提高风险溢价与股市回落 （转贴）

卢麒元

                      一

    西方资本市场有三个重要理论基础：价值投资理论；资产定价理论；股东价值理论。这三个理论是美国资本市场制度建设的理论依据。目前，这一法律完善过程仍在继续。

    不要低估这三个理论的意义：

    价值投资理论确保有限资源维持最高效率；

    资产定价理论避免非理性投机行为扩大化；

    股东价值理论确保股东利益不被蚕食（政府政策性掠夺和大股东及管理层盗窃行为）。

    当上述理论成为系统的法律制度后，资本市场就成为经济体系规范和可持续发展的有力保障。事实上，规模庞大的经济体系，只能依靠制度保障。如果真的以为，通过一两个领导人的英明睿智，靠行政力量的监管调控可以维持长久的平衡稳定，无异于赌大小。

                      二

    次级按揭风暴后，美国以及西方资本市场开始的调整，是一次理性的价值回归。其特征就是对高风险资产提高风险溢价。并由此带动对资本市场资产价值的重新评估。

    一个十分重要的发展趋势是，重新回归对于创造价值能力的高度重视。而不再是一味追逐资产的增值潜力。

    这里面有两个逻辑关系值得深思：

    第一，资源类资产价格的周期性上涨接近于历史顶部。

    第二，弱美元流动性提供的资产价格上涨接近于历史顶部。

    股市永远是先行者。美国股市的调整，基本上反映了这一趋势。

                      三

    中国股市、香港股市的价值回归已经开始。中国股市二八现象就是一个起点。

    由于新兴市场的原因，必然给予中国资产高风险溢价。换句话说，现在中国的资产价格处于严重高估的状态。随着风险溢价的提升，资产价格的回落将不可避免。

    中国资产的高估值源于两个因素：经济高增长；人民币升值。第一个因素只存在于制造业中。实际上，金融、地产和资源型企业的利润增长源于政策，不可持续，是属于政策性泡沫。而此类资产占据了上市市值的主体，是经典的政策泡沫市。在以民为本和科学发展之后，政策泡沫必然破灭。第二个因素，扩充空间有限。人民币是相对于弱美元的强势货币，在美元转强之后，形势将会逆转。笔者估计，人民币在年度内升值空间在10％以内，扣除通胀后，提供给资产溢价的空间不大。尤为重要的是，上述两个因素，已经在现在资产价格中充分表达。

    中国资产的高价格源于两个动因：流动性泛滥；实质负利率。流动性泛滥是一种相对逻辑，并非事实，如果管理层投入优质资产，例如国有股减持（如工商银行），流动性可能出现相对不足。实质负利率就本质而言是一种政策性掠夺，任何负责任的政府，都不会长期执行实质负利率政策。上述两个因素，不支持资产价格持续上涨。

    因此，笔者认为，在未来相当长的时间内，中港两地股市将会在特定区间内整理和整固。管理层应该充分利用这段时间，完善资本市场的制度建设。真正的大发展可能在两到三年之后。

                    四

    中国和香港的资本市场规范化程度远远落后于美国。中国和香港资本市场的法律制度建设十分吃紧，各种违规投机行为十分猖獗。有关部门和管理者，必须高度重视：价值投资理论；资产定价理论；股东价值理论。加速这些理论在法律与制度建设中的应用。

    中国资本化进程处于系统和工具不完善的情况之中。为境内外投机者提供了历史性机遇。其代价是国有资产和国民福利的大规模流失。这不是非理性繁荣，而是不合理的再分配过程。将过度资本化演义为经济飞速发展是不科学和不负责任的。

    未来中国经济发展要重视两个环节：首先，要努力提高国民收入；其次要规范市场（主要是资本市场）。必须将资产价格和商品价格上涨控制在合理范围内。实现国民经济稳定增长；不断改善城乡居民的生活水平；增强经济体系的国际竞争能力。

    笔者提醒朋友们，提高风险溢价，降低资产的预期回报，也是投资者自己需要做的基本功课。