财经观察 1319 --- 对比蒙牛看伊利

对比蒙牛乳业(hk.2319)看伊利股份(600887) (2008-03-08 14:36:51)

定性分析

一、公司所处行业
1、行业状况：企业所处细分行业处于成长期，整个行业有还会有较高的增长（现在的顾客比较多，但未来的顾客还会更多）（符合中产阶级的消费习惯和趋势）（是能够改变人们生活质量的行业，能够给用户带来价值）（可以持续发展几十年或永久发展的行业），但增长速度开始下降。

具体分析：公司所属乳品行业是近年来的一个新兴行业。它的快速发展是在我国经济发展水平到达一定程度后，人们消费习惯开始改变后，出现的一个行业。虽然该产业已经经历了近10年的高速发展，但未来10—20年内仍属于需求增长中，2006年统计，世界人均年牛奶占有量为１０２公斤，发达国家年人均消费牛奶３００公斤，发展中国家为３０公斤，而我国人均牛奶消费仅25公斤（06为23公斤），（2006年中国乳品行业研究报告），是世界上牛奶占有量较低的国家之一。有句戏言，在中国，牛奶的产量不及白酒，价格低于矿泉水，虽然有些夸张，但也深刻反映出了产业所处阶段。（目前我国北京、上海、深圳三城市人均奶制品年消费量已经达到40公斤以上），未来发展空间非常广阔。按温家宝总理的话来说，就是希望能保证每人每天喝1斤奶（也是蒙牛的宣传语）。但是我国跟国外的饮食习惯差异较大，国外食用面包量大，配套的牛奶量自然不会少，所以我国消费量不可能达到西方国家的水平，但是世界的平均消费水平还是可以预期的。

2、行业竞争情况：（行业非蓝海行业）乳业的行业壁垒不高，但当前竞争阶段使新企业有较高的入行门槛，但实力竞争者较多（国际巨头），不是很少企业能参与的行业。行业属于能够建立品牌的行业，最终能形成市场的28原则，且属于品牌效应非常强的行业。

目前该行业正处在行业洗牌期的中后期，市场28原则正逐渐形成，经过几年激烈的竞争，据国家统计局的资料，我国乳制品行业的销售收入利润率连年下降，２００２年是６．８％，２００３年是６．１％，２００４年降到了５．４％。与国内奶产量以每年两位数的增长速度相对应的是，行业的微利润，国内奶业利润率在食品饮料行业中是非常低的。目前，中国乳品企业能盈利的占整个行业的三分之一，持平的占整个行业的三分之一，剩下的三分之一企业处于亏损的状态。２００５年有生产规模以上的６９０家乳品企业中亏损企业就有１８７家，２００６年中国乳品企业因促销而减少收入５０亿元，相当于全行业利润的９１％。但是这个行业具有鲜明的规模效应特点，行业集中度处于不断集中的过程中，全球的乳业发展过程也都遵循这个规律。国内乳制品行业的快速发展也就最近10年的事情，经历了国内品牌驱逐境外品牌、国内品牌自身洗牌两个阶段，目前已经向着双寡头垄断、地方杂牌军苟延残喘的格局发展。伊利与蒙牛凭借自身的努力，在战胜了大量外资之后，又一次在国内激烈的竞争中处于优势，目前处于行业的第一集团。

3、行业利润三维分解：客户数不断增加，客户价值量不断增加，行业利润率由于竞争因素反而下降了，但当前正处于行业利润率低谷，因此未来数年行业利润率会有一定的提升空间。

4、行业投入：行业不属于轻资产投入行业，无论是产能扩大，还是品牌提升都需要不断投入。
5、行业总结：行业发展空间依然较大，但业绩增速开始减缓；垄断程度较高，企业间仍以价格竞争为主，但正在向品牌竞争转变；行业提价能力一般，但却具有产品升级能力。
　
 二、企业状况
1、07以前伊利总销售额一直是国内行业第一名，07年被蒙牛超过，目前应为为行业第二名，实际上公司主要产品液体奶04年就已经落后蒙牛，并且差距在逐渐扩大。

