财经观察 2390:EPS增长之源（1）

闲话投研之一：EPS增长之源（1）

雪球会后有些朋友问到我一些具体投资决策的问题，我想干脆就这个话题写点东西吧，插播在《奥马哈之雾》连载的间隙。时间不固定，内容不固定，诸位请当杂文看。

 

由于不同投资目标下做决策的方法可能是totally different的，所以事先声明一下，在这儿与各位探讨是如何能在长长的坡上滚雪球的方法，不追求快速赚钱，只期望能平安滚到最后，并且见证复利的魔力。要知道，巴菲特用不到21%的回报、近50年的时间缔造了传奇，我们可以想想自己应该抱有怎样的预期。

 

另外，我很care研究时所需素材是否公开可查的问题，毕竟不是所有投资者都有机会去公司调研，而且就算泛泛的去了，也有可能是得到误导。我个人多数情况下也是完全依靠公开资料做决策的，去调研也只是去感受企业一些软的东西，比如领导人的精神面貌，企业文化和凝聚力等等。

 

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正如周末会议PPT上的数据所示，一家企业在投资期内能带来的投资回报与同期净利润的增长显著正相关。因此，判断一家公司的净利润（每股净利润/EPS）未来能有多高的复合增长率，将为我们做出投资决策提供重要依据。

 

那么，EPS增长可以来自于哪些方面呢？先看公式：

 

EPS=ROE（净资产回报率）×BPS（每股净资产）

ROE=利润率×总资产周转率×杠杆

 

熟悉财务知识的人都知道，这其实就是杜邦分析。这些年研究功课做下来，深切体会到对于一家公司长期经营前景的判断，杜邦分析提供了最简明有效的架构。而且，更重要的，除了金融行业公司外，这个架构可以说是放之四海皆准，各位有兴趣的话可以拿来套一套。

 

从公式上看，长期EPS的增长可以有几个来源：

 

其一，净利润率的提升；

其二，周转加快；

其三，加大财务杠杆；

其四，BPS的增长。

 

我们分别讨论。

 

一、净利润率能否提升？

 

1. 毛利率提高

 

A．成本率降低

   

从长期来看，包括原材料和人工在内的直接生产成本大体上应该是上升的。所以只能凭借规模效应、向上游延伸或是减少用人的等几个方面来降低成本率，但实现这几个方面，都或多或少会面临资本投入的问题，就要看折旧摊销期内产生的折旧摊销费用跟节约的成本如何匹配了。

 

有一些公司，能够在极低甚至为零的新增资本投入下获得更高的产出，使得成本率持续降低。就像everybody like的EDU，以及某类互联网公司。这是相当相当完美的状态。

 

B．产品提价

 

提价分为被动和主动两种情况。

 

被动情况通常是供需关系的实质或预期性改变所致，比如工业品和一些上游产品，但这类产品价格的波动通常较大，要时时警惕调头的风险。

 

主动涨价则体现出了“定价权”，一个企业拥有定价权，意味着它能够在不减少销量的情况下随意提高价格。这是我们最喜欢的状态，茅台是众所周知的一个例子，另外像东阿阿胶，从09年产品提价以来，毛利从43%提高到了63%。

 

拥有定价权的企业少之又少，一旦发现这样的标的，请一定要无比珍惜。关于如何考察一个企业是否可能拥有定价权，未来将另文探讨。

 

C．推出高毛利热销新品

 

这条路径最典型的例子是APPL，2001年推出ipod以来毛利率从27%提升到了40.5%。这也是大多数企业能够尝试走的路，毕竟拥有定价权的企业太少，但我们必须知道，能走通这条路的也是少之又少。

 

2. 降低费用率

 

A．销售费用率

 

销售费用率的降低并非在所有时候都是好事，当且仅当尽管它在降低，但收入仍然在增长的情况下，才是有利于企业价值的。

 

一般来说，完成了品牌建设的企业销售费用率才有可能降低（但要注意，对于大部分消费品而言未必如此）。因此重点是，这个企业有品牌么？目前企业的所为是有利于建成品牌的么？

 

图1：几家酒类公司销售费用/收入的比率

 

 

 

B．管理费用

 

 

管理费用率的下降有两种路径，一是销售收入增加而管理费绝对额保持稳定所导致的费用率下降，二是主动的缩减开支。

 

如何增加销售收入后面会谈到，而主动缩减开支不是我喜欢的路径，因为长期效果不易衡量，很可能得不偿失。但有一种情况可以考虑，就是管理层和股东的利益从不一致到一致。例如上海家化，自从变相私有化以来，管理费用与收入的比率从11个点降到了9个点以内。

 

C．财务费用

 

我更喜欢账上没有或很少带息负债的公司，最好从来就没有过财务费用问题。

 

不过对于过往有带息负债的公司来说，如果现金流足够好、账上的现金足够多且又没有大笔资本支出的需求，大多数企业还是倾向于把这些债还掉的。所以核心是，公司未来有没有能力赚到大量的现金？这个问题也需要另文讨论。

 

3. 税率下调

 

税率如果能下调，当然是特别好的事儿。就像白酒行业，过去这些年税改导致的实际所得税率下降，也是行业盈利水平上升的一个重要因素。

 

图2：几家酒类公司所得税/利润总额的比率

 

 

4. 小结

 

 

下面是关于考察期利润率能否提高的checklist，前四是我关注的重点。

 

• 企业是否有定价权？

• 企业是否有能力推出高毛利热销新品？

• 销售费用率未来有没有可能降低？（企业的品牌建设情况？）

• 带息的负债有没有可能减少？（企业能否赚到更多的现金？）

• 行业产品价格普涨？

• 成本控制下降？

• 会否因治理改善导致管理费用降低？

• 税率能否下调？

 

 

本部分未解决的问题：

 

• 如何判断一个企业是否有可能拥有定价权？

• 公司如何赚取大量现金？

• 不同行业的企业如何建立品牌？