卢麒元: 美联储何时加息

卢麒元: 美联储何时加息

2011-06-08

http://www.caogen.com/blog/Infor_detail.aspx?ID=118&article

很多朋友希望笔者谈谈对美元走势的判断。对美元走势的判断，重点在于理解美联储制定货币政策的逻辑过程。其中，关健节点在于判断美联储的加息时间。

进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡法案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开 支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面 对新的局面，美联储决定放弃以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在被美国金融界 视为法条的“泰勒规则”

假定N是通货膨胀率，N * 是通货膨胀的目标，i是名义利率，i * 是名义目标利率。从中期来看，i * 与N * 是联系在一起的，如果真实利率给定，那么名义利率和通货膨胀在中期是one for one的对应关系。假定U是失业率，Un是自然失业率。

泰勒认为，中央银行应该遵循以下的规则：

i=i*+a（N-N*）-b（U-U*）

a和b是正的系数。

上式的含义：

（1）如果通货膨胀等于目标通货膨胀（N=N * ），失业率等于自然率（U=U * ），那么中央银行应该将名义利率i设为它的目标值i * 。这样经济将保持稳定。

（2）如果通货膨胀高于目标值（N>N * ），那么中央银行应该将名义利率设定为高过i * 。更高的通货膨胀率将导致失业增加，失业增加将反过来导致通货膨胀下降。

系数a表示央行对失业和通货膨胀关心程度的不同。a越高，中央银行面对通货膨胀就会增加越高的利率，通货膨胀下降速度将更快，经济放慢的速度也会变快。

泰勒指出，在任何情况下，a都应该>1。因为影响支出的是真实利率，而不是名义利率。当通货膨胀增加时，央行如果想压缩消费的话，就必须增加真实利率。换言之，央行增加名义利率的幅度应该大于通货膨胀的幅度。

（3）如果失业率高于自然率（U>U * ），央行应该降低名义利率。名义利率下降将导致失业率下降。系数b反映央行对失业与通货膨胀之间关心程度的不同。b越高，央行就越会偏离通货膨胀目标来保证失业率在自然率附近。

泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，其从形式上看来非常简单，但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。泰勒规则启发了货币 政策的前瞻性。如果中央银行采用泰勒规则，货币政策的抉择实际上就具有了一种预承诺机制，从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题。

下面我们做一点具体分析：

美联储制订货币政策所参考的通胀指标：核心个人消费开支物价指数（CORE PCE PRICE INDEX）和核心消费物价指数（CORE CPI）。两者目前的读数分别为0.9％和1.2％，以此数据判断，美国目前尚无通胀压力。由于美联储用核心物价指标作为评价通胀的标准，当核心物价指标 低于2％的时候，美联储并无加息的迫切性。

根据最新联邦基金利率期货指标数据，二零一二年八月期联邦基金利率徘徊于0.5厘水平，较目前联邦基金目标利率仅仅高出25个基点，这意味着市场预期到明年下半年之后才有加息的压力。

按照泰勒规则推算，目前联邦基金利率水平为-1.65％，比目前美联储0％至0.25％的联邦基金利率更低。若依据投行分析师对未来美国通胀和失业率的 预测，根据泰勒规则估测联邦基金未来利率水平，到明年第一季度应在0.1％左右。也就是说，从技术上看，直到明年上半年都没有加息的迫切性。

非但没有加息的迫切性。如果考虑到美国经济增长放缓的实际情况，美联储仍然存在推出QE3刺激经济增长的可能性。这就是说，美元真正的转折点尚未到来。

结论：从纯技术角度分析，美元加息的时点可能在明年中后期。在这个时点之前，美联储如果推出QE3，美元仍然存在大幅度下行的可能性。但是，美元阶段性的转折点已经并不遥远了。

笔者还想谈一点技术分析以外的看法。

美国财政金融管理者对于全球资本流动的精确把握，已经达到了炉火纯青的水平。笔者认为，他们已经将凯恩斯理论运用到了化境。一方面，他们通过量化宽松缓 解了有毒资产导致的通货紧缩问题；另一方面，他们坚决反对任何形式的财政扩张，切断了流动性进入美国实体经济的渠道，暂时规避了通货膨胀在美国出现的可能 性。这样，美国人可以从容地使用美联储提供的廉价资本，进行全球性投资扩张，获取非对称性的资本收益。同时，在避免美国本土产生通货膨胀的同时，为美国调 整经济结构争取宝贵的时间和空间。通过巧妙的货币政策安排，他们将美国次级按揭引发的金融危机演变成了全球性通货膨胀。也可以说，终于将美国的金融危机演 变成了全球性的财政危机和货币危机。

老实说，美国货币政策的成功，在很大程度上要归功于中国等新兴经济体财政金融政策的愚蠢。如果，新 兴经济体拒绝吸纳过剩的美元通货，通货膨胀压力将迅速回流美国，美国将必须应对它自己制造的流动性严重过剩问题。然而，一些国家匪夷所思地充当了美国经济 问题的千斤顶。所以，我们十分关注中美战略对话的实质性内容。中国近年来，以牺牲国民福利的方式，承载了美国滥发货币带来的国际通胀压力，此一方式已经带 给中国严重的环境问题和沉重的社会问题。事实上，如果中国拒绝无偿让度巨额的国民福利，美元价格早就应该崩溃了。

数年前，笔者曾经在电 视媒体上公开说明，美元与人民币合理比价应该为一比三。笔者的观点遭到了“专业人士”们肆意地讥讽。中国政府听信了“专业人士”们的意见，以近乎疯狂的财 政扩张和货币扩张，接纳了高估值美元的涌入。高估值美元持续流入，使中国经济进入了非理性经济增长，终于形成了中国难以遏制的通货膨胀。

鉴于长期的、广泛的、全球性的货币扩张行为，非美区域的通货膨胀一旦恶化，速度和幅度将可能远远超乎人们的想像。所以，美元一旦进入加息周期，速度和幅 度也将大大出乎人们的预料。那意味着，在不远的将来，非美区域恶性通货膨胀极有可能迅速转化为恶性通货紧缩。非美区域的经济增长可能急剧地转入经济衰退。 非美区域的经济危机和政治危机将可能接踵而至。希拉里国务卿绝非不懂外交辞令，恐怕未来的国际局势不幸而被她言中，北非和中东乱局或许真的仅仅是全球陷入 动荡的一个开始。

所以，美联储何时加息，不仅仅是美国人的问题，也是全世界的问题。更为严重的是，这不仅仅是一个经济问题，也是一个严肃的政治问题。

最后，笔者想请中国的政治家们做一点儿经济学家的功课。请你们将中国的真实经济数据套入泰勒规则，相信你们一定会对人民银行的货币政策感到惊愕。人民银 行根本就没有建立正常的预承诺机制，人民银行甚至是在执行一套“逆泰勒规则”！或许，你们想问，中国的货币政策遵循的到底是什么法则？其实，你们应该问一 句，中国的货币政策到底在遵循谁预设的规则？何谓“逆泰勒规则”，一言以蔽之，就是不管明天死活的自杀性货币政策！