美國樓市仍走在觸底之路 ＺＴ

作者﹕Edward Liu Portfolio Manager


美國樓市仍走在觸底之路
日前，前美聯儲主席格林斯潘為自己提出辯護，稱在他主控下的美聯儲貨幣政策不應該為目前的金融危機負責。國內新聞對此解讀為，格林斯潘試圖指認中國過高的儲蓄率為全球房地產泡沫之源。


在危機時刻，最容易獲得政治分數的，是使用中指，指責除“自己人”之外的其他任何人。民主黨人指責共和黨人、商業銀行指責投資銀行、Main street指責Wall street，諸如此類，不一而足。


事實真相是，在全球化的地球村中，我們都在同一個舞臺上表演。每個人都是在自身動力系統中追逐可以被預見的利益，而共同完成盛世迴圈的所有環節。不管是中國的高儲蓄率也好，美聯儲的寬鬆利率政策也罷，都是全球化中狂飆突進的經濟盛宴的組成環節，你中有我，我中有你，難以分開。


美國房地產泡沫溯源
美國房地產泡沫的根源與發展，一如經濟法則所要求的。


從某種意義上講，格林斯潘是正確的。美國房地產泡沫的確不是美國一國的局部狀況，也並不在美國貨幣當局的控制範圍之內。事實上，我以為，不論是各國央行還是經濟學家，普遍高估了貨幣政策在影響經濟運行週期方面的作用。或許，在營造災難方面，貨幣當局比較擅長；而在創造奇跡方面，貨幣當局能力有限。


格林斯潘提及的“迷”，即美國中期利率與美聯儲基準利率的脫鉤，的確，在美國以至於全球房地產泡沫的催生與滋長過程中起到十分關鍵的作用。按照我們的定量分析，美國房地產價格最重要的影響因素，在於美國經濟增長速度、美國貿易赤字以及美元匯率。我們的分析比較有意義的地方，在於指出了美國房地產價格與美國對外經濟失衡之間的關鍵聯繫。美國貿易赤字的擴大以及美元幣值上升，都會推動美國房地產價格上揚。而這背後的經濟邏輯，正在于格林斯潘所稱的“迷”。

那就是，以中國、印度等金磚四國為代表的發展中大國從1990年以來快速融入世界經濟鏈條，令全球經濟經歷有史以來最大規模的快速工業化。與此相關的龐大投資需求，像歷次工業化浪潮期間一樣，催生、並的確被豐沛的信用創造所滿足。

而本次全球化背景中的工業化浪潮的一個顯著特點，在於信用創造借道赤字美元而行。以中國為代表的貿易順差國（本質上，石油輸出國盈餘是中國等國貿易順差的分流）同時也是淨儲蓄國，借由順差美元對美國國債的再投資，令儲蓄流入美國，並借助華爾街神奇的信用創造在美國轉化為產業資本投資。這一動態聯繫有效壓低全球中期利率，鑄就格林斯潘之“謎”。

美國房地產市場（如果全球其他地方的房地產市場一樣）籍此獲得價格上揚的強大動力。美國的消費者也搭上免費車，在高估美元幣值的環境中，過度消費成為最合乎經濟理性的行為準則。其結果就是，美國消費得越多，中國的貿易順差越大；隨著赤字美元擴大，美國及全球貨幣供應愈發擴張，中期利率越低，房地產價格愈發上揚，而（回到迴圈起點）美國消費者也就可以消費得越多。以此，我們看到一個巨大規模的正回饋迴圈的成型與擴張。

這個正回饋迴圈強有力的主導之下，到2006年年底，美國房地產價格已經遠遠脫離了美國實際消費能力：房屋價格與租金之比比歷史平均水準高出75%。為銷售這些過高定價的房屋，華爾街的金融專家們借助次級貸款及其衍生金融工具，成功地幫助眾多不具有消費能力的購房者實現了“美國夢”，順便為資產負債表上充斥過多資金的銀行們找到了資金出口。那個夏天，世界從來未曾如此美好。

不妙的是，這個正回饋迴圈無法永遠支撐自身。2007年年初，美國房地產價格開始崩潰；2007年8月，第一波次貸危機爆發；2008年9月，雷曼公司轟然倒地，美國金融機構進入劇烈的去杠杆化過程。人們突然發現自己來到一個全然陌生的新世界。

本質是，目前發生的故事的源頭，在於全球規模的快速工業化浪潮。金融泡沫只是伴隨者、放大器與探知者。隨著金融泡沫的崩潰，實體經濟層面對過剩生產能力、過剩投資的消解才剛剛開始。


前景預測
按照以上的邏輯，我們的定量模型預計美國房地產經濟活動已經觸底，但房屋價格仍舊有遙遠的距離繼續下滑。


最新資料顯示，美國新房開工量首次出現反彈。2月份新房開工量比1月大幅反彈22%。我們預計，在隨後的12個月中，美國新房開工量有望終止下滑，而呈現溫和上揚態勢。人口動力學事實、不斷降低的房屋價格以及低企的抵押貸款利率都有助於這一前景的實現。



與此同時，美國房地產價格將會繼續下滑。模型顯示，雖然美國房地產價格已經比最高點回落了25%，它將有可能繼續下跌25%，最低可能回到1990年年初水準附近。


由此觀之，美國政府的救市計畫在一個重要部分——穩定房地產價格——方面，很可能無法取得預期效果。相應地，美國金融業將可能繼續因房地產金融敞口而遭受資本金折損。