负利率推动高房价

北京大学中国宏观经济研究中心 徐建国 2011-06-16 (www.ftchinese.com) 

前天上午国家统计局发布了五月份的宏观经济运行数据，备受瞩目的通货膨胀率达到了5.5%，当天下午央行就宣布了提高存款准备金率，继续对抗通胀。通胀数据与预期差不多，但是加息的预期又落空了。考虑到一年期存款利率只有3.25%，实际利率为-2.25%。实际上，负实际利率的状态已经持续了近一年了，人们似乎已经习惯了。

习惯不习惯，反正平头老百姓也没什么办法，适者生存，也只有去习惯了。衣食住行都要花钱的，通胀无非就是涨价，钱变得不值钱，总得想点办法，把辛辛苦苦挣来的钱保值增值。看着飙升的房价，买房子也许是个好办法。何况大家都要住房子，反正要买，何乐不为。

倘若每一个家庭买一个房子，也没有什么，通胀无非是促使大家抓紧买。可是事情到这里并没有完，因为直到最近的房地产调控，并没有任何规定禁止人们买多套房子，何况禁止也未必有效。现实中观察是，很多人买了很多套房子，并利用房价上涨挣了钱，而另外很多人面对飙升的房价而望房兴叹。房子成为财富大转移的载体，成为影响全局的大问题。这样，我们就要回过头来问，房价为何会涨到这么高？

房子的本质在于满足居住需求，在经济增长，收入提高，城市化加速的大背景下，人们的居住需求上升，包括对居住的面积和质量都上升，这种上升的需求拉高房价，是我国近年来城市房价上升的大背景。然而，居住需求除了买房子，还可以租房子，理论上讲住房的价格等于未来租金流的贴现值。

给定未来租金流，房价取决于贴现率的大小，而贴现率取决于利率和住房投资的风险。如果利率很低，住房投资风险很小，则贴现率很小，房价相应就会很高。换句话说，就是房屋的租售比很高。打一个比方，倘若真实租金增长率为5%，长期预期实际利率为2%，风险贴水为5%，则房价租金比为50倍。如果一个100平米的房子租金为4000元，售价为每平米2.5万元，则年租金接近5万，售价250万，租售比就是50倍。现实中，一些一线城市的租售比可能更高，也就是预期的长期实际利率可能更低，住房投资的风险更小。需要指出的是，因为房价是未来长期租金的贴现值，因此对贴现率非常敏感。比如上例中，如果长期预期实际利率降为1%，其他数据不变，则租售比可以达到100倍。看起来惊人，但在现实中其实也不难见到。上面例子中其它条件不变，售价只需达到每平米5万元也就能达到这样的租售比。在北京的一些好的区域，租售比已经达到了70-80倍的水平。作为比较，发达国家的租售比经常在20-30倍。

相反，在上述例子种，倘若长期实际利率上升一个点达到3%，其他参数不变，则租售比下降到为33倍。

上面的分析表明，实际利率对于拉高房价有着重要作用。背后的机理是，如果实际利率偏低，也就是给定名义利率下通货膨胀率偏高，则保值增值的压力会刺激住房的投资需求，推高房价。另外，上述因素造成房价上升的预期，减小了住房投资的风险，从而减小住房投资的风险贴水，因此进一步刺激住房的投资需求，进一步推高房价。也就是说，低利率对房价有加速作用。这样，高得离谱的租售比就不难理解了。

低利率通过刺激住房投资需求催生高房价，已经有很多先例了。刚刚过去的全球金融危机，起源于美国的次贷危机，而次贷危机无非就是一场房地产投机危机。美国的这一轮房价上涨，从1997年起到2006年止，在此期间美国经历了一个实际利率下降并保持较低水平的时期。美国经验的另外一层含义是，美国土地供应较为宽松，土地交易市场较为完善，这说明，即便在供给较为充足的条件下，房地产泡沫依然可以发生，这一点对于讨论我国目前的供地制度有参考意义。很多人认为我国目前供地有限导致了高房价，参考美国经验，这一点值得进一步商榷。

另外一个重要的参照是日本1980年代的房地产泡沫。很多人把日本的房地产泡沫归因于日元升值，但是仔细分析表明，在日元大幅升值的1985-1986年，日本房地产价格并未大幅上涨，日本房地产的上涨发生在1987-1990年。进一步分析日本经济那几年的经验，发现日元升值导致了日本经济增长的放缓，为了刺激经济，日本政府采取了宽松的货币政策，实际利率在1987年大幅降低，一度为负，刺激了房地产的投机和泡沫的生成。

美国和日本经验的另一个教训是，房地产泡沫破灭以后，对经济都产生了严重的负面影响。美国的房市危机酿造了近年来全球最严重的金融危机，而日本的房市泡沫则让日本经济从此一蹶不振。防微杜渐，防止我国房地产泡沫进一步扩大，迫切要求改变目前负利率的状态。