2、企业成长速度较快，主要得益于行业的高速发展和行业集中度的提升，但发展速度远落后于主要竞争对手蒙牛。
3、竞争之管理：由于企业的国资背景使企业管理团队稳定性差，历史上出现牛根生出走、独董风波等事件都对企业发展造成了很大影响。但公司股权激励计划的实施使这一情况有所转好，各界对以潘刚为核心的新管理团队的经营业绩还是评价较高的。就潘刚本人而言，除了05年体现出的危机处理能力和年龄优势可以确定以外，是否能成长为优秀的企业家还有很大的不确定性。从长远来看，国内民营企业的接班人（第二代）问题与国有企业相比并不具备优势，伊利04年独董危机的顺利解决和伊利的国企性质是有很大关系的，但管理效率要落后于蒙牛这样的民营企业。

4、竞争之品牌：公司三大产品线：液态奶、奶粉、冷饮均有很高的品牌认知度，但均没有形成垄断性的品牌优势。其中液态奶的品牌认知度已经被蒙牛超越，市场占有率与蒙牛形成了一定的差距；奶粉虽然销售额已经排在第一，但品牌认知度还没有和三鹿等国内品牌拉开距离，与惠氏、雅培等洋品牌相比还存在很大差距；冷饮方面凭借巧乐兹、冰工厂等优势产品，市场占有率连续13年第一，品牌认知度算是三大业务中最具优势的，但与竞争对手蒙牛、和路雪、雀巢、新大陆等并未拉开明显差距，特别是高端产品依然落后于雀巢等国际品牌。另外，国内市场的快速成长，使得国际资本纷纷投资于第二梯队企业，如三鹿、夏进、太子奶等均已获得国际资本的巨大投入。再者许多世界乳业大鳄也扩大或开始与国内企业合作，借机进入中国市场，如：三鹿与恒天然的合作。而且还有一些是伊利、蒙牛自己请进来的，如蒙牛与阿拉、达能的合作，有可能是养虎为患，造成品牌与市场的流失，也有可能因为文化、管理的差异，而影响业务的正常发展。同时娃哈哈等饮料企业也进入了乳液与饮料的交叉领域乳饮料市场，这都有可能使国内乳业竞争多极化，给伊利的发展带来变数。

5、竞争之产品及技术实力：公司产品主要包括液态奶、冷饮、奶粉三大类，三大类产品发展比较均衡，而且规模实力在各自分类产品中均为行业前三。但是和国外的先进公司相比，具有很高附加值的酸奶、奶酪、黄油等高端产品所占的比重还太小，液态奶仍然占销售收入的60％以上。伊利在产品结构调整方面，公司在注重扩大规模的同时，加大了对高端产品方面的投入，推出了如金典纯牛奶、金典有机奶、伊利营养舒化奶、LGG益生菌酸牛奶等产品， 2005年与世界乳业巨头维利奥合作，享有了LGG益生菌在中国市场连续5年的独家使用权，特别是在国际上高速增长的有机奶市场，2007年“伊利金典有机奶”面世，标志着伊利成为国内第一家拥有完善有机链的乳品企业，成为国内唯一一家能够规模化生产有机奶的企业（引自伊利网站，由于伊利的营销短板，国内对有机奶的认识还不够，给竞争对手留下了足够的研发生产空间）。奶粉更在2005年成为国内市场上的销量冠军（这一点并不确定，说法出自伊利公司网站，但三鹿也宣称第一。另据中华全国商业信息中心对奶粉行业2007上半年的数据调查显示，伊利在全国奶粉市场的综合占有率稳居第一，其市场覆盖面和销售额等各项关键指标均具备明显的领先优势。权威调查机构AC尼尔森最新数据也显示，伊利在婴幼儿奶粉与成人奶粉均取得强劲的增长，分别达到行业平均增长的5.5倍与26倍）。我国每年大约新增1700万婴儿，当前奶粉市场约为170亿元/年，以6000万婴幼儿计，人均年消费仅300元，现在行业整体销售额只为城市儿童20天奶粉消费额，奶粉市场增长空间巨大。）在产品的研发和质量控制的投入上伊利在行业内是非常突出的，如在冷饮方面伊利2006年度共推出新品65款，平均不到一周就会推出一个新品，产品线从低价格到10元包办。另外，早餐奶、优酸乳、大果粒酸奶等多款产品均是伊利率先推出。只是营销的弱势埋没了研发的优势，典型的例子就是伊利优酸乳取得了良好的市场业绩后，蒙牛推出追随品牌“酸酸乳”，并借助“超女”之势，飞速发展，销售收入从04年的8亿元飙升至05年的30亿元，成为成长最快，最成功的产品，市场份额也大大超越了“优酸乳”。另外，近年公司在高附加值的产品研发上，开始落后于蒙牛，蒙牛的特伦苏、真果粒等高端产品均先于伊利，在液体奶领域，伊利从市场领导者逐渐成为市场追随者。

