亚洲：金融危机不大会重演

全球性衰退已然降临。美国、欧元区和英国的经济正在紧缩，明年日本可能会经历GDP负增长。更令人担忧的是，随着外部危机的深化，亚洲金融市场正在急剧疲弱。截至10月22日，区域股票指数在一个月里平均下跌了25.5%；同一个月里，亚洲货币兑美元平均贬值了4%。长期债券收益率在印尼大幅走高，却在中国及香港、印度、韩国和泰国出现下降。
近期金融市场的急速恶化抛出了尖锐的疑问——亚洲会不会重演1998年金融危机的悲剧？ 正在兴起的亚洲会成为全球金融瘟疫的下一个受害人吗？
四个重要因素将增加亚洲幸免此劫的希望。首先，鉴于各国政府日益倾向采取强力措施，全球金融市场有望相对较快地开始企稳。而全球市场的稳定对于提振亚洲市场的信心和防止资本外流至关重要。外部危机持续时间越长，亚洲就越可能被拽进金融巨灾之中。

第二，总体上，亚洲银行资本充足、流动性良好；亚洲公司的负债权益比率也处于历史低位。十年前的金融危机后，地区银行经历了较大的变革，包括采用国际标准会计体系和贷款分类方法，增加贷款准备金，引入存款保险制度，监控资本充足率，改善风险控制和公司治理。
如今，亚洲的平均不良贷款率已从昔年危机顶峰时的20%-30%下降到10%以下。此外，绝大多数亚洲银行流动性状况良好。韩国是唯一存贷比超过100%的亚洲国家，当外部融资条件恶化时，这将带来更大的去杠杆化压力。亚洲金融危机的另一个后果，是公司显著削减了借贷，开始更多地依靠自身的现金流。比如，亚洲上市公司的平均负债权益比率，已从十年前的80%降至20%——这意味着融资风险对公司运营和收益的影响减弱了。
第三，亚洲经济体的外贸已得到了显著改善。十年后，几乎每个亚洲国家都从经常项目赤字转为经常项目盈余;亚洲货币也从被视为普遍高估变成了多数被低估；外汇储备方面，亚洲则从6000亿美元增加到3.7万亿美元。
第四，中国将在区域经济和市场中起到更为重要的稳定器作用。十年前，人民币不贬值和中国经济稳固增长，为区域经济稳定作出了重要贡献；这一次，中国可能发挥更大的作用。举例来说，中国已经是香港、韩国和台湾最大的出口市场；而中国的强劲增长定然有助于全球商品市场维稳。
2008年第三季度中国经济增长减缓至9%，引发了外界对中国经济陡然下滑的担忧。考虑到中国强大的宏观基本面和政府有望采取的强力措施，我认为2009年中国经济增长率可能在8.8%左右。此外，中国对经济和金融稳定的贡献将不止于区域间的贸易联系。手握超过1.9万亿美元外汇储备，中国也许能通过增加对美国国债市场的投资来帮助美国的纾难计划。不过就现阶段而言，由于缺乏国际市场经验和危机可能尚未见底，中国政府并不鼓励中资机构大举买入海外金融资产。
因此，我认为亚洲不会陷入另一场1998年金融危机，至少现在不会。但随着外部危机进一步拖延，亚洲遭受崩溃的风险也在增加。需要重点关注的是，现在的流动性风险或外部资金流风险最终是否会引起对国际收支状况或银行体系（或两者）的整体性信心缺失。
就现在而言，几乎每个经济体都已受到这场危机的影响，其中一些承受着更大的压力；资金流依然是亚洲经济体最大的风险。举例来说，亚洲股市今年的净流出已达到160亿美元，几乎抵销了2007年的净流入170亿美元。套息交易(carry trade)平仓是最近韩元、印度卢比和印尼卢比走弱的原因之一。甚至在资本管制较严厉的中国，近来短期外汇储备的变化也引发了对热钱流出的猜测。
外汇储备的变化确实最令人担忧。1998年亚洲金融危机以来，大多数亚洲国家的外汇储备一直持续上升——但近几个月，这样的趋势出现了逆转。事实上，今年第三季度印度、韩国、马来西亚和台湾的外汇储备总共减少了100亿美元到200亿美元，其原因可能在于资本汇出，以美元计价的欧元、日元资产价值下跌，和央行为防止本地货币崩溃而进行干预。
在新近逆转的趋势中，中国、菲律宾和新加坡仍是例外。今年第三季度，中国新增外汇储备970亿美元，少于第二季度的1270亿美元和第一季度的1540亿美元。尽管如此，9月末中国的外汇储备总额已经超过1.9万亿美元，并且仍在增加。今年第三季度，菲律宾和新加坡的外汇储备基本保持了稳定。
其实所有这些变化与过去观察到的弱点一脉相承。从外部融资需求规模（或流动外资总量）与外汇储备比较来看，韩国、越南和印尼是区域内最脆弱的经济体，紧随其后的是印度和菲律宾。按此标准，中国则是区域内最具弹性的经济体。
由此不难看出，如果外部危机继续加剧，亚洲经济体和金融市场受创程度也将更严重。但基本面的改观降低了多数亚洲国家重蹈1998年覆辙的可能性。尽管如此，外部脆弱性更高的经济体可能面临更高的风险和更严重的资产贬值。与之对应，拥有更大国内市场和更强政策灵活性的国家有望保持强劲增长。预计以中国为首的多数亚洲政府将进一步放松货币和财政政策。中国和印度将提供两种不同的持续强劲增长范本；而新加坡、香港和台湾可能因为外部需求走弱而遭受更严重的增长放缓。
决策者担心经济放缓而投资者焦虑融资风险，这意味着亚洲货币目前将保持弱势，韩元、印度卢比，印尼卢比和菲律宾比索可能更快地贬值。但随着时间过去，整体上亚洲货币将恢复走强的长期趋势。事实上，一旦美国金融市场稳定下来，投资者便会接受更多风险，资金也将向亚洲回流。届时亚洲资产价格将迅速提升。
注：本文仅代表作者本人（花旗亚太区首席经济学家黄益平）观点。