财经观察 2213: 中央银行和中央不一致的说法

吴晓灵:关于中央银行做的和中央不一致的说法是一种误解!

吴晓灵：谢谢张院长，也谢谢诸位来参加这个研讨。我想这次研讨会给我出了一个题目，等于说命题作文，谈一谈危机过后的流动性管理。我接受了这个题目，因为我觉得确实从2004年以来，社会上不断地提流动性的问题，一会儿说流动性过剩，一会儿说流动性不足。所以我在想我们应该怎样看待流动性，我想把流动性的概念做区分。

我认为所谓流动性，其实有三个层次。第一个是银行间流动性，主要是指商业银行头寸。第二个应该是社会的流动性，就是社会购买力，也就是广义货币M2。第三个层次，是市场的流动性，就是资产变现的能力。我认为必须站在这三个层次上看流动性的问题。

流动性的第一个层面是银行间的流动性，中央银行宏观调控中的流动性概念。中央银行在调控流动性的时候，其实是指的商业银行可支配的自有储备的存款，及超额准备金。央行通过调控银行超额准备金率，控制商业银行贷款的发放能力和货币的创造能力。因而中央银行在进行流动性管理的时候，主要要控制商业银行货币的创造能力和贷款的发放能力。在中央银行货币政策中介目标设定的情况下，政策工具的运用，不是货币取向的变化。

我为什么要说这件事情呢？上一次在这做了一次金融沙龙，我也谈到了这个问题。因为我觉得现在社会上对中央银行有批评，说国务院一再强调适度宽松的货币政策不改变，坚定不移地执行适度宽松的货币政策。可是中央银行不断地在说流动性，觉得中央银行做的和中央不一致，我认为大家是一种误解。因为中央银行的货币调控有个中介目标，他要动用很多的工具来实现这个中介目标。欧美等国家，他是以政策利率为中介目标。也就是说，美国联邦基金利率，其实这个政策目标利率基本是他想通过他的政策工具，来影响货币市场上银行之间的同业拆借隔夜利率，影响的是隔夜利率。中央银行可以吞吐基础货币，吐的基础货币多一点，银行间的流动性多一些，那么这个货币市场的利率就会往下走。而且中央银行还在买卖国债，在报价的时候，国债买卖的时候价格其实也影响到了货币市场的利率。这时候大家比较关注联邦基金利率的高低，没有太过关注美联储到底在货币市场上吐多少收多少，大家不太分析这件事情。

美联储的目标利率和商业银行的客户利率，存贷款利率其实不是一回事。图中黄颜色的是联邦基金的利率，而商业银行的存款利率是负债的利率。住房抵押贷款的利率，商业银行的优惠贷款利率。美联储的利率是低的，现在几乎为零。但是客户利率其实并不是为零。美国和欧盟当他们把目标利率溢价的时候，中国就出现了要降中国利率的呼声。但是中国的中央银行控制的是客户利率，并不是货币市场的利率。因为我们国家利率没有市场化，所以没有形成中央银行能够很好调控的货币市场的目标利率。现在中央银行在培育这个利率，就是以商业银行上海的同业拆借市场上的利率，但是到现在这个利率并不成熟。所以中国的中央银行，不能够把银行间的隔夜拆借利率作为我们的中介目标。

这是欧央行的目标利率和商业银行的客户利率。同样黄颜色的是基准利率，紫红色的是一年期的贷款利率，深颜色是存款利率。英格兰银行目标利率与商业银行存贷款利率有差别。这是日本银行目标利率与客户的存贷款利率，黄颜色的都是基准利率，但是剩下的颜色，商业银行住房抵押贷款的利率，紫红色的是商业银行优惠贷款利率到了1.5左右。所以我们现在说世界进入了零利率时代是指政策目标利率，而不是存贷款利率。如果我们拿政策目标利率来比中国的客户存贷款利率，总觉得中国的客户存贷款利率还有很大的下降空间，我认为这是不对的。这张表是美欧英日现行的利率水平。我不展开说了。

对于中国来说，我们现在不能把政策目标利率作为货币政策的中介目标。因为中国的利率没有市场化，我们还没有很好地培育出政策目标利率。我们中国的中央银行，只能够把货

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币供应量作为中介目标。人民银行要控制M2的创造，就是要控制商业银行的头寸。其实美联储欧央行，英格兰银行和日本银行，他们控制政策目标利率的时候，同样是在进行基础货币的吞吐，也是在干这件事情。但是大家光顾利率了，没有关心货币操作。我们没有把利率作为中介目标，大家对中央银行的操作非常关注。