　 产能的供不应求一直是困扰伊利发展的瓶颈，由于前几年管理层忙于MBO，无暇扩张产能，导致产能对伊利影响较大。自潘刚团队上马后积极进行织网计划，在2006年投入12.8亿巨资，先后在湖北黄冈、安徽合肥、山东济南、成都邛崃、河北定州、苏州等地的进行现代化乳品生产基地的扩建，配套基地的力量为伊利在全国更大范围内占领二、三线城市提供巨大的资源支持。经过2006年的织网计划，伊利面对全国的产能、销售布局已经基本完成，按伊利网站的说法是成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品企业，伊利集团的产品也将在最短的时间内被送到消费者手中。伊利在各地的投资都受到各地政府的大力支持，产能扩张的阻力很小，沈阳、黄冈、合肥、四川邛崃等几个项目不仅免费拿到土地，还拿回现金1 个亿，税收方面还也有很多优惠，因为这些项目能带动农民增收（真实原因和伊利的政府背景可能关系更大，奥运赞助商争夺战的胜出也不例外，政府的照顾对企业短期是有利的，但长期未必是好事）。伊利的奶源控制战略开始显现效果。随着国际奶源紧张，国际牛奶价格进入上涨周期，国内牛奶价格也开始慢慢进入上涨周期，谁拥有最大的奶源，在这场奶业涨价里面就会获得最大利益。伊利签约的农户是５００万户，蒙牛是３００万户。伊利的扩张思路是两路并进，一是在销售地建厂，二是在原奶供应便宜的地方建厂，通过抢占有利的奶源以及靠近销售市场的方式，对地方性中小企业形成压力，从而获得更大的市场份额。
6、竞争之营销：在营销方面伊利在行业内一直落后于主要竞争对手蒙牛，蒙牛在营销方面算是绝顶的高手，他们的“神舟”事件营销、“超女”娱乐营销、“送奶工程”公益营销，迪士尼、星巴克、肯德基专用奶营销，以及近期的“NBA”体育营销，极大的提高了蒙牛品牌的知名度，为业界所称道。伊利在这方面在积极追随蒙牛，他们的“政府”营销、“奥运”营销、“明星”营销也算比较成功，伊利在“政府”营销方面长期投入巨大，无论是对地方政府还是中央政府，伊利都做得比较出色。2005年末伊利投巨资3000万元支持地方基础设施建设，支持每年一度的“昭君”文化节；还与团中央发起“中国青少年发展伊利梦想基金”，与全国妇联等部门长期主办对哺乳期婴幼儿父母折科学哺育知识的普及教育。伊利在中央党校等单位联合举办的以“新农村?新发展?新机遇”为主题的“建设社会主义新农村论坛”活动中，由于伊利在建设社会主义新农村进程中做出了杰出贡献，带领500万农牧民发家致富，荣获“建设社会主义新农村行业龙头企业”称号。另外，伊利的高利税是其政府营销最有力、最简单、也是最直接的方式。 “奥运会合作伙伴”的低成本获得正是伊利政府营销成功的最好例证。政府营销的成功，使伊利可以获取良好的经营环境和较低成本的资源，是企业发展的重要保障。客观的说：潘刚团队以来，伊利在营销方面是下了不少功夫的，近两年伊利的营销工作提速较快，尤其是近期“奥运+冠军”营销，在消费品企业中算是比较突出的，但总体而言，与有“营销机器”之称的竞争对手蒙牛比较起来就逊色很多了。具体而言，伊利的营销费用比例一直是高于蒙牛的，但取得效果却远不及蒙牛。

