不忘中囯之362:超级熊市就此诞生?

【中国经济被迫转型 , “ 超级熊市 ” 就此诞生 ? 】

袁剑

2010 年 1 月 12 日 ，中国央行 “ 意外 ” 调高准备金。第二天，沪深股市以大跌报收。

绝大部分投资者并没有意识到，这并不是一次普通的下跌，而可能是确证了一个超级熊市的正式来临。它意味着，从上证指数达到 6124 点的 2007 年 10 月份算起，中国股票市场将进入一个长达十年甚至更长时间的超级熊市周期。如果历史能够为我们提供某种启示的话，那么，日本 1989 年地产泡沫崩溃之后的股票市场，将是中国证券市场未来最有可能的历史镜像。在 1989 年年底到达 38915 点巅峰之后，日本股票市场一直处于反复震荡，不断寻底的过程之中。然而，谁都不会料到，日本这一寻底之旅竟然长达 20 年之久，至今仍不知底在何方。

　　对应于这一长期熊市的，则是日本经济深陷泥淖、一筹莫展的经济低迷。对于日本经济这种几乎类似于植物人的现象，大多数论者将其归结为地产泡沫或者日元升值，这显然是对复杂历史的一种学术简化。以一种更加宿命的角度看来，所谓日本奇迹在 1989 年之后所遭遇的 “ 悲惨世界 ” ，与其说是日本特殊的政策失误所造成的，倒不如说是一个经济体从成长到成熟过程中必然要承受的普遍命运。而其中蕴含的一个更加深刻的历史教益则是：一个以外需为主的大型经济体在其转型并持续保持高速增长的过程中，将会遭遇多么令人生畏的挑战。

　　不幸的是， 2010 年的种种迹象显示，在经过三十年的高速增长之后，中国已经进入一个由高速增长到中低速增长并包含着一系列极其复杂的社会及政治变革的新的转型时期。较之前面三十年的转型，这个转型的复杂与困难程度可能有过之而无不及。

　　泡沫式增长无以为继

　　 2008 年上半年，中国出现了自 1994 年以来最为严重的通货膨胀。事实上，这并不是一次普通的周期性通胀，而是中国延续了二十余年的经济增长方式无以为继的一个明确信号。这种以高投资、高消耗、高外部依存、低权利、低福利为本质，以追求 GDP 速度为目标的发展方式，不仅在经济上难以持续，也在政治及社会等广泛领域造成了高昂的代价。

　　然而，这个故事被一个规模更加宏大，更具有震撼性的故事抢走了眼球。 2008 年秋季肇始于美国的金融危机，让中国的困局变得异常模糊。外部需求的瞬间坍塌不仅神奇地浇灭了中国的通胀之火，也使中国模式自身的严重缺陷穿上了最好的防弹衣。

　　全球金融危机之前，中国的经济管理者已经充分地意识到了中国模式的隐患所在，试图给经济降温并在温和的增长环境中实现转型。但突如其来的危机完全打乱了他们的议事日程，转型之路被迫中断，并迫使他们祭出最激进的反危机措施。结果，信贷之火熊熊燃起，资产泡沫四处泛滥。在 2009 年，据说改革十分成功的中国银行业，故态复萌，一年之内放出的贷款竟然高达十万亿之多，而其创造出的货币也达到 1990 年代初期以来的最高峰。

　　在一个经济体逐渐成熟，原有增长路径受到阻碍的转型时期，要想维持原有的高速增长，泡沫经济是最为便宜的办法（生产率的提高显然是一个更为长期的过程）。有趣的是，正是在这个时候，由于增长速度的降低、实业利润的减少以及发财欲望的高涨，政府、企业以及居民都具有最强烈的制造泡沫的冲动。

