坂上之云
$雨润食品(01068)$近期公布年报，下半年业绩大变脸，从上半年的高额利润变成亏损，全年净利润增长倒退了34%，引发财务作假质疑，加上今年浑水做空，食品安全事件频发，公司可谓流年不利，连累股价大幅跌落。进入2012年一众事件逐渐平息，而雨润的业务从长远看基本面保持稳定，增长空间可期，虽然公司估值从从前的炙手可热变为过街老鼠，但也许正存在估值修复与投资的机会。唱好公司基本面的文章网上已经很多，本文从财务方面整理了雨润近年业绩，并对未来5年业绩进行了较为保守的估计，发现在估值上，雨润已经撇去水分，目前存在一定的投资机会（亦可能是投机，因为笔者无法判断公司是否财务作假。笔者目前在雨润公布年报后买入雨润，但并不在此推荐其他人买入，请自行思考和判断）。
1.成本大涨导致盈利倒退
2011年公司实现营业收入323.2亿元，增长50.5%；毛利27.8亿元，毛利率8.6%，比上年大幅减少5.8%；净利润（净利润及股东权益皆指归属于上市公司股东的）18亿元，增长-34.1%。盈利的大幅度倒退主要归因于成本大涨毛利率降低。
分部业绩变化情况反映的更清楚。如下表，2011年因猪价大幅上涨低温肉收入大幅增长57.1%，但净利润减少30%，净利率率减少6.8%。深加工收入保持稳定，但净利润大减47.1%，净利率率减少6.4%。考虑到管理层指出负面新闻以及维持客户的经营策略降低了议价能力，在猪价大涨的情况下，深加工收入不变的原因一方面是销量减少，一方面可能是帮下游客户承担了一部分高额成本。值得注意的是低温肉分部间收益在猪价大涨期间保持稳定，可能分部间采用的是内部较低价。
2.未来对生猪价格走势将更加敏感
雨润长期的经营重点在屠宰业务，2011年屠宰产能增长29.4%达到4605万头，未来目标是7000万头；同时低温肉业务如图显示比重持续上升，2011年低温肉收入和净利润占比已经达到88.5%和85.6%。雨润目前几乎没有养殖业务，随着屠宰业务比重提升，未来对生猪价格走势将更加敏感，毛利率成为盈利的核心。
屠宰就是收生猪卖猪肉，中国80%以上是散养猪，生猪出栏量受疫病影响显著，补栏量受成本和农村人口减少影响增长不快，猪价随行就市，存在2-3年的大幅波动周期。目前，受2011年猪价大涨影响，养猪投资逐渐增多，但成本仍旧较高，2012年如无大规模突发疫病，猪价将进入稳定或略微下降的状态（2009.1-2012.2猪肉批发数据来自农业部网站）。
3.未来将难以复制过去的高盈利水平
雨润持续产生扩张将带来一定规模效益，市场集中度提高将带来一定议价能力，但同时猪价波动将极大的影响公司盈利能力，未来几年的猪价难有大幅下降，随着政府补贴减少，同时过去几年激进的投资策略和会计处理代价将会逐步反映到财务账面上，雨润未来将难以复制过去的高盈利水平。
近年来ROE持续下降主要是因为资本支出较高，未来产能增长放缓，复合产能年增长率降为10%左右，ROE的制约将主要来自毛利率。
4.剩余收益模型（RIM）对雨润进行估值
受猪价高位波动、产能增长放缓和政府补贴减少的影响，雨润未来的增长速度和盈利质量将会重心下移。
基于上述分析，笔者借助剩余收益模型（RIM）对雨润进行估值，为保证一定安全边际，对未来2012-2016期间的5年收入增长率将进行较低的估计。
成本的估计较难，从历史看，猪价上涨时期的成本增速高于收入增速，但目前进入下降时期这种差异可能翻转，同时考虑到雨润产能扩张的规模效益，未来成本假设将与收入同步增长。
补贴收入一直是困扰雨润估值的地方，考虑到政府将继续长期支持农业养殖产业，将收入完全忽视也是不合理的，假设未来每年减少1亿元收入，到2016年以后保持每年1亿元收入不会对净利润产生太大影响。
产能方面，2016年达到7000万头以后，雨润将主要靠提升经营效率实现内生性增长。
5.结论：雨润存在估值修复与投资机会
2012年可能是雨润发展的拐点，公司不再属于快速成长型企业，将成为名符其实的消费股、稳健股，在未来几年保持稳定成长应是大概率事件。市场估值方面，将失去成长溢价，PE维持10左右，但随着雨润品牌实力的增强，屠宰业门槛和市占率提高形成一定的行业壁垒，公司净利润和ROE水平仍存在超预期增长的空间。最近一两年应持续关注生猪价格和行业市场占有率情况。
笔者保守估计雨润的2012-2016期间复合净利润增长率在8.2%，只有很少的政府补贴，猪肉价格没有大降，折旧率高于历史平均水平1个百分点，永续增长率0-2%，投资者权益资本成本7%，在诸多制约条件之下，公司每股价值约在16.8-19.9元之间，对比目前11.8元的股价，未来5年存在42%-69%的收益。
风险因素：最大风险还是猪肉价格大幅波动难以预计、短期负债率较高存在财务风险、政府和消费者关系恶化。