7、税务劣势：伊利的税负很高，2006年伊利纳税10亿元，蒙牛因为是外资企业，蒙牛在2006年纳税只有3亿元左右。伊利管理层自己的说法是一家上交的税能顶奶业的第二名至第十名的总和。伊利的巨额纳税，严重侵蚀了伊利的净利润，同时，在竞争中伊利的高税负使其处于长期不利位置。2006年伊利的净利润3.4亿元。10亿的纳税额和不到3.4亿的净利润，形成了鲜明的反差，这种税负和净利润倒挂的现象在主营业务额超过50亿元的上市公司中是很少见的。两税合并涉及的企业所得税给06年只有1亿多所得税的伊利带来的好处并不大，但07年中央一号文件提到的降低农产品加工企业的增值税，却能给伊利带来实在的好处，伊利在2006年缴纳的增值税在8亿左右，占了10亿税负的绝大部分，至少降税的幅度和时间进度还是未知数。

　 8、国际化：伊利的国际化道路已经慢慢开始。2008奥运营销对国际化的作用还不好定论（不是所有奥运赞助商都能像三星奥运营销那样成功）。07年，伊利集团在纽约正式宣布牵手美国最受欢迎的职业棒球运动，与职业棒球大联盟王牌球队扬基队进行合作，伊利牛奶产品将适时出现在扬基队的赛场上。效果目前难以确认。同时，由伊利生产的28.8吨黄油经内蒙古检疫局检疫后，以每吨1.5万元的价格顺利出口埃及。这意味着，伊利已经拿到了通往非洲市场的第一张船票。专家分析，伊利黄油的首次出口是我国乳业发展的又一里程碑。首先，黄油营养极为丰富，是奶食品之冠，但五、六十斤酸奶才可提取二斤左右的黄油，珍贵程度同样是奶食品之冠，因此，对工艺和技术的要求一直较高。也正因如此，中国乳业此前的产品结构一直偏重于液态奶。在黄油和奶酪生产供应方面尚匮乏，口感上无法和进口黄油媲美，这方面的缺憾一直是中国乳业“最大的短板”。
　　事实上，为了使中国的乳产品能够得到国际上的认可，伊利在生产现代化方面做了不少功课。伊利是乳品行业第一个将超高温灭菌技术引进国内的企业，也是第一个将无菌灌装技术应用到液态奶生产中的国内企业。而除了液态奶的加工技术，伊利还大量引进了具有世界先进水平的奶粉和冰淇淋生产技术及设备，以完成产品生产技术与国际的对接。2007年4月，伊利集团在呼和浩特土左旗投资新建的大型乳制品综合项目正式开工建设，该项目包括亚洲最大婴儿奶粉生产基地、研发中心和乳品检测中心、大型液态奶生产线和中国首个乳业博物馆。其中，奶粉生产项目的投资近5亿元，设备全部从德国、丹麦引进，整个生产工艺全部微机程序化控制，全部达产后可年产各种配方奶粉6万吨，其中，婴儿奶粉单机生产能力和工厂生产规模目前属亚洲最大。

