财经观察 2233: 别把金融改革抛诸脑后

别把金融改革抛诸脑后
作者： 乔治•索罗斯 为英国《金融时报》撰稿 2009-10-27

无论我是作为一名对冲基金经理在赚钱，还是作为一个以政策为导向的慈善家在花钱，对我有帮助的那套哲学都与金钱无关，而是关乎思想与现实之间的复杂关系。2008年的崩盘让我确信，这套哲学为我提供了一种宝贵的洞察力，使我得以谙熟金融市场的运行方式。

有效市场假说认为，金融市场总是趋于均衡，并能准确反映一切有关未来的信息。失衡是由外部冲击引起，并随机发生的。2008年的崩盘证明这一假说并不成立。

我认为，金融市场总是在扭曲地反映现实。此外，金融资产的错误定价，会影响资产价格理应反映的所谓基本面因素。这就是反身性原理。

金融市场不具有趋于均衡的倾向，反而有生成泡沫的倾向。泡沫是非理性的：从众总有好处，至少短期内是这样的。因此，监管机构不能指望市场来纠正自身的过度行为。

2008年的崩盘是一个“超级泡沫”破裂所引起的。这个泡沫从1980年起就不断急剧，它由许多小泡沫组成。每次发生金融危机，当局就会进行干预，照管出问题的机构，并实施货币及财政刺激政策，从而进一步吹大这个超级泡沫。

我认为，自己对于这个超级泡沫的分析，会为凾需进行的改革提供一些线索。首先，由于市场具有出现泡沫的倾向，金融当局必须承担起防止泡沫过大的责任。美联储(Fed)前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)等人拒绝承担这一责任。格林斯潘断言，如果市场识别不了泡沫，那么监管机构同样无能为力——此言不谬。但这是当局必须承担的任务。

其次，要想控制资产泡沫，仅凭控制货币供应是不够的。你还须控制信贷。在这方面，人们最熟悉的手段是存款准备金和最低资本金要求。目前这两项指标是固定的，根本不顾及市场的情绪，因为他们假定市场是没有情绪的。而事实上市场是有情绪的。当局需要中和市场的情绪，以防止资产泡沫变得太大。因此，他们必须根据情况调整准备金和资本要求。为预防房地产泡沫，他们也必须适时地调整商业和住宅抵押贷款的贷款价值比。

此外，监管机构还必须发明新的工具，或重新捡起那些弃用的工具。当发觉某个行业存在过热时，央行习惯于指导商业银行减少对该行业的放贷。

互联网泡沫的例子，也说明我们亟需新的工具。1996年在发表有关“非理性繁荣”的讲话时，格林斯潘就承认互联网泡沫的存在。但他没有采取任何措施来遏制泡沫，认为减少货币供应的方法见效较慢。但他本应设计一些更为具体的措施，比如要求证交会(SEC)冻结新股发行，因为正是证券市场的杠杆作用助长了网络繁荣。

第三，由于市场是不稳定的，除了影响市场参与者个体的风险以外，还存在着系统性风险。市场参与者认为自己总会有平仓的机会，因此可能会忽视这些系统性风险。但监管机构不能忽视系统性风险，因为多空双方的力量如何出现明显失衡，平仓就难免造成“中断”或崩盘。这意味着，必须监控一切主要参与者（包括对冲基金和主权财富基金）的持仓情况，以利于发现失衡情况。信用违约互换(CDS)等特定衍生品容易造成隐性的失衡，因此也必须加以监管、限制或禁止。

第四，金融市场的发展是单向、不可逆转的。金融当局已为那些“太大而不能倒”的机构提供了隐含担保。撤消此项担保会失信于人，因此当局必须实施相关监管，以确保这一担保不被使用。此类机构必须减少杠杆的使用，在动用储户资金投资方面也必须受到限制。自营交易应使用银行的自有资金，而不能动用储户存款。但监管机构必须更进一步地保护资本，控制自营交易人员的薪酬，以确保“太大而不能倒”的银行在风险和报酬方面是一致的。这可能促使自营交易人员离开银行，转投对冲基金——这才是适合于他们的归宿。

由于市场之间相互关联，一些银行占据着近似于垄断的地位，我们必须思考如何打破垄断。效仿1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)，把投资银行从商业银行中分离出来或许不现实，但必须从内部把自营交易与商业银行业务分离开，并隔离不同市场的交易，以降低传染的几率。

最后，巴塞尔系列协议犯下了一个错误，它给予银行所持证券的风险等级远低于常规贷款：忽略了证券仓位集中所构成的系统性风险。这是加重本轮危机的一个重要因素。要纠正这一点，必须调高银行所持证券的风险等级。此举可能有助于阻止贷款证券化。

上述种种举措将削弱银行的盈利能力，并降低它们的杠杆比率。这涉及到一个时机问题。目前不是实施长远变革的恰当时机。金融体系明显失衡。短期需求与长远需求恰恰相反。首先，你必须使用唯一仍然可信的信贷来源，即政府，以此替代几近干涸的信贷。这意味着增加国家债务和扩大货币基础。随着经济企稳，你必须以与信贷复苏同样快的速度收缩货币基础。否则，通胀将取代通缩。

我们仍处于这种精巧调控的第一阶段。银行正通过赢利来摆脱困境，目前削弱它们的盈利能力将产生反作用。监管改革必须等到第二阶段，在需要谨慎地逐步控制货币供应、以免阻碍经济复苏的时候实施。但是，如果把改革抛诸脑后，代价将是我们所无法承受的。

本文作者乔治•索罗斯系罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事长，著有《索罗斯带你走出金融危机》(The Crash of 2008)一书
译者/岱嵩