财经观察 1492 --- 解读高盛2009年中国策略报告

解读高盛2009年中国策略报告-----危中有机

 

 

Thomas沟通过程中其实对中国经济是极度悲观的，他的看多中国H股的策略报告更像是一个选时的valuation call，Thomas对中国经济和基本面的判断实际上是非常悲观的，而且我们这次高盛峰会除了宋老师逻辑牵强的乐观判断外，其他分析师、政府官员和上市公司高管均一片悲观，和投资者交流更是找不到一个乐观主义者，销售分享一些Thomas报告中没有提到的观点，其实他非常悲观：

 

中国本轮的经济问题要大于10年前的那轮周期且中国政府的调控空间相对以前更为有限：

1、当前中国的开放程度空前提高，中国一直在积极参入全球化的进程并扮演愈加活跃的角色，中国外贸发展的依赖程度也达到了历史最高水平，07年中国进口额+出口额总量占GDP的60%（顺差才对GDP贡献才有意义，只是说明目前中国对外依存度很高）；

2、上轮周期出问题的主要是泰国、韩国等相对较小的国家，而本轮出事的却是以美国为代表的全球最大的经济体，我们认为美国将是全球最先稳定下来的经济体，美国GDP主要靠消费拉动，美国消费占GDP的70%，占全球的20%，美国消费不起稳世界经济很难起稳；中国主要看政策调控的方式和速度，今天的政策决定5年后的中国经济。另非常奇怪的是金融风暴美国本轮经济危机的国家财富损失最小，股市跌幅很小且美元大幅升值，他个人认为美元长期看仍被低估；

3、10年前中国没有真正的地产产业，地产资产占家庭财富比例没有现在这么高，而中国房地产行业产业化后真正意义上的下跌周期才刚刚开始，而政府对于改变房地产周期的调控能力是很有限的，这是相比10年前的最大挑战。另他晨会上谈到建议所有北京有房子的高盛同事以折价10%的方式尽快抛售，认为北京房价必跌无疑，不要相信什么二环内的房子和豪宅不会跌的说法，那些去年住得起别墅的所谓富豪个人的资产负债表可能比普通居民还弱，香港半山最好最稀缺地段的房价在上轮地产下跌周期中跌了70%（当时一些地产分析师也在忽悠什么稀缺性），住得起豪宅的企业家许多的财富来源也是通过杠杆，购买力的下降速度也许是富豪更快（我觉得Thomas判断是对的，那些现在住豪宅开奔驰的新兴权贵的财富来源是什么？谁又能逃脱本轮经济危机？）；从日本的例子来看，在股指下跌了14个月之后日本的房价才开始大幅下跌，且一跌就是十年，中国的地产周期最快也要09年下半年才能起稳且房价仍有较大下调空间；

4、基数问题，30万亿规模基数的GDP，几万亿政府主导的投资能弥补多少房地产投资的下滑？

5、体制问题，农业银行股份制改革是流动性全面放松的一个重大标志，但货币乘数如何修复是很难回答的问题？有些投资者甚至认为货币乘数是无法调控的，银行惜贷问题无法解决是合理的，美国银行现在连别的银行都不肯借钱就不要说给下游实体企业借钱了，中国避免流动性陷阱出现的一个方式是政府行政指导银行贷款，Thomas说就当这些钱全扔了让企业全亏掉也比你放在银行里强，如果出现流动性陷阱中国的经济只有死路一条；但是目前中国政府对于商业银行贷款“特色窗口”指导的掌控力相比10年前要弱了很多，让银行不顾资产质量恶化去按地方政府的指挥盲目贷款可能性不大；

6、高盛China activity指数持续跟踪中国经济发展的动向，据这个内部指标显示中国目前的经济活跃程度已经降到了2001年的水平，如果当前的情况持续恶化的话，中国经济很可能很快就会回落到97、98年的的情形。97、98年当时发电量增长也是负的，中国大喊要保8%，结果报出来7.8%，我们计算的实际GDP增长只有3-4%，中国本次面临的经济形势比亚洲金融危机时严重的多，Thomas心目中中国的真实09年GDP可能只有5-6%，但政府可能会报出8%附近，GDP数据在高盛的研究框架中地位，我们不相信这个数据，许多行业研究员拿一些产品收入数据和GDP做需求弹性分析意义不大；工业生产值IP数据要真实的多；生产效率见顶的判断从去年就比较坚持。

 

美国未来增长的两大行业

新能源：美国提出新能源目标——10年后不再进口石油

生物技术：基因技术已经可以做到在婴儿出生前改变人的IQ及容貌

 

环比起稳不可靠，同比起稳才重要

经济数据决定了环比变化要先于同比变化，但环比数据是短期指标，同比数据是长期指标，环比起稳可能是假象，只有当同比起稳的时候，才说明经济可能发生反转。

 