　　 2008 年金融危机之前，已经有相当多的证据表明，中国经济已经进入泡沫经济的某个阶段。其突出的信号是，中国股市已经在 2007 年 10 月达到创纪录的 6100 点，这比 2006 年年初的 1200 点足足上升了 4 倍有余。由于中国银行业与资本市场的有某种程度的防火墙缘故，在随后的股市崩溃中，中国银行业的资产负债表并没有受到太大的冲击。与此同时，中国房地产市场，也开始进入高位盘整并有逐渐回落的趋势。及至危机爆发，由于信贷的快速扩张，中国股市开始从低位迅速反弹，而房地产市场则更是像注射了兴奋剂一般，从高位掀起了一轮极其狂热的价格博傻。

　　一个与地产泡沫密切关联，但颇富中国特色的信贷泡沫，则是所谓地方融资平台公司制造的。保守的数据显示，数以千计的地方融资平台去年一年的贷款总量为 3.8 万亿，不仅占到去年新增贷款的 40% ，贷款余额更比 2008 年年初暴增 2 倍多。问题的关键在于：这些贷款中的绝大部分都是以价格已经高度泡沫化的土地收入作为还款基础的。也正是这些地方平台，相当程度上支持了去年的主要投资，也支持了去年的经济增长。

　　一年多的信贷及货币扩张下来，中国 M2/GDP 在 2009 年年底达到创纪录的 180% 左右，这个数据远远超过美国的 65% 以及日本的 110% 。不管如何解读这一数据，但有一个事实恐怕十分明确：在当下，中国经济领域内充斥着巨量躁动的货币，它不是转为强大的通胀压力就会变成可怕的资产泡沫。更糟糕的情形则可能是两者同时出现。

　　本意是要维持适当经济增速的刺激政策，却将一个正要消退的资产泡沫瞬间撑到了极限，虽然并不是太意外，但却让中国经济管理者顿失腾挪空间。他们赢得了时间，但却可能已经丧失了空间。

　　旧增长方式的终结

　　在加入世贸之后的若干年中，中国度过了一段低通胀、高增长的黄金时代。这种集体记忆被一群视野及立场都非常可疑的经济学家逐渐培育成了一种牢固的迷信：中国具有某种特殊的高速增长能力，在未来相当长的时间中，我们仍然可以不付代价或者付出很少代价来继续这个增长神话。

　　事实上，支持中国在前面一段时间中实现低通胀高增长的历史条件无非如下几端：由政策压制及人口红利共同作用下的低价格劳动力；由权力垄断所形成的低价格资源和环境；由全球市场扩张所带来的高市场需求，由城市化以及大量基础设施所推动的高投资。越来越清楚的是，这些推动黄金增长组合的基本因素，要么已经消失，要么就在逐渐减弱。回想一下投资者们的注意力是如何从低廉的中国制造一夜之间移到大宗产品市场的所谓中国价格的，这一点就不难理解了。或许，观察 GDP 的构成更有助于我们清楚地看清这个格局。

　　作为前一阶段推动中国高速增长主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但有必要清醒意识到的是，金融危机之后成熟经济体也同样处于重大而艰难的转型期，外需的疲软很可能是一个长期现象。在日本 1990 年代遭遇经济危机之时，最新一轮全球体系扩张也处于高涨时期，这对于出口导向的日本来说，多少算是找到了一个漂浮于危机之中的救生筏。而这一次，同样出口导向的中国，却遭遇了一个信息技术革命与全球化双重红利逐渐消退的时代。

　　在外需不振的情况下，如果希望继续维持令人难以割舍的高增长，恐怕就只能寄望于内需因素。高投资一直是中国经济增长中的一个强大的支持因素。在去年，投资对中国 GDP 的贡献达到了令人讶异的 90% 的水平。在过去十多年中，中国超高的投资率之所以得以维持，乃是因为在政府 “ 合作 ” 下，企业将大量成本外部化和社会化，从而形成了企业内部的超低成本，加上全球化红利所带来的市场需求，使得过度投资勉强满足了盈利的基本法则。但显见的是，在中国社会逐渐苏醒，全球市场体系扩张受阻的时候，无论成本的削减还是市场的需求都对这种高投资率模式构成严峻的考验。在基础建设投资方面，虽然还有余地，但投资高峰恐已过去。在 1990 年代突然失速之后，日本用公共财政滥建基础设施，以至于搞得很多机场门可罗雀，但仍然无法将日本的增长拔出泥潭。这提醒我们，对中国城市化可以大幅度提高增长速度的论调不能过于当真。

