财经观察 2403:如何根据用户数估值？

如何根据用户数估值？

最近在想一个问题，其实类似$腾讯控股(00700)$、$Facebook(FB)$、$新浪(SINA)$这样的社交网络；$中国联通(SH600050)$、$中国移动(CHL)$、$中国电信(00728)$，这样的通信网络公司；$歌华有线(SH600037)$$广电网络(SH600831)$这样的有线电视网公司，都可以根据用户数进行估值。

当然，估值的前提是：1，用户转网机会成本较大，甚至不可转网；2，用户数越多，边际成本越低，固定成本也就越摊薄；,3.用户付费模式清晰，或者基于超大规模用户前提的增值服务模式清晰

但各个行业对单个用户的估值并不相同。

比如陕西的有线电视网公司广电网络，510万户在网用户，每户估值是1163元。而湖北楚天数字电视有限公司正在借壳的$武汉塑料(SZ000665)$，整合资产计划中的注入价格是每户700元。但是，每户家庭的价值究竟应该值多少钱呢？如果将来智能电视成为主流，通过智能电视消费成为主流，又应该如何给每户家庭估值？

最近看很多朋友在雪球鼓吹中国联通，都是谈所谓用户价值，那么在中国联通的估值中，一个用户的价值究竟值多少钱？

腾讯更典型。7个多亿活跃用户，大部分是免费用户，部分付费，又应该如何估值？

 

求分析。

 下文来自马超，36克氨的翻译

编者按：对于一个互联网公司的估值动不动就是百万、千万甚至数十亿，那么这些估值是如何来的呢？作为创业者的你觉得自己的公司又价值多少呢？我们一起来看一下范尼斯投资wang zhiping的文章（原文来自优士网优问）。

传统项目或公司的估值基于现金流基础：使用财务报表表中的EBITDA（息税折旧前利润）数据乘以8，再乘以特定行业的贝他系数即可快速得出谈判基础，剩下的就是具体的微调了。

但是对于早期互联网公司的估值，更多的是一种依靠经验与直觉的投资艺术而不是精确计算，另外还有一项辅助手段DEVA估值法。经验与直觉估值这里就不说了，我们一起来看一下DEVA估值法。其具体为股票价值折现分析法(discounted equity valuation analysis)，适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目，他可能还没有产品/商品，有的甚至就是一纸梦想，但乐观的预计未来的市值或销售额的复合成长率高于15%，具有高风险、高收益的特性。

DEVA最早由摩根斯坦利的分析师Mary Meeker提出。1995年网景上市4个月后，米克尔和同事合作出版了论文《互联网报告》，文中提出的DEVA估值理论，很快成为了风险投资领域估值的参考标准。DEVA依据的依然是网络时代每18个月芯片速度会增长一倍的摩尔定律，但在投资领域，18个月的带来的不仅仅是价格下降一半，而且还是项目市值的指数增长，即E=MCC（其中E为项目的经济价值，M为单体投入的初始资本，C为客户价值增长的平方值）。

比如一部电话或一个网站，当只有自己一个客户时，他的价值基本为零，当锁定第二个客户后，就可以做很多的互动，附加价值也就被发现了，附加价值的测算是客户数量2的平方4，当锁定第三个客户时，会加速发掘更多新价值，附加价值应该是3的平方9，依次类推。另外，固定成本M和C为指数关系，即越过固定成本线后，后面的增长将不再与固定成本的线性变动相关联，而是指数型增长。比如，创建一个数据库后，计算机管理一名客户数据与管理一百万名客户的数据的潜力差距不大，但今后的客户广告投放收益则会是指数型变动的，为了追求这部分指数型增长价值，降价或免费吸引客户成为了其必然的选择。

随后，DEVA估值理论催生了新一轮大规模的并购。比如A公司有100个客户或连锁店，他的估值是100的平方1万；B公司有300个客户或连锁店，他的估值是300的平方9万，两家公司估值合计为10万。如果推动两家合并，则会变成一家400个客户或连锁店的新公司，他的估值是400的平方16万，凭空产生的6万就是并购带来的规模效益。为了实现并购，赚到6万，B公司愿意出价2万收购A公司，A 公司原来的1万估值卖了2万，非常满意。B公司则可以在9万估值的基础上加1万并购费用，以16万的价格卖出，净赚 6万，A公司和B公司的二级股权交易都能因此获利颇丰。

那么面对Facebook的天价估值如何解释呢？其实，理解DEVA的C的平方即可迎刃而解。假定Facebook的客户市场价值为每人10美分，1亿客户就是1000万美元市值。估值时，使用1000万的平方即可，为100亿。Facebook现在有8亿用户，那么最小市值也达到了800亿美元（注：计算最小价值是将Facebook的8亿用户分成了8份，而最大市值计算出来应该是6400亿美元）。但是值得注意的是这里蕴含了一个只有互联网企业才有的特征，即互联网企业只有第一，没有第二。客户在网络浏览搜索时，鼠标一动就会跑掉，他不会留意你幕后的成本构成，如何留住客户的注意力才是互联网企业的精髓。

最后，对互联网企业的定义也很重要，基于互联网本身的企业和利用互联网开展自身传统业务是非常不同的，估值时需要甄别适用的金融测算公式
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