在整体经济向下的背景下很难有一个行业可以独善其身。之前每轮大的周期下都很定会有一些大的企业倒闭，而目前中国似乎还没有这样标志性的事件发生，这是不正常的，未来实体经济肯定会有一些类似的事情发生，目前我们认为明年唯一有盈利增长概率的就是电力行业，因为电力行业可以受到煤炭成本下跌和国家上调电价双重利好的刺激，而下个一最糟糕的行业可能就是航空业，因为航空业的负债率都非常高甚至有些公司资不抵债（飞机都卖了也cover不了负债），许多公司谈收购价值意义不大，因为整个产业链上所有的同类公司资金链都很紧张，在经济加速下行过程中行业龙头的资本开支也会异常谨慎，如果银行整体惜贷，我们不知道现在哪些行业龙头会有能力收购竞争对手，所以重置成本和并购价值并不是目前的安全边际，清算价值很难计算。就市场而言，股市可能会在走好前变得更差，明年上半年还是防守为好，真正弃守为功还是等到09年4季度再说吧。

 

看多的逻辑更多是从估值角度出发：

1、中国属于周期性调整而非结构性调整，理由是中国低杠杆信贷、强劲资产负债表和广阔的内需投资空间；

2、估值已经反映了悲观的预期：股息贴现模型3阶段40年r11%，推导PE 14x-17x，目前低估；

3、流动性有望开始好转（可惜对流动性特征的分析非常少，没有这个研究框架，报告中提到A股开户数是流动性好转的标志，我觉得这个肯定不对，那只是存量流动性特征）；

4、市场情绪触底，没有投资者看好（卖空行为前期过于强劲）；

5、风险偏好大幅降低（股市换手率大幅降低，买股票的人基本都是长线投资者）；

 

明年现金流健康的公司会获取较高的市场估值溢价，因为明年这样的公司稀缺性太大，H股10年来出现首次经营性现金流整体为负的现象：

1、现金与会计利润之间的差异：绝大多数投资者在做出投资决策时往往更关注于会计利润，许多行业08年上半年EPS增长强劲但现金流增长为负，考虑到会计利润和现金流最终将趋同，上述现象预示着在其他所有情况不变的情况下，今后企业盈利面临巨大风险；

2、现金转换效率：A/H股的现金转换效率在连续10年下滑之后似乎已触底反弹，尽管现金转换周期天数的增加可以说较为温和，但这种趋势的持续（我们认为在经济增长放缓的情况下很有可能发生）可能会导致公司财务状况（如库存、坏账和破产风险）恶化并进而对其盈利造成负面影响；

3、现金充足性：我们将从三个不同的角度来衡量现金充足性：

A 现金/市值：较高的现金/市值比率意味着很大一部分股票价值都可以归为现金价值。在正常情况下，现金价值应等于它的面值。但在困难时期，从财务（生存）和战略（并购）的角度来考虑，可能会产生“现金溢价”；

B 净负债/权益：假设公司打算保持资本结构的稳定，净负债/权益能反映公司的中长期资本结构及其潜在的融资需求。在全球信贷危机爆发后，目前的信贷供应不足；

C 破产风险——利息保障倍数与短期负债/现金：我们通过EBIT 利息保障倍数及现金/短期负债比率（分别为损益表和资产负债表的比率）来评估公司的破产/流动性风险。

 

策略几个图表推荐：

1、统计了过去20年间7次金融和事件危机造成暴跌，随后股价未来1年的回报率，H股市场未来1年平均回报率50%左右，而A股在25%左右。

2、在过去几轮经济危机过程中，最终实际的企业盈利竟然比发生时危机时的市场普遍预测低50%，事实证明卖方分析师没有能力前瞻性预测到经济危机对企业盈利带来的真实负面影响，我们认为目前国内卖方对大部分行业的盈利预测下调空间巨大，目前的P/E没有太大意义。

3、分解ROE的构成，我们认为按照目前的H股和A股盈利预测中反映出的资产周转率持续上升的假设过于乐观，在财务杠杆09年<2x，盈利能力小幅扩张的情况下，资产周转率只有继续上行才能对应目前的盈利预测，但Thomas认为这是不可能的，过去几年中国企业ROE的驱动因素主要是资产周转率，而未来需求走软、产能利用率见顶的情况下无法期待资产周转率继续提升，目前市场预期的ROE水平过高。且靠财务杠杆和资产周转率推升ROE的时代一去不复返，甚至认为未来几年想重回10%GDP增长的时代可能都有点困难。

4、盈利能力变化对盈利下调的影响，盈利能力即使不变但净利润会下滑严重。

5、过剩的信贷供应增幅（信贷增幅-名义GDP增幅）是金融危机的根源

6、风险偏好大幅下降----年化换手率A股降低到合理水平