　　如此，在构成 GDP 的三驾马车中就只剩下消费可以依恃。对于这个问题，有一种普遍的印象：中国存在严重的消费不足，因此，只要更大规模地启动消费就可确保中国经济继续高速增长。然而，这很有可能是消费率过低所引起的一种错觉。真实的情况也许是，消费率过低并不是消费本身太低，而是投资率太高的缘故。投资率降下来，消费率就自然升高。这实际上是一个简单的算术问题。经验和数据都告诉我们，中国的消费一直在相当稳定地增长。在一个奢侈品消费已然全球第二，在年轻人疯狂购买远远超过他们收入水平的住房的地方，说消费不足，与我们的日常经验严重背离。希望以政策刺激以带动消费爆发性增长，从而填补投资和外需的空白，恐怕过于夸张了。在中国，消费持续增长的一个重要障碍是急剧扩大的贫富差距。但这并不是短期可以轻易改变的现状。

　　以上种种莫不强烈提示我们，中国已经进入一个由高速增长到中低速增长的转折时期。在我看来，中国目前出现的超级信贷泡沫，正是由于过高估计了中国经济潜在增长能力并因此制定了不切实际的经济增长目标所引致的。如果说在金融危机之初，速度的急剧下滑是中国经济最为迫近的风险的话，那么现在，两种风险与我们都同样接近：一方面是经济增长急速下滑的风险，另一方面则是通胀上升及泡沫即刻破裂的风险。这大概就是温家宝所说的宏观调控两难困境的真实底蕴所在。

　　中国的宏观经济政策从 2007 年初开始从紧，到 2008 年年底突然大幅放松，再到 2010 年年初重新从紧，宏观调控方向的高频反复说明的是，中国经济已经越来越难以驾驭，宏观调控也越来越力不从心。这也是为什么我将 2010 年年初调整准备金当作长期熊市开端的原因所在。在这背后，隐含着的一个更加深刻的历史困局则是：中国过去三十年赖以高速增长并勉力维持着社会平衡的体制潜力已经被消耗殆尽。

　　经济管理者拔高经济增长速度的本意，是希望为中国政治、社会问题的解决提供更好的财富基础并为这种解决赢得更多的时间。这种逻辑相当容易理解。然而，目前这种经济增长方式（这种增长方式最为重要的一个特征就是不惜一切追求速度）本身就是制造政治及社会问题的渊薮。既如此，与其拔高增长速度引发经济混乱，不如坦然承认潜在经济增长速度已经下降这一现实。这总比再次放松货币政策导致更加难以收拾的局面好。

　　一场大型的且症候复杂的经济调整已经不可避免，而且迫在眉睫。以此为开端，在高速奔跑了三十多年之后，中国将进入又一个极其艰难和痛苦的转型时期。也因为这种基本面背景，中国资本市场也将进入一个超级熊市。

　　资本市场的洗牌

　　在中国新的转型时期的第一个艰难使命，就是消化和吸收房地产泡沫所带来的后遗症。房地产泡沫将是把中国资本市场打入熊市的关键推手之一，同时，它也奠定了这个熊市之所以为熊市的一个重要基本面背景。

　　在新一轮转型时期的另外一个长期趋势，也构成了中国资本市场的一个重要基本面背景，这个背景就是，中国经济增长成本的不断上升趋势。

　　在过去的几十年中，中国的企业尤其是大型企业及外资企业，向中国社会转嫁了大量成本。这也是造成居民收入在 GDP 中份额日趋降低，而政府及企业收入份额节节攀升的一个关键原因。这种转移成本从而获得利润的方式极大地鼓励了企业和政府的盲目投资，成为传统增长模式高投资、高增长循环得以维持的一个中国式条件。