9、从股权激励计划看管理层的问题：先看激励计划的具体内容，股权激励实际有两部份组成。一是伊利股改方案中对追送对价股份的承诺：根据公司股改方案，非流通股股东将获得转增股份中的1200万股于股改方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排。如果公司2006、2007年度报告正式公告时，当年较上年度净利润增长率低于17%；或者公司当年年度财务报告被出具除标准无保留意见之外的审计报告，第三方账户中1200万股股票50%部分将在该年度财务报告经股东大会审议通过后的10个工作日内，追送给追加执行对价股权登记日登记在册的无限售条件的流通股股东。反之，该部分股份将转送给公司激励对象（特指伊利股份经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员）。二就是5000万股票期权激励。大致内容为：行权条件，1、根据《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划实施考核办法》，激励对象上一年度绩效考核合格。2、首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。3、首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。自股票期权激励计划授权日一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权。激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%，剩余获授股票期权，激励对象可以在首期行权的1年后、股票期权的有效期内自主行权。这个激励计划争议主要在两个部分，一是行权条件太低，不能发挥激励的作用，加快公司成长步伐，股权激励约定的17%和15%的净利润增长率，均低于2000年以来公司实际增长的最低水平，也就是说，即使伊利股份的管理层无法让公司保持过去五年来的平均甚至最低增长率，但仍然可以从容的获得巨额股份。二是对所有股东而言股权激励所带来的超额收益远远小于实施股权激励所付出的成本。按照伊利股份2005年实现的2.93亿元净利润计算，2006年、2007年每年保持17%的增长速度，则分别可以比2005年增加利润4981万元和5823万元，合计10804万元。按照股改后非流通股东25.86%的持股比例，两年后因上市公司净利润增长所获得的超额收益仅为2794万元，而非流通股东却需要因此付给管理层1200万股股份，按照伊利股份目前30元以上的股价并考虑转增后的除权效应，用于股权激励股份的价值在3.6亿元以上，即使按照股改时18元的股价计算励股份的价值也在2亿元以上。也就是股东付出2亿元以上的奖励，只要求管理者为我们多赚1亿就行了。这个方案的出台我认为管理层并不是一个以股东利益为重的管理层。当然对管理层最大的担心不是激励计划本身，而是由于管理层过渡关注自身利益而变得不诚信（或根本就不诚信），通过操控财报来操纵股价，在行权的过程中使自身的利益最大化。2006财报显示净利润增长17.4%，将够行权条件，07年报还没有出，但07年底首次行权仅象征性的行权千分之一，虽然07年三季报净利增长仅有12%，但管理层似乎对未来的行权充满信心，显然管理层关注的不是能否行到权，而是何时行权才可以是利润最大化，由于行权成本与股价和行权价的差价息息相关（税务），所以管理层希望在低股价行权高股价派现（行权一年后），因而操纵股价理论上是可以控制获利的多少的（这里的分析只能以最坏的预想，中性的分析应该是管理层了解公司的业绩不会出现爆发式增长，而对08年股市形势看不清楚，对伊利在二级市场的表现没有足够的信心）。由于当前管理层的利益与流通股股东的利益并不完全一致，所以对公司管理层应该持一定的怀疑态度，另外根据新会计准则，行权代价计入员工成本，如果一次计入将会造成公司帐面净利润亏损，分年计入，将会造成公司帐面净利润多年下降，虽然对公司的实际业绩没有任何影响，但却会影响二级市场的股价走势。

10、关于公司营业费用、净利润和销售额：2006年伊利的销售额、销售费用、净利润分别为160亿、33亿及3、4亿，销售额/竟利润=47，营业费用/净利润=10。这样的独特财务特点将导致：净利润对产品价格以及营业费用非常敏感，营业费用降低10%，就足以给公司带来100%的净利润增长，反之营业费用增加10个百分点，公司就可能会亏损，同理产品价格（成本不变的情况下）上涨2个百分点业绩就能翻番，降价两个百分点公司就可能亏损，所以估值伊利且不可依赖市盈率。

