汪翔
随便想想
《高盛欺诈门》（4）：冰山一角A
（《危机与败局》作者）
古人的“水沟里翻船”，说的是因小失大，在一个不应该失手的地方失手。在不少的人看来，目前的高盛似乎就是这样。对于高盛案，有太多的人在关注，虽然不同的人会从不同的角度来解读，但是，对于这一案件的理解，还是得从让它翻船的“小水沟”开始。只是，这种“小水沟”对于高盛来说确实是太多了一点。
这次让高盛翻船的是一个叫做“算盘CDO”的次贷抵押债券包。而责备高盛的地方则在于，它在这个产品的销售过程中隐瞒了关键信息，违背了自己一再承诺的对客户利益的关注。结果，是在通过算计那些对自己信赖的客户，获得不义之财。说明白点就是：高盛通过设下一个陷阱，让自己的客户跳下去，而自己则从中获得利益。
为了方便大家理解，我先大致介绍几个关键概念，详细的分析参阅我的《危机与败局》（商务印书馆）。
所谓房屋抵押贷款债券（RMBS，Residential Mortgage-Backed Security），就是把成百上千的单个房屋抵押贷款打包在一起，组成一个单一的固定收益债券。刘以栋曾经用他老家“扬州的狮子头”的制作过程来说明这种债券的制造过程，非常形象。也被我“抄袭”到了自己的书里（不过，事先得到了他的同意，最终成为那本书最精彩的部分）。
再此基础上获得的大量RMBS，再被合成在一起，组成一个更大的组合体，这个组合体就被称为担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligations）了。这和历史上征兵有点相似：每个地方的人都可以拉出一个小分队，这就是RMBS。其后，这些小分队就被合在一起，组成一支大部队，也就是CDO。当初刘邦在自己乡下组织的那个武装就是RMBS，其后组成的“国家级”的部队，就是CDO。这样组成的债券的质量，和当时那样组成的部队质量一样，基本上就是“乌合之众”。历史上农民起义多数失败，就是因为“乌合之众”无法对抗正规军的结果。他们很容易被打败，除非对方太臭太无能。
在这里的技巧是，这种“乌合之众”居然可以被世界上最权威的评级机构评为“优等的正规军”，“世界一流的军队”。在金融上就是AAA级别的债券。对于所在地的居民来说，如果他们知道在“保护”自己的是一群“乌合之众”，他们就会选择自我保护和转移财产。而在获得世界一流的正规军的保护之后，他们的行为就会完全不同：选择加大投资力度，将自己的身家性命放到新项目的建设之中。这样做的原因：自己的家园是绝对安全的。等到最后发现这不是现实的时候，也就是自己破产的时刻。这里发生的就是这种结果。
如果用“扬州狮子头”来比喻，就是将不同质量的肉混和在一起，放到搅拌机里做成肉团，其后，就将这种肉团卖给那些想吃肉的顾客。
由于顾客的经济条件不同，对于食品的要求有高有低，一般情况下，是将肉按照质量好坏先分类，再基于这种分类来制成质量有差别的狮子头。但是，在这里，对肉的质量区分太费事，成本高不值得，于是乎，人们就发明了一个对顾客进行分类的“创新”办法。在这里还有刘以栋先前的同事李祥林的功劳呢。
这就是债券的等级，这种等级是按照投资者承担风险的大小来分类的，不是按照你所投资债券的风险大小来分类的。在CDO投资中，你和很多人投资的债券包可能是同一个，但是，你的等级由于你对风险的选择而进行了划分和调整。按照“高风险高回报”原则进行了分类。这里的“高风险”是真实的，“高回报”是给你的一种感觉，而且还是你相信是真实的感觉。麻烦在于，你的这种感觉还是基于高盛给你的信息获得的，但是，高盛给予的却是结果过滤的信息。不是完整的，于是乎，你的决策也就没法理性。
让高盛翻船的是它在2007年时设计的，一个名叫ABACUS2007-AC1的合成型担保债务凭证（Synthetic CDO）。这种债务凭证对所组成的那些RMBS做了最基本的处理：计算上的处理，将它们直接放在一起，其后直接根据所相应的RMBS投资组合的表现来决定收益。