　　将偷偷和强制转移出的成本，重新放回应该放的地方，不惟是收入分配改革的首要内容，更是转变经济增长的题中应有之义。如果其他转型目标多少还有些模糊不清的话，那么这一点则在现在就是非常清楚的。所以，在接下来的这个转型时期，企业成本的长期上升以及在某些阶段的大幅上升，将是可以预见的。中国企业过往损益表中那些不真实的利润将被清除。与此同时，中国经济的不断成熟及全球市场扩张势头的减弱，都将导致需求的疲软。两相夹击之下，企业利润的减少以及公司的频繁破产都将成为普遍现象。

　　在调整收入分配已然成为新转型时期的时代主题的时候，作为上一个增长阶段主要受益者的中国企业将被迫让利，以前被列入企业利润的相当一部分将会更多流向劳动者，流向社会，并作为维护基本社会和谐的成本。

　　显然，在未来一个时期，影响中国股票市场估值的因素并不止于成本上升一端。一如前述，新的转型时期，是中国经济日益成熟的一个时期。所谓成熟，硬币的另一面就是增长速度的显著降低。无法对这个速度的具体区间作出估计，但它应该显著低于前面三十年 GDP 平均 9.8% 的增速。

　　这对那些体量已经足够大动不动市值就名列世界前茅的大型中国公司来说，尤其是一个噩耗。如钢铁、地产、石油化工以及主要为这些企业服务的国有银行等旧式经济增长方式的典型代表性行业，将逐渐失去增长动力。易言之，对于这些公司来说，高成长将成为如烟往事。在未来十年，如果经常听到这类公司增长速度突然大幅降低甚至亏损的消息，我们不应该感到惊讶。而作为产能清除的主要对象，我认为相当数量的公司可能惨遭淘汰。那些今天还在为中国蓝筹公司的低估值百思不得其解的人们，很快就会明白：人们为什么不会为这些巨型的公司埋单。道理异常简单，今天 10 倍的市盈率（ PE ），当明天股价下降一半时，其可能还是 10 倍。就我们的视野所及，中国相当大一部分上市公司属于此类。

　　中国经济增长方式之所以极端扭曲，除了其他因素之外，一个最为原始的逻辑起点是：权利与权力在博弈过程中的极度失衡。无论是劳动力的低工资问题、环境保护问题，还是高投资问题、公共产品的严重匮乏问题、贫富严重分化问题，都可以在这一分析框架中找到很好的解释。在这样一种博弈中，政府越是要追求增长的速度，权力对权利的压制就越是必要，就越是深重。原因无他，就是要保持经济增长中的最低成本。而在过去的三十年中为了保持持续高速增长，权利的弹簧实际上已经被压缩到极致。

　　所以，在新一轮转型时期，经济增长方式转变的要义乃是重新恢复权利与权力在博弈过程中的基本平衡。舍此，无以谈经济增长方式的转变。其中逻辑非常清楚：只有在权力与权利博弈基本平衡基础上实现的经济增长才是好的经济增长，才是绝大多数人能够福利改进的经济增长。也只有在这样基础上实现的经济增长方式才是可持续的。

　　然而，权力与权利博弈从来就不是平静的，有时甚至是相当激烈的。在这样一个转型过程之中，有关政治、经济、社会体制的各种观念的冲突与辩论将会相当炽烈。具体到中国资本市场，现在看上去确定无疑的功能定位都可能成为争吵的话题。所谓转型风险所导致的基本面不确定，莫此为甚。

　　及于此，从前被奉为经典的买入持有策略很有可能成为引发投资悲剧的陷阱。如果从 100 点到 6000 点反映了中国经济在前面三十年由于市场化所带来的高速增长的话，那么在接下来的十年，新一轮转型周期带给中国资本市场的，将是一幅反复挣扎的新图景。就其时间之长，动荡之频，突围之难，恐怕只能以超级熊市概括。