从2003年以后中国的外汇流入非常多，中央银行在货币市场上吸收的外汇很多。吐出的基础货币，远远大于市场所需要的基础货币。也就是商业银行的超额储备太多，我们收外汇储备的过程是，商业银行拿这钱，客户要卖外汇了，商业银行拿钱给他人民币，客户把外汇给了商业银行，其实商业银行没有那么多人民币。商业银行就得把外汇卖给中央银行，如果中央银行不吃进商业银行的外汇，汇率就绝对不是05年之前的8.28元。中央银行为了维持汇率的稳定，必须商业银行卖给他多少外汇，他就要吃多少外汇，这就造成了商业银行把外汇卖给中央银行，中央银行把头寸吐给他，商业银行超额储备就涨的很大。

大家看图，这其实就是吐出去的外汇，这个是中央银行吐出去的外汇帐款，这就形成了超额储备。超额储备太多的时候，中央银行就要收。这是法定存款准备金，但是在05年之前，大家在市场上有一个普遍的教科书上的理念，只要中央银行动用法定存款准备金就是强烈的紧缩。所以中央银行一直要动存款准备金的时候压力非常大，不敢动用。最后中央银行就只好用央票，自己发行债券，黄颜色的是央票余额，涨了很多，用央票来对冲多出去的钱。差额才是经济所需要的，下面都是经济不需要的。所以中央银行无论是提高存款准备金，还是发央票，都是在收回已经吐出去的多余的头寸。这就和教科书上讲的中央银行主动吐出基础货币的时候，效果完全不一样。其实并不是表示强烈的紧缩，只是把多余的东西收回来。

大家看图，这是07年的对冲。05年的时候大家对经济逐渐偏热，这个趋势认可了。而且07年资本市场股权分置的改革也基本完成，到07年的时候，对中央银行动用法定存款准备金率的时候顾虑不是那么多了，这使得07年中央银行多次动用法定存款准备金率来吸收多余的头寸，然后把央票当年的增加额减少了。2005年之后，商业银行支付系统大集中全部到位，这样超额储备大量下降。07年的时候用了六次上调存款准备金率吸收多余的头寸，大家就说中央银行07年的时候过度紧缩，所以造成了08年经济危机了，经济危机都快来了中央银行还在收头寸，所以收的全社会紧张，这是一个批评。07年其实中央银行没有货币的紧缩，应该说从03年到07年，大家都承认是我们中国的经济逐渐天热的过程，到了07年大家都公认GDP13，CPI到了7.8，公认中国的经济已经过热了，而且通货膨胀已经起来了，那一年的M2是17点几，连18都没有。真正高的时候是03年和04年到了18和19左右，五年平均下来是17%。所以从M2，从市场的货币供应来说，就是老百姓社会上大家所持有的能够支配的货币来说，中央银行并没有给过多货币的压力，而是比较均匀地在供应。那时候大家也没有太多顾及中央银行调了六次存款准备金率，资本市场的价格从年初一直涨到6000多点。并不是说中央银行的管流动性的工具，一定要对资本市场产生打压。我希望把这两件事情，中央银行通过管头寸，来保持M2的适度增长，这件事情要和中央银行收紧银根分开。比如说我们年初定的是17%的M2增长，中央银行控制M2根本没达到17，才达到了15左右，或者16。或者是年度的时候把控制目标往下压，这时候应该说中央银行在搞紧缩。我希望在这个问题上，应该有所分开。

大家就问了，中央银行为什么不用更市场化的方式央票来收，非要动用存款准备金率呢？中国的中央银行在外汇大量进入的情况下，在全球一体化的情况下，中央银行的货币政策的主动性，要受到其他国家的中央银行货币政策的影响，特别受到美联储的影响。美联储的利率打低之后，人民币本来就有升值的压力，如果美国的利率低于中国利率的话，热钱进到中国来，既套汇又套利，所以中央银行必须保持货币市场的利率不要高于欧美政策目标利率太多，中央银行要调整货币市场的利率。如果卖央票的话，商业银行买不买央票，他跟谁来做对比呢？他和放贷款的利差比。放贷款的利差是3个多百分点，他要是买中央银行央票