11、关于净利润率：伊利06年2.1%的净利润率，是伊利96年9.04%高净利以来的最低点，07年可能会更低，从财务指标看利润率逐年下滑，企业经营风险很大，但结合行业竞争周期净利润增长看，伊利在净利润率下滑4倍以上的情况下，净利润却保持10年20%以上的增长，在上市企业里确是少有的。结合行业竞争阶段，未来利润率提升是必然的。实际上，按照这类型企业的发展规律来看，目前处在“抢占市场，树立品牌”的阶段。为了快速抢占市场，树立品牌，就势必要大量投资，大量广告，大量促销，大量铺建销售网络，建立物流配送体系，由此带来的财务费用、广告促销费用、各类进店费、管理费、配送费用等等急剧上升。但随着市场占有率的提高，上述费用最终将稳定下来并逐渐降低，企业进入稳定发展阶段后，营业费用会降低，销售收入的扩大将更多的转化为利润（从双汇的营业费用比例曲线可以反映一定问题，但这最终要看乳业未来竞争格局的发展，低利润率可能还要维持相当一段时间）。

定量分析

通过与蒙牛对比进行分析。
1、净资产收益率，除97年外一直低于15%，但主要原因是行业竞争加剧，净利润下滑近4倍造成的，应该看到2001年以来公司净资产收益率（01年当年净资产收益率高，是由于较高的财务杠杆）保持了上升的态势（8.15%-13.2%），从三项组成看，01年以来净利率还在逐年下滑（4.43%-2.11%），公司总资产周转率在逐年上升（0.93-2.17）财务杠杆小幅上升（2.31-2.88）。

对比蒙牛：蒙牛净资产收益率一直高于15%，上市以来，一直保持增长（16.3%-24.2%），从蒙牛的三项组成上看，蒙牛上市后资产周转率逐步提升（1.51-2.09）财务杠杆小幅提升（2.44-2.59），净利润率基本保持不变。

2、自由现金流量，两个公司由于处于投资发展期，都未能创造稳定的自由现金流量，但近两年蒙牛要好于伊利。
3、成长性：伊利上市10年来，销售额平均增长速度为40%，净利润平均增长速度为22.6%，蒙牛从01年以来，销售额平均增长速度为90%，净利润平均增长速度为87.9%，蒙牛的成长速度远高于伊利，但03年开始增速都出现了下滑，伊利销售额增长从57%降至34%，净利润增长40%降至17%，蒙牛销售额143%-50%，净利润114%-59%。伊利的营销费用增速有所下降，从02年74%至06年30%，蒙牛增速从139%降至59%，从数据中可以看出，两家企业营销费用的增速基本与销售额的增速基本匹配，蒙牛的高增长对应了高营销投入的增加。从数据分析，符合整个行业竞争处于洗牌中期后期的判断，高营销投入拉动高增长，且营销投入增速有所回落。

从存货的绝对值和增长速度上看，两家企业与销售额增速相比大致一致，具体细节06年伊利存货比例偏高，蒙牛上市前存货比例占流动资产比例偏高，上市后有所好转，但除06年外也高于伊利。

4、盈利能力：伊利毛利率高蒙牛6个百分点左右，但营业费用比例高蒙牛7个百分点，由于大陆和香港会计准则的差异，虽不好做比较，但大致可从两个方面看，一是伊利促销费用计入营业费用，蒙牛促销费用计入成本，二是伊利销售额中毛利率高的冷饮和奶粉比重较大。同时注意到伊利蒙牛毛利润从02年以来均有所下降，但从04年开始的近三年蒙牛毛利率基本稳定在22%点多，但伊利从29%逐年下降至27%点多。另外，从营业费用比例上看，两家公司02年以来均下降了2个百分点，但伊利属于逐步下降，蒙牛04年以来有所回升。

销售净利率蒙牛远高于伊利，主要原因是蒙牛的税务优势，另一原因是蒙牛的管理费用比例低，体现了蒙牛在管理上的优势，但值得注意的是，02年以来伊利的管理费用比例正逐年降低，蒙牛04年以来却有所回升，两家公司管理费用比例正在逐年缩小。这点体现了伊利管理层向蒙牛学习精细化管理的说法。