【中国经济被迫转型,“超级熊市”就此诞生?】

袁剑

2010年1月12日，中国央行“意外”调高准备金。第二天，沪深股市以大跌报收。

绝大部分投资者并没有意识到，这并不是一次普通的下跌，而可能是确证了一个超级熊市的正式来临。它意味着，从上证指数达到6124点的2007年10月份算起，中国股票市场将进入一个长达十年甚至更长时间的超级熊市周期。如果历史能够为我们提供某种启示的话，那么，日本1989年地产泡沫崩溃之后的股票市场，将是中国证券市场未来最有可能的历史镜像。在1989年年底到达38915点巅峰之后，日本股票市场一直处于反复震荡，不断寻底的过程之中。然而，谁都不会料到，日本这一寻底之旅竟然长达20年之久，至今仍不知底在何方。

　　对应于这一长期熊市的，则是日本经济深陷泥淖、一筹莫展的经济低迷。对于日本经济这种几乎类似于植物人的现象，大多数论者将其归结为地产泡沫或者日元升值，这显然是对复杂历史的一种学术简化。以一种更加宿命的角度看来，所谓日本奇迹在1989年之后所遭遇的“悲惨世界”，与其说是日本特殊的政策失误所造成的，倒不如说是一个经济体从成长到成熟过程中必然要承受的普遍命运。而其中蕴含的一个更加深刻的历史教益则是：一个以外需为主的大型经济体在其转型并持续保持高速增长的过程中，将会遭遇多么令人生畏的挑战。

　　不幸的是，2010年的种种迹象显示，在经过三十年的高速增长之后，中国已经进入一个由高速增长到中低速增长并包含着一系列极其复杂的社会及政治变革的新的转型时期。较之前面三十年的转型，这个转型的复杂与困难程度可能有过之而无不及。

　　泡沫式增长无以为继

　　2008年上半年，中国出现了自1994年以来最为严重的通货膨胀。事实上，这并不是一次普通的周期性通胀，而是中国延续了二十余年的经济增长方式无以为继的一个明确信号。这种以高投资、高消耗、高外部依存、低权利、低福利为本质，以追求GDP速度为目标的发展方式，不仅在经济上难以持续，也在政治及社会等广泛领域造成了高昂的代价。

　　然而，这个故事被一个规模更加宏大，更具有震撼性的故事抢走了眼球。2008年秋季肇始于美国的金融危机，让中国的困局变得异常模糊。外部需求的瞬间坍塌不仅神奇地浇灭了中国的通胀之火，也使中国模式自身的严重缺陷穿上了最好的防弹衣。

　　全球金融危机之前，中国的经济管理者已经充分地意识到了中国模式的隐患所在，试图给经济降温并在温和的增长环境中实现转型。但突如其来的危机完全打乱了他们的议事日程，转型之路被迫中断，并迫使他们祭出最激进的反危机措施。结果，信贷之火熊熊燃起，资产泡沫四处泛滥。在2009年，据说改革十分成功的中国银行业，故态复萌，一年之内放出的贷款竟然高达十万亿之多，而其创造出的货币也达到1990年代初期以来的最高峰。

　　在一个经济体逐渐成熟，原有增长路径受到阻碍的转型时期，要想维持原有的高速增长，泡沫经济是最为便宜的办法（生产率的提高显然是一个更为长期的过程）。有趣的是，正是在这个时候，由于增长速度的降低、实业利润的减少以及发财欲望的高涨，政府、企业以及居民都具有最强烈的制造泡沫的冲动。

