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进入10月以来，A股市场再生变数。变数主要来自太平洋彼岸——破纪录长牛9年多的美国股市出现显著下跌，几个主要指数一个月内回调近10%，基本回吐年内涨幅。尤其是10月10日，道指暴跌800余点，令美国总统特朗普大吃一惊，因为他曾经放出豪言：“如果有一天道琼斯指数单日狂跌超过1000点，那当值的总统就该被装进加农炮里，以极快的速度被射向太阳。不能找到任何借口。”
随着美联储持续加息，投资者担心美国此轮经济周期已经接近顶点，尤其是10月以后多家科技公司业绩披露不达预期，更令市场担忧美国股市可能会真正步入调整过程，甚至会以崩盘的形式收场。
鉴于过去A股表现出来的某种程度的“恐美症”，投资者担心美股的调整可能会持续压制A股市场。本期来信我们就重点聊聊这一话题。
我们的第一个判断是，美股面临调整压力，但更多是周期性调整，出现崩盘的概率很小。
通常而言，股市崩盘要么是因为金融或者经济危机，要么是股市存在巨大估值泡沫。前者如1990年的日本、1997年的东南亚、2008年的美国，后者如2000年的科网泡沫。
就美国目前的基本面和估值来看，类似的情形均不具备。首先，2008年次贷危机之后，美国经济的杠杆率基本保持稳定，债务/GDP比率长期维持在240%-250%之间，也就是说，美国在过去近10年的时间里，实现了稳杠杆下的良性增长。
其次，关于估值问题，美股估值确实偏贵，但并不严重，当前纳斯达克指数市盈率40倍，标普500指数市盈率只有21倍，而2000年泡沫高峰的时候，纳斯达克指数市盈率曾高达156倍，标普500指数市盈率也达到30倍，远高于当前水平。
我们的第二个判断是，未来A股与美股的联动很可能会下降，在美股不出现崩盘的极端情形下，美股一定程度上的调整，甚至边际上可能形成利好，从而使A股摆脱“恐美症”，率先触底并走出独立行情。
“天下大势，分久必合，合久必分”。随着中国的持续快速崛起和美国保守主义的兴起，中美之间的主基调正由合作走向竞争。贸易战便是这一大背景下的产物，由其带来的情绪面影响是A股今年出现下挫的部分原因所在。
美国经济的一枝独秀和股市的长牛是特朗普发动贸易战的底气来源。然而随着美国股市开始陷入波动，市场很快将发现特朗普的底气并非那么牢不可破。特朗普本人首先就不淡定起来，10月10日大跌之后，他怒怼美联储“已经疯了”。所以美股的波动将使得贸易战继续升级的可能性降低，从而减缓对A股的情绪压制，同时增强海内外投资者对中国的关注与信心。
另一方面，美股下跌势必会反过来影响美联储的行为，有可能会迫使美联储放慢加息节奏，届时，中国的汇率压力将有所缓解，国内货币政策的空间也将有所扩大，防风险和稳增长两个目标之间的腾挪空间变大，从而有利于中国经济的转型升级和资本市场的稳定向好。
再者，今年以来，中国A股已经调整较多。投资者普遍不喜欢股价下跌，但实际上价格下跌的过程是一个负面信息消化的过程，也是一个风险释放的过程。在我们看来，经过过去9个月的下跌，A股对当前国内经济出现的短期阵痛已经有相当充分认知并已经做出反应，但对中国经济系统性风险下降、增长的可持续性向好这一点尚认知不足。接下来随着中国这场主动发起的刮骨疗伤式的经济结构调整进入实质阶段（关于这一点请详参文末链接中的10月重阳来信），越来越多的正面效果会逐渐显现，A股将更多反映出改革所带来的积极影响。
所以，在A股与美股关系的问题上，恐怕也需要告别线性思维，不要用过去的情境来简单推测未来的走向。水无常势，法无常形，变化才是事物的常态。10月24日晚，美国主要指数大幅收跌，其中纳斯达克以单日4.43%的跌幅创下了美股7年以来的单日跌幅纪录。10月25日，A股早盘低开，却在午后呈现出了“深V”行情，全天收涨，有人称这一天为“A股独立日”。用变化的眼光来看待，这未必是戏言，相反也有可能是一些更深层趋势的信号。10月末，美股出现多个单日大调整，港股则表现出了较强的稳定性，这也提供了一个侧面佐证。
当然，我们希望中美之间的竞争是良性的，毕竟当今世界国与国之间高度互相依存，已经结成事实上的“人类命运共同体”。美国股市与经济若发生崩塌的极端情形，恐怕没有谁能够独善其身，也自然不是A股之福。
除了担心美国股市调整的影响之外，当前投资者还普遍担心政策底与市场底的问题。有一种分析，从历史数据出发，得出市场底往往滞后于政策底。并由此推测，当前A股政策底虽已探明，但市场底尚未到来。
对此，我们的观点是，对指数底部点位的判断既困难同时也没有太多实质意义。指数是多只成分股股价走势的叠加，指数见底并不意味着所有成分股都在这一时刻见底，而是成分股中下跌股票的数量乘以下跌幅度开始小于企稳上涨的股票数量乘以上涨幅度。指数探底的过程实质上是一个企稳上涨股票逐渐增多、继续下跌股票逐渐减少的过程。在熊市进入后期，指数尚未见底之前，就会有越来越多的股票开始企稳并走出独立行情。这在以往的历次熊牛转换之中曾多次出现。2005年上半年，上证指数仍在调整，但当时的代表性股票如招商银行、万科早已企稳走强；1995年，指数尚在调整，但四川长虹这类绩优股在1994年底就已经企稳并开始走高。
所以，对于专业投资者而言，只需要知道股市已经在底部区间，便应当着手布局了。如果非要等到估值底、政策底、经济底和市场底都凑齐了再出手，则为时已晚，因为到那时结构性行情恐怕已经走完大半，一批绩优股票很可能“轻舟已过万重山”。
重阳投资
2018年11月