这种看上去实实在在的债券投资，有人解读为一种“零和博弈”的赌博。
仔细想来也有道理：表面看，你投资购买的是房贷抵押债券，也就是说，你作为银行的一份子在给那些购买房子的人发放抵押贷款。只要他们按时按量支付本金和利息，你就安全。你的风险和银行的风险一样，收益少一些，是因为中间还有放贷者，高盛这样的打包出售债券者，这为数众多的中间人存在。不过，你获得的好处是省事，而且那好多事情也不是你单个的投资者，或者你作为外国的投资者，可以做到的。和银行比，在这里你还放弃了一个重要的收入来源：每个月收取还贷者资金的管理费。可别小看这笔“小费”，积少成多，就是很多银行得以兴旺发达和继续存在的基础。
那么，为什么又是一种博弈，而且还是“零和博弈”呢？如果你将这个合成型的CDO看作是一种保险合同：CDO的投资者（买方）就成了保险的提供者，而CDO的提供者（卖方）则成为投保人。在这里，那些为数众多的RMBS还在放贷的银行手里，高盛之流只不过是基于那种债券组成了一个“产品”，以这种产品为基础（标的）卖出了一个保险合同。于是，由于有了标的，就可以让人来在卖出和买进两边同时下注来对赌。
那些投资者就成为保险的提供者，而约翰·鲍尔森和后来的高盛，就成为保险的投保人了，他们在赌这种债券的价值必然下跌。
你投资债券，在本金安全的前提下，获得利息收入。如果利息收入比较高，本金部分的损失比较小，也无伤大雅。回到“狮子头”就是：如果其中有点很小的骨头，也不会伤到任何人。即使里面掉进了一点脏东西，只要是量很小，也没有事。哪怕这个微小的“脏东西”是有毒的。问题是，如果量大到一定程度，你吃下去可能就有问题，轻则拉肚子，重则生命垂危甚至是死亡。
在高盛的这笔交易中，鲍尔森具体是在怎么样卖空，还是一个未知数。以上述方式，直接将第三者的债券在名义上打包出售，卖出自己原本没有的债券给投资者，也是一种卖空的方式。只要双方遵循合同的条款，就不会出现问题。
需要一个真实的债券标的，是因为，你可以知道实际上的违约情况的怎么样的。标的在这里实际上是充当了“指数”的功能。（关于股指方面的深入分析，可以参考我的《股指期货与投资策略必读》，那里对于美国特色的股指基金做了很深入系统的分析。）
在这种情形，在投资组合表现良好时，CDO的买方就可以从卖方手中得到稳定的保费作为收益。这时候，卖方就会出现亏损。这种亏损只是利息部分，毕竟还是可以预期的。同时，你在卖出债券之后，应该是可以获得现金的，你可以将这笔现金用来购买美国国债，获得一笔固定的收益。这样一来，你的利息亏损就会少很多。
但是，一旦RMBS大面积违约，CDO的买方就会面临本金大幅贬值的困境，作为投资者，你已经获得和将要获得的利息，和你急剧下滑的本金价值相比，就是小巫见大巫。这时候，鲍尔森等人作为保险的购买者，就可以向保险的卖出者“索取”赔偿（你实际上已经预付了，他不存在索赔而不得的风险）。
这时候，投资者所亏损的本金，就是鲍尔森等人能够获得的收益。扣除他们已经支付的利息之后，就是自己的利润了。在这种交易中，CDO的买卖双方不需要实际拥有任何保险所保护的标的资产，结果成为一个完全的“零和对赌局”。不合法的赌博在这里合法化了。
鲍尔森在这里相当于是在钓鱼：用债券和国债的利差为代价，来等待房贷抵押债券贬值的出现。在那时候，美国国债和房贷抵押债券的利息差也不是很大，这才有鲍尔森所说的，以极小的风险为代价，来等待大幅违约的出现。他实际上从2005年就开始这种“钓鱼奢好”，只是他所期待的机会一直没有出现。对于耐心的他，这没有问题：只要是泡沫，就肯定会破灭，只要你能够等到破灭的那一天，你就是赢家。
开始时，他下的赌注比较小，到2007年就开始逐步加大赌注，而且还是在那一年，他机会赌上了“身家性命”，结果才有一年赚37亿美元的历史记录。而这个37亿美元还只是他从客户那里收取利润20%的所得部分。由此你想想，他的对冲基金在那时候赚了多少？都是大名鼎鼎的高盛所不及。
关于高盛欺诈门事件的更多介绍和分析，参阅我的新浪博客：