　　2008年金融危机之前，已经有相当多的证据表明，中国经济已经进入泡沫经济的某个阶段。其突出的信号是，中国股市已经在2007年10月达到创纪录的6100点，这比2006年年初的1200点足足上升了4倍有余。由于中国银行业与资本市场的有某种程度的防火墙缘故，在随后的股市崩溃中，中国银行业的资产负债表并没有受到太大的冲击。与此同时，中国房地产市场，也开始进入高位盘整并有逐渐回落的趋势。及至危机爆发，由于信贷的快速扩张，中国股市开始从低位迅速反弹，而房地产市场则更是像注射了兴奋剂一般，从高位掀起了一轮极其狂热的价格博傻。

　　一个与地产泡沫密切关联，但颇富中国特色的信贷泡沫，则是所谓地方融资平台公司制造的。保守的数据显示，数以千计的地方融资平台去年一年的贷款总量为3.8万亿，不仅占到去年新增贷款的40%，贷款余额更比2008年年初暴增2倍多。问题的关键在于：这些贷款中的绝大部分都是以价格已经高度泡沫化的土地收入作为还款基础的。也正是这些地方平台，相当程度上支持了去年的主要投资，也支持了去年的经济增长。

　　一年多的信贷及货币扩张下来，中国M2/GDP在2009年年底达到创纪录的180%左右，这个数据远远超过美国的65%以及日本的110%。不管如何解读这一数据，但有一个事实恐怕十分明确：在当下，中国经济领域内充斥着巨量躁动的货币，它不是转为强大的通胀压力就会变成可怕的资产泡沫。更糟糕的情形则可能是两者同时出现。

　　本意是要维持适当经济增速的刺激政策，却将一个正要消退的资产泡沫瞬间撑到了极限，虽然并不是太意外，但却让中国经济管理者顿失腾挪空间。他们赢得了时间，但却可能已经丧失了空间。

　　旧增长方式的终结

　　在加入世贸之后的若干年中，中国度过了一段低通胀、高增长的黄金时代。这种集体记忆被一群视野及立场都非常可疑的经济学家逐渐培育成了一种牢固的迷信：中国具有某种特殊的高速增长能力，在未来相当长的时间中，我们仍然可以不付代价或者付出很少代价来继续这个增长神话。

　　事实上，支持中国在前面一段时间中实现低通胀高增长的历史条件无非如下几端：由政策压制及人口红利共同作用下的低价格劳动力；由权力垄断所形成的低价格资源和环境；由全球市场扩张所带来的高市场需求，由城市化以及大量基础设施所推动的高投资。越来越清楚的是，这些推动黄金增长组合的基本因素，要么已经消失，要么就在逐渐减弱。回想一下投资者们的注意力是如何从低廉的中国制造一夜之间移到大宗产品市场的所谓中国价格的，这一点就不难理解了。或许，观察GDP的构成更有助于我们清楚地看清这个格局。

　　作为前一阶段推动中国高速增长主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但有必要清醒意识到的是，金融危机之后成熟经济体也同样处于重大而艰难的转型期，外需的疲软很可能是一个长期现象。在日本1990年代遭遇经济危机之时，最新一轮全球体系扩张也处于高涨时期，这对于出口导向的日本来说，多少算是找到了一个漂浮于危机之中的救生筏。而这一次，同样出口导向的中国，却遭遇了一个信息技术革命与全球化双重红利逐渐消退的时代。

　　在外需不振的情况下，如果希望继续维持令人难以割舍的高增长，恐怕就只能寄望于内需因素。高投资一直是中国经济增长中的一个强大的支持因素。在去年，投资对中国GDP的贡献达到了令人讶异的90%的水平。在过去十多年中，中国超高的投资率之所以得以维持，乃是因为在政府“合作”下，企业将大量成本外部化和社会化，从而形成了企业内部的超低成本，加上全球化红利所带来的市场需求，使得过度投资勉强满足了盈利的基本法则。但显见的是，在中国社会逐渐苏醒，全球市场体系扩张受阻的时候，无论成本的削减还是市场的需求都对这种高投资率模式构成严峻的考验。在基础建设投资方面，虽然还有余地，但投资高峰恐已过去。在1990年代突然失速之后，日本用公共财政滥建基础设施，以至于搞得很多机场门可罗雀，但仍然无法将日本的增长拔出泥潭。这提醒我们，对中国城市化可以大幅度提高增长速度的论调不能过于当真。

