财经观察 2177 --- 中国货币政策不确定性的财政成本

中国货币政策不确定性的财政成本
Tom Orlik

中国的公共财政正处于危险的境地。由于企业利润下降和旨在促进经济复苏的税收优惠政策的推出，国家和省级财政收入的降幅超过了预期。与此同时，刺激项目的投资、社会支出的增加和对出口商的退税意味着开支正在超出预期。财政部曾预计预算赤字将达到国内生产总值(GDP)的3%左右，而实际赤字额可能会接近GDP的5%。为了弥补赤字，财政部已转向了债券市场，希望筹集所需资金，填上公共财政的窟窿。

不幸的是，对财政部来说，债券市场似乎已失去了对中国政府债券的兴趣。自7月初以来，财政部的三次债券拍卖均告失败，原因是政府愿意接受的价格没有足够的投标。筹集刺激计划中地方政府那部分资金的省级债券拍卖也神秘地推迟了。政府债券拍卖失败的原因通常是对政府信用的担心。今年3月，在英国央行行长默文•金(Mervyn King)表示政府难以负担另一个刺激计划后，英国债务管理局的英国国债拍卖以失败告终。但对中国来说，尽管公共债务很可能大大高于官方的数字，但政府的信用并不成问题。财政部债券拍卖失败的原因更可能是源于中国利率未来走势的不确定性。

中国新增贷款额和货币供应量的大规模扩张让经济抵御住了风暴，现在正在向政府定下的今年8%的经济增长目标前进。但是，货币扩张也带来了新的风险。其中首要的就是通货膨胀风险。消费价格指数和生产者价格指数可能都在下降，但官方公布的与去年同期相比的数据并未能揭示全部情况。与前一月对比的数据显示价格已经趋于平稳。展望未来，更强劲的国内需求和商品价格的上涨也带来了通货膨胀风险。股市和房地产市场的泡沫可能预示着更普遍的价格上涨。

对通胀的预期正在上升。但由于国务院仍将经济增长作为主要目标，货币政策将保持“适度宽松”。中国央行自己的报纸《金融时报》7月末在头版发表社论证实，近期不会上调准备金率或是再贴现率。中国人民银行将会依靠公开市场操作对货币政策进行“微调”。自6月中旬以来，公开市场操作──央行通过买卖债券和回购协议对货币供应量进行微观管理──已被用来指导银行间同业拆借利率的上升。通过允许其债券收益率的上升，央行指导银行间七天同业拆借利率出现了上升，从6月初的0.94%左右上升到了目前的约1.6%。

与此同时，中国的银行间利率水平不断走高，这主要是因为中国央行仍然表示要坚持适度宽松的货币政策，导致市场看不清楚未来利率的走向。财政部债券发行失败正是在这种背景下发生。中国财政部不愿意为其债券支付明显高于市场利率的收益率。市场参与人士相信中国央行会继续引导利率上行，因此不愿意接受财政部提出的略高于市场利率的债券收益率。受此影响，债券拍卖中，财政部愿意接受的价位上投标不足，一系列失败的拍卖使得财政部难以填补公共财政缺口。这对财政部来说是坏消息。不过，随着中国央行继续引导银行间利率上行，财政部债券拍卖连续失败，看起来中国国务院的实际决策者们更注重的是继续开放流动性水闸，而不是填补公共财务的缺口。

上周五（8月7日）的债券拍卖是中国财政部试图解决这个问题的一次尝试。此次拍卖规模较小，金额总计人民币250亿元，而不是此前的350亿元；这意味着投标不足的可能性较小。财政部愿意支付更高的收益率也进一步确保了拍卖成功，但政府也要为债务付出更多的利息。此次拍卖最终获得了成功，由于向投资者提供了较高的收益率以及使用过多流动性的一个投资机会，拍卖甚至获得了超额投标。不过，仅凭一次支付较高收益率的规模较小的拍卖，并不能解决根本问题。中国何时从目前不同寻常的货币宽松政策退出存在着诸多不确定性，而这导致财政政策付出了代价。

对财政部来说，这种不确定性的代价要么是为拍卖债券支付较高的收益率以融资填补赤字，要么就会看到更多的债券拍卖失败，从而无力收紧不断上升的支出和日益下滑的税收收入之间的缺口。面对经济危机时，中国采取了财政刺激举措和加大货币供应量两条手段密切协调的应对举措，从而做出了快速有效的反应。现在的问题是，随着政府逐渐转向从刺激政策中退出，这种财政和货币政策之间的协调一致是否还那么容易维持？

（编者按：本文作者Tom Orlik是SMRA China的首席经济学家，现居北京。）