中国为何仍增持美国国债

据《华尔街日报》报道，据美国经济学家Brad Setser估算，中国央行在2008年8月至2008年10月之间增持了美国国债500亿美元，总额达到7500亿美元。中国已经显著超过日本（5950亿美元）成为美国国债的最大持有国。中国央行持有美国国债规模占外国央行持有美国国债总规模的35.4%，占美国可流通国债总额的13.3%。

次贷危机爆发至今，美国政府承诺用于救市的潜在资金规模已经高达1.8万亿美元。增发国债无疑将成为美国政府用于财政融资的最重要手段。目前美国财政部的未偿还债务达到10.5万亿美元，其中可流通国债总额为5.7万亿美元。如果美国政府全部采用增发国债的方式来为救市成本融资，这将显著扩大可流通国债规模，一方面导致新发国债收益率上升，另一方面导致存量国债的市场价值缩水。

最近一段时间以来，中国国内就中国央行是否应继续购买美国国债，展开了非常激烈的争论。反对意见认为，既然美国国债的市场价值可能继续缩水，而且金融市场稳定之后美元可能大幅贬值，继续增持国债意味着未来可能出现更大损失，此举不符合中国的国家利益。支持意见则指出，如果中国不继续购买美国国债，那么为了把新发国债推销出去，美国政府的自然反应是大幅提高新发国债的收益率，这将导致中国央行持有的存量国债价值更加猛烈的缩水。因此，通过继续购买美国国债的方式来帮助美国金融市场尽快恢复稳定，从整体上而言有助于最小化中国外汇储备在次贷危机中的损失。

如果Setser估算正确，那么最近两个月以来中国央行依然在增持美国国债。其实中国央行的举动并非特立独行，Setser的估算同时表明，日本央行以及石油出口国央行们同样也在增持美国国债，其中日本央行增持了90亿美元，石油出口国央行增持了100亿美元。

为什么中国央行会继续增持美国国债呢？

第一，这与全球范围内金融机构的去杠杆化（Deleveraging）有关。国际金融机构普遍实施了在险价值（Value at Risk, VAR）的资产管理模式，在这种模式下，一旦资产价格下跌，金融机构将被迫收缩财务杠杆，通过出售风险资产来偿还债务。全球主要金融机构同时启动去杠杆化进程，导致短期国际资本从新兴市场国家的资本市场大规模撤出（这也是韩国等国家面临资本外流的根本原因），并重新流回美国。毕竟美元仍是当前国际货币体系中最具流动性的币种，美国国债仍是当前国际金融市场上最具流动性的资产。大量短期国际资本重新流入美元短期国债市场，导致了两个后果。其一是美国国债收益率曲线变得非常陡峭。由于大量短期国际资本投资于美国短期国债寻求避险，导致美国1个月、3个月等短期国债收益率水平迅速下降，甚至一度出现负利率的情形；其二是美元相对于其他主要货币的显著升值，尤其是相对于欧元大幅升值。2008年年初至今，美元对欧元升值超过25%。美元汇率走强也是导致全球原油及初级产品价格下挫的动因之一。

第二，这与中国央行的人民币汇率政策有关。尽管从2005年7月开始，中国开始实施人民币有管理浮动、参考一揽子货币的汇率政策。但自2008年第3季度以来，随着美国次贷危机的深化对中国出口行业的冲击加大，人民币对美元的升值幅度明显减缓。2008年第3季度，人民币对美元名义汇率仅升值0.6%。由于这一时期内美元对欧元显著升值，导致实际盯住美元的人民币对欧元汇率也出现显著升值. 2008年第3季度，人民币对欧元名义汇率升值了7.5%——这是汇改以来人民币对欧元汇率最大的单季升值幅度。

综合以上两个原因，不难理解中国央行为什么继续增持美元国债。由于美国短期国债重新获得国际投资者青睐，美元对其他主要货币显著升值。在这一背景下，如果减持美元资产、增持其他币种资产，将导致外汇储备市场价值出现较大账面损失（因为外汇储备是以美元计价）。因此增持美元国债就成为中国央行的暂时之选。我估计，在中国央行增持的美国国债中，短期国债的比重可能显著上升，因为金融市场动荡时期，美国长期国债市场价值的波动性更强。增持美国短期国债，也是“现金为王”（Cash is the King）思路的变相体现。

中国社科院世界经济与政治研究所 张明 2008-11-06