　　如此，在构成GDP的三驾马车中就只剩下消费可以依恃。对于这个问题，有一种普遍的印象：中国存在严重的消费不足，因此，只要更大规模地启动消费就可确保中国经济继续高速增长。然而，这很有可能是消费率过低所引起的一种错觉。真实的情况也许是，消费率过低并不是消费本身太低，而是投资率太高的缘故。投资率降下来，消费率就自然升高。这实际上是一个简单的算术问题。经验和数据都告诉我们，中国的消费一直在相当稳定地增长。在一个奢侈品消费已然全球第二，在年轻人疯狂购买远远超过他们收入水平的住房的地方，说消费不足，与我们的日常经验严重背离。希望以政策刺激以带动消费爆发性增长，从而填补投资和外需的空白，恐怕过于夸张了。在中国，消费持续增长的一个重要障碍是急剧扩大的贫富差距。但这并不是短期可以轻易改变的现状。

　　以上种种莫不强烈提示我们，中国已经进入一个由高速增长到中低速增长的转折时期。在我看来，中国目前出现的超级信贷泡沫，正是由于过高估计了中国经济潜在增长能力并因此制定了不切实际的经济增长目标所引致的。如果说在金融危机之初，速度的急剧下滑是中国经济最为迫近的风险的话，那么现在，两种风险与我们都同样接近：一方面是经济增长急速下滑的风险，另一方面则是通胀上升及泡沫即刻破裂的风险。这大概就是温家宝所说的宏观调控两难困境的真实底蕴所在。

　　中国的宏观经济政策从2007年初开始从紧，到2008年年底突然大幅放松，再到2010年年初重新从紧，宏观调控方向的高频反复说明的是，中国经济已经越来越难以驾驭，宏观调控也越来越力不从心。这也是为什么我将2010年年初调整准备金当作长期熊市开端的原因所在。在这背后，隐含着的一个更加深刻的历史困局则是：中国过去三十年赖以高速增长并勉力维持着社会平衡的体制潜力已经被消耗殆尽。

　　经济管理者拔高经济增长速度的本意，是希望为中国政治、社会问题的解决提供更好的财富基础并为这种解决赢得更多的时间。这种逻辑相当容易理解。然而，目前这种经济增长方式（这种增长方式最为重要的一个特征就是不惜一切追求速度）本身就是制造政治及社会问题的渊薮。既如此，与其拔高增长速度引发经济混乱，不如坦然承认潜在经济增长速度已经下降这一现实。这总比再次放松货币政策导致更加难以收拾的局面好。

　　一场大型的且症候复杂的经济调整已经不可避免，而且迫在眉睫。以此为开端，在高速奔跑了三十多年之后，中国将进入又一个极其艰难和痛苦的转型时期。也因为这种基本面背景，中国资本市场也将进入一个超级熊市。

　　资本市场的洗牌

　　在中国新的转型时期的第一个艰难使命，就是消化和吸收房地产泡沫所带来的后遗症。房地产泡沫将是把中国资本市场打入熊市的关键推手之一，同时，它也奠定了这个熊市之所以为熊市的一个重要基本面背景。

　　在新一轮转型时期的另外一个长期趋势，也构成了中国资本市场的一个重要基本面背景，这个背景就是，中国经济增长成本的不断上升趋势。

　　在过去的几十年中，中国的企业尤其是大型企业及外资企业，向中国社会转嫁了大量成本。这也是造成居民收入在GDP中份额日趋降低，而政府及企业收入份额节节攀升的一个关键原因。这种转移成本从而获得利润的方式极大地鼓励了企业和政府的盲目投资，成为传统增长模式高投资、高增长循环得以维持的一个中国式条件。

