务的占比提高一个百分点，那么这两个国家的银行分别需增持80亿-100亿欧元的主权债务，这个数字相对于这两个国家当年的发债规模而言是杯水车薪（如下图所示，占西班牙发债总规模的约9%，意大利发债总规模的4%）。所以ECB通过LTRO帮助欧猪五国的政府融资的成效极为有限。另外，新巴塞尔资本协议（Basel II）和其他后危机时代的金融监管机制大大增加了商业银行的合规成本，也严重束缚了商业银行增加高风险主权债务仓位的手脚。客观的讲，ECB的LTRO操作的主要功能是解救岌岌可危的欧洲银行业，如果从对欧洲主权债务纾困的角度评估，该操作效率不高。ECB需要像美联储那样直截了当的在二级市场上购买政府的主权债务，强行把主权债务收益率压在安全线内，如果不这样，欧洲主权债务危机的梦魇将挥之不去。周小川行长近日高调提出要进一步投资欧元资产及欧元债务，充分体现了一个大国金融领袖逆流而上帮助国际贸易盟友的道义之举，实属可敬。不过欧洲的命运掌握在欧洲自己手里，只有他们自己才能救自己。