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的话，如果1个多百分点，2个百分点，他认为你尽管信用比较好，风险少一些，那我要求的利率低一些，但是太低了也不行。所以当商业银行经济过热，商业银行有极大的贷款冲动的时候，央票的利率不得不一再提高，从1.6几以后提高到2%左右，那时候美联储的利率还是1点多。所以中央银行一定要用法定存款准备金，他是1.89的利率能够固定流动性，而且不断地倒腾，就是说央票发了以后三个月到期，六个月到期又要发，不但把新的到期的收回来，还要把吐的收回来，所以有这样的问题。为了减少中央银行在市场上操作的频率，最主要是要控制货币市场利率水平，不要高于欧美市场太多。所以用法定存款准备金率吸收多余的流动性，他的效果要优于央票。

我已经好几次在社会上讲这个问题，就是因为中央银行在中介目标确定之后，动用政策工具的时候受到方方面面的制约，这样就会影响中央银行调控的效果。这是总体上来讲，刚才是05和07年，05年主要央票为主，07年主要以法定存款准备金率。而大家看，这是03年到08年一共五年多的时间对冲的情况。

结论是央行宏观调控要给出一个明确的政策目标，中国以货币供应为中介目标，央行在M2目标不变时调控超额储备率和基础货币，不影响货币政策的取向。上半年的时候贷款M2的增长最高达到了28.5%，我们年初规定的M2控制目标是17%，已经远远地超出了年初的目标。适当地控制一下，让他逐渐地回归调控目标，应该说是正常的操作。到现在为止，M2还是28左右，到了8月份M2增长还是28，我们GDP才7.1，利率还是负的。也就是说我们的货币供应几乎是经济增长的3倍多将近4倍，这对于社会并不是一件福事。这是我们的基础货币增长图。紫色的是基础货币情况，红色是M2增长情况。08年10月份以后，中央银行基础货币的供应在下降，但是我们的M2增长非常快。主要是外面的头寸比较多，商业银行贷款的冲动也比较大，所以造成了这样的结果。

我反反复复讲的观点是说明，大家关注中央银行的时候，关注M2总的增长量。当然，贷款规模的控制也有一定的限度，也能够说明一定的问题。但是咱们国家，过去是主要由贷款来创造货币，而现在除了贷款之外，还有外汇的进入，这就不一定完全是同步。前一段时间因为中央银行在控制头寸方面自主性并不是特别强，所以06年中央银行不断进行窗口指导，到07年还是不太管用，最后08年迫不得已才采取了按季度控制办法，现在应该说我要想让中央银行调控更加有效的话，应该给他自主头寸的自主性。

再一个是社会流动性的管理。社会流动性是指企业、居民、政府所有的货币量。社会流动性管理主要是控制货币供应的创造。货币政策管总量，就是要把货币供应控制在市场商品流通所需要的数量之内。财政政策其实在管机构。在现有的货币总量内，企业、居民、政府各自会获得多少货币，是国民经济运行和国民收入分配机制所决定。这个更多的是我们国家的体制决定和财政政策的决定。

用经济手段和市场方法调节货币供应的创造。从宏观上来说，中央银行要调控商业银行的流动性，也就是说要中央银行调控商业银行头寸的自主权。在微观上来说，因为商业银行总有一种冲动，总是想利润最大化，特别是我们的商业银行上市之后，股东给他的利润压力，股价给他的压力非常大，利润的冲动是客观存在的。靠什么来制约他的利润冲动，让他的利润冲动限制在社会所需要的稳健的范围内。量上来说中央银行控制他的头寸，从质上来说应该让他控制自己的风险，这里就有微观约束的指标。比如资本充足率、贷款的集中度、资产的流动性、拨备覆盖率、资产负债比率等风险控制指标。从7月份公布了上半年数字之后，社会大家一致公认我们贷款太多了。如果算上外汇7.7万亿多，去年同期的三倍，8月份到8万亿，到现在是去年前年的两倍。到7月份已经是07年的两倍，这种放款不行。所以监管当局认为，在这样的扩张过程中，商业银行放松了谨慎经营。