　　将偷偷和强制转移出的成本，重新放回应该放的地方，不惟是收入分配改革的首要内容，更是转变经济增长的题中应有之义。如果其他转型目标多少还有些模糊不清的话，那么这一点则在现在就是非常清楚的。所以，在接下来的这个转型时期，企业成本的长期上升以及在某些阶段的大幅上升，将是可以预见的。中国企业过往损益表中那些不真实的利润将被清除。与此同时，中国经济的不断成熟及全球市场扩张势头的减弱，都将导致需求的疲软。两相夹击之下，企业利润的减少以及公司的频繁破产都将成为普遍现象。

　　在调整收入分配已然成为新转型时期的时代主题的时候，作为上一个增长阶段主要受益者的中国企业将被迫让利，以前被列入企业利润的相当一部分将会更多流向劳动者，流向社会，并作为维护基本社会和谐的成本。

　　显然，在未来一个时期，影响中国股票市场估值的因素并不止于成本上升一端。一如前述，新的转型时期，是中国经济日益成熟的一个时期。所谓成熟，硬币的另一面就是增长速度的显著降低。无法对这个速度的具体区间作出估计，但它应该显著低于前面三十年GDP平均9.8%的增速。

　　这对那些体量已经足够大动不动市值就名列世界前茅的大型中国公司来说，尤其是一个噩耗。如钢铁、地产、石油化工以及主要为这些企业服务的国有银行等旧式经济增长方式的典型代表性行业，将逐渐失去增长动力。易言之，对于这些公司来说，高成长将成为如烟往事。在未来十年，如果经常听到这类公司增长速度突然大幅降低甚至亏损的消息，我们不应该感到惊讶。而作为产能清除的主要对象，我认为相当数量的公司可能惨遭淘汰。那些今天还在为中国蓝筹公司的低估值百思不得其解的人们，很快就会明白：人们为什么不会为这些巨型的公司埋单。道理异常简单，今天10倍的市盈率（PE），当明天股价下降一半时，其可能还是10倍。就我们的视野所及，中国相当大一部分上市公司属于此类。

　　中国经济增长方式之所以极端扭曲，除了其他因素之外，一个最为原始的逻辑起点是：权利与权力在博弈过程中的极度失衡。无论是劳动力的低工资问题、环境保护问题，还是高投资问题、公共产品的严重匮乏问题、贫富严重分化问题，都可以在这一分析框架中找到很好的解释。在这样一种博弈中，政府越是要追求增长的速度，权力对权利的压制就越是必要，就越是深重。原因无他，就是要保持经济增长中的最低成本。而在过去的三十年中为了保持持续高速增长，权利的弹簧实际上已经被压缩到极致。

　　所以，在新一轮转型时期，经济增长方式转变的要义乃是重新恢复权利与权力在博弈过程中的基本平衡。舍此，无以谈经济增长方式的转变。其中逻辑非常清楚：只有在权力与权利博弈基本平衡基础上实现的经济增长才是好的经济增长，才是绝大多数人能够福利改进的经济增长。也只有在这样基础上实现的经济增长方式才是可持续的。

　　然而，权力与权利博弈从来就不是平静的，有时甚至是相当激烈的。在这样一个转型过程之中，有关政治、经济、社会体制的各种观念的冲突与辩论将会相当炽烈。具体到中国资本市场，现在看上去确定无疑的功能定位都可能成为争吵的话题。所谓转型风险所导致的基本面不确定，莫此为甚。

　　及于此，从前被奉为经典的买入持有策略很有可能成为引发投资悲剧的陷阱。如果从100点到6000点反映了中国经济在前面三十年由于市场化所带来的高速增长的话，那么在接下来的十年，新一轮转型周期带给中国资本市场的，将是一幅反复挣扎的新图景。就其时间之长，动荡之频，突围之难，恐怕只能以超级熊市概括。