我们这一次金融危机一个最大的教训，就是美国的金融机构杠杆率太多，产品的杠杆率太高，所以降低杠杆率，去杠杆化，应该是总结本次金融危机留出来的重要经验。过去我们

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中资金融机构经营的比较高，应该说在风险杠杆的控制方面按照国际规则做。现在国际上认为应该提高核心资本率，减少银行的次级债。国际上有很多为了要减少核心资本的运用，搞了次级债券，次级债要占银行的资本太多的话，其实没有达到用同等的方式来吸收风险的目的。在中国更大的问题，就是我们的市场主体不多，我们的金融机构发的债基本上是在银行间市场。银行间交叉持有，交叉持有要是在会计报表上把银行列成一个报表来说没有增加，资本并没有增加。日本的金融危机，很大的原因，就是银行和企业交叉持股。银行和企业的交叉持股，对日本的经济带来危机和中国的银行业在次级市场上交叉持有股份，应该说今后的影响都不是太好。所以银监会提出来，要逐步扣减交叉持有银行次级债的股份，我觉得这应该是稳健经营的信号。

大家也就提出来资本充足率，经济好的时候商业银行过分地扩张。在经济很好的时候，商业银行有很大扩张要求的时候，应该提高他的资本充足率要求，为经济危机到来的时候准备更多的弹药，更厚的床垫。到经济危机来的时候，可以适当减少资本充足率的要求，8%的顶限不能够突破。再有对金融创新产品要提出资本要求，减少道德风险。次级贷款的危机是这次金融危机的导火索，次贷危机当中很重要的问题是次级贷款证券化过程中，证券化以后对银行资本的要求少了，在表外，不提资本要求，就有很少的资本能够做很多的业务，杠杆放大了很多。而且当一个机构知道他创造出来的贷款马上要卖掉的时候，他对贷款的质量不会有很高的责任心，应该道德风险也很大。对银行金融产品的创新，一定要保持对资本的消耗。如果纯粹中介业务，可以不消耗资本，但是只要有负债性，或者是有信用风险的产品，一定要有资本消化，否则不能够控制杠杆率，这些都是我们这一次金融危机之后得到的教训。

针对我们国家上半年贷款扩张太厉害，银监会也提出要提高商业银行资本充足率的要求。我想这是非常重要的。商业银行的经营要时刻遵守审慎监管的要求，这既是商业银行自身可持续经营的需要，更是商业银行社会责任的要求。因为商业银行一家倒了绝对不是一个企业，你倒了就是你自己倒了，而商业银行的倒闭是社会外部性的。因而商业银行的稳健经营，关系到社会和整体的利益。我们可以从14家上市银行2009年中报的业绩当中看到，股份制银行资本充足率，核心资本充足率已经接近了监管的边界。资本重组率大银行都在11%以上，民生银行、深发展已经到了8.1，如果资本充足率低于8的话就要采取监管措施。因而我们作为银行应该对自己的商业银行经营规划，做好资产扩张，利润增长与资本补充的有机衔接。到底银行能够有多少利润，你把利润转成资本以后，才是下一年扩张的可能性。如果你贷款的扩张，高于资本补充的速度，肯定是资本充足率下降，这是不可持续的。我个人认为，贷款扩张的极限，就是资产扩张的极限是利润额的12倍。但是说实话你的利润不可能全部补充资本金，你还要分红，还要拨备等等。有些拨备可以进入资本金，有些拨备不可以进入资本金。因而我们的商业银行，不要满脑子都是贷款的扩张。你的贷款扩张应该和你利润的责任结合起来。还有的人就说，我就是为了多要利润，我才多做扩张，你这不是鸡和蛋嘛，这里头又有存贷比，有贷款的集中度，还有其他的一些约束。

为了追求贷款的利润，不顾企业需求，不实行有计划的均衡放宽，是杀鸡取卵的经营方式。其实我在做央行副行长的时候，我对商业银行做窗口指导，给他们提出过这种批评。我觉得商业银行现在提的理论是，早贷款早生息早获利，过去计划经济时期1季度贷款不是特别多，到4季度贷款特别多，因为他要涨规模，我们是按规模管理，基数管理。我想商业银行为了自己的利润，企业不管要不要款，年初拼命放款。到了三四季度不管企业要不要款，我的款放不出去了就不放款，我觉得这是不负责任的一种表现。过去我在内部批评，现在我提出来公开批评这种做法。如果今天有商业银行的同志在，还可以讲出更好理由的话，我愿意接受。但是我从来没听说过，就是西方国家的银行有贷款的季末冲高，我们应该从考核的方式上改变。

第四，市场流动性的管理。刚才讲的是我们创造出的货币，中央银行控制头寸以外，商

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业银行他的行为其实也决定了我们创造出来货币的量和值。应该说市场流动性是指资产变现的能力。9月16号雷曼兄弟倒台为止，全球危机大家都公认爆发了，其实应该从贝尔斯登开始进入危机了，大家的感受不那么强。但是从雷曼兄弟倒台那一刻起全球流动性戛然而止。货币并没有减少，问题是只要一个金融机构出了问题，失去了信心，市场上对资产做不出价格判断，或者是给不出价格，或者是有行无市的时候，出现了社会的流动性危机。并不是社会的购买力减少，而是社会的市场信心没有。2008年9月之后出现的世界金融危机，是市场流动性危机，其表现是房产价格下跌，引发了基于次级贷款证券化基础上的金融衍生产品CDO和CDS产品没有了市场，这些产品无法定价无法交易，无法变现，这就是流动性危机。流动性危机引发信贷紧缩，从而影响社会流动性供应，这是第二步信心的危机。第一步是信心的危机，是市场上没有信心，而且也没法来做价。

那么我们进行市场流动性的管理，关键问题不是在货币量的多少。宏观上要防范系统性风险，降低市场的杠杆率，回归为实体经济服务的主题。我们现在设计出了那么多的高杠杆衍生产品，有多少是实体经济需要的。大家有一个非常好的比喻，我们的金融机构偏离了实体经济的需要，自娱自乐地创造出来了很多的产品，自己在那买自己在那卖，复杂到了谁都看不懂。你去考一考金融机构里的从业人员，这个部门的人绝对不认识那个部门的产品。如果一个人看不懂他自己买的东西是什么东西，他怎么可以把自己的风险控制在自己承受的范围之内呢？所以让买金融产品的人，看到你的基础产品是什么，看到你的基础产品风险是什么，是控制系统性风险最好的办法。我们现在CDO、CDS62万亿，我们的衍生产品是必要的，是避险的工具，但是现在衍生产品的过度自我创新，而不是为实体经济服务的创新，实际上偏离了避险的功能，而成了风险的制造者。

从微观上来说，我们要培育多元化的市场主体，要维护市场主体的稳健运行，市场的同质化会潜伏流动性风险。这是讲的两层意思。首先要维护市场主体的稳健运行，刚才我讲的高杠杆。每一个主体不能够老是搞高杠杆的运行。第二个层次，如果这个市场上，所有的偏好都是一致的，大家看涨价全看涨，看跌全看跌，这也没有市场流动性。大家都看涨，没人看跌就没有人卖，大家都看跌，没人买，卖的时候也就没人买。因而市场的同质化，同样是市场流动性冻结的很重要原因。因而从这一点出发，我们国家急需出台，我们的股票市场要是保持好的流动性，不在于中央银行对商业银行的头寸管理，不在于社会上有多少M2的供应量，而在于我们的市场要有做多的工具，也要有做空的工具，这样才有买卖。我们的工具要做多做空，我们的市场主体也要有多种多样，有风险的偏好者，有风险的厌恶者，这样我们的资本市场才能活跃起来。

我今天讲这么多的话，后危机时代的流动性管理，我希望在资本市场发展过程当中，大家更多地不要成天老分析中央银行今天卖了多少央票，明天收回多少央票，作为股市波动的依据，我觉得这不对。中央银行要调控的是这个社会的货币供应量。其实中国有光储蓄存款25万亿，所有的存款40多万亿，就中国资本市场这点池子一点都不缺流动性，缺的是信心，缺的是好的企业供应，缺的是不同质的市场主体。因而资本市场的稳健发展，关键在于自身的改革和我们的创新。中央银行的宏观调控，不管他认为多的时候稍微收紧一点，或者是认为少的时候稍微放松一点，都是想为市场提供一个稳定的货币背景，是为大家投资的好而服务的。所以不要老拿中央银行的宏观调控在那儿作为股市波动的理由。我们的股市如果能够在市场主体的培育上，上市公司的培育上，还有我们的多种金融工具的培育上多做下一点功夫的话，中国经济增长的潜力，我们的股市是前途无量的。谢谢大家！