5、财务健康情况：两家企业近年来流动负债均和流动资产差不多，但蒙牛流动、速冻比比较稳定，虽有所下降，但幅度不大，而伊利流动速冻比近年大幅下降，值得警惕。纵向比较伊利近年资产负债表，短期借款，应付款项，预收帐款近年来增速均较大，流动负债中应付款占一半左右。以06年报和07年中报对比蒙牛，伊利应付帐款分别为19.6亿和30亿，蒙牛为10.3亿和13.9亿，对比其他款项：伊利06年报流动资产为35.7亿，其中现金10亿，存货15亿，应收款4.5亿，预付款3.4亿；蒙牛流动资产29.4亿，其中现金13.3亿，存货10.7亿,应收和预付款均为1.8亿。两家公司流动负债情况，伊利06年流动负债为43.6亿，其中短债8.6亿，应付帐款19.6亿，其他应付款5.6亿，蒙牛06年流动负债30.8亿，其中短债2.3亿，应付帐款10.3亿，其他应付款14.4亿。但到07年中报，伊利流动资产41.9亿，流动负债52.4亿，蒙牛流动资产45.1亿，流动负债38.1亿，蒙牛流动资产中的现金增到28.5亿，流动负债中的应付款项增长不大为14亿，而伊利流动资产中的现金增至16亿，应付帐款增至30亿。综上对比，两家公司流动资产和流动负债的差距主要集中在现金和应付帐款，短期银行借款也有一定差距但不是主要因素。结论：相比较蒙牛的财务更加健康。

6、产品结构比较：液体奶都在增长，但蒙牛领先优势明显，销量超伊利04年、05年为4%点多，06年至22.4%，07中报至45%，领先优势正在扩大。冷饮方面，虽都在增长，但伊利领先优势明显，销量超蒙牛04年76%，05年14%，06年25%，07年中报至52%，领先优势正在扩大。奶粉方面，两家公司不具可比性，伊利处于绝对领先，但应持续关注蒙牛奶粉的崛起，当蒙牛奶粉销量达到伊利的50%以上时，应对伊利保持警惕。

7、行业内主要企业的一些财务数据对比：
（1）主要乳制品企业净资产收益率
　　净资产收益率
2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
　　蒙牛 20.78% 24.25% 19.60% 16.34%　 　 　 　 　
　　伊利 15.17% 13.20% 12.92% 11.57% 10.23% 8.15% 14.36% 12.87%
　　光明 8.27% 4.56% 7.04% 6.18% 14.45% 15.18% 　　
　　三元 1.93% 1.94% -8.49% -16.05% 　 　 　 　
　　——2007年数据均根据半年或前三季度数据预计
　　（2）主要乳制品企业销售额增长率
　　销售增长率 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
　　蒙牛 32.8% 50.1% 50.1% 77.2% 144%　130% 　 　
　　伊利 18.1% 34.2% 39.4% 38.7% 57.1% 48.4% 79.5%
　　光明 11.9% 22.2% -0.09% 29.8% 9.63% 　 　
　　三元 9.62% 3.48% -4.79% 　　　　
　　不管是从企业最终市场占有率增长情况，还是从企业的净资产收益率和销售增长率来看，蒙牛和伊利都是乳制品行业中的佼佼者，必将成为未来在中国乳业市场上的主角，因此，从整个行业来讲伊利无疑是具有竞争力的。
　　（3）蒙牛伊利盈利情况表
　　销售净利率
　　 2007 2006 2005 2004
蒙 牛 4.84% 4.48% 4.22% 5.44%
　　伊 利 2.2% 2.11% 2.41% 2.74%
　　毛利率
　　蒙 牛 24.46% 22.91% 22.29% 22.27%
　　伊 利 26.68% 27.71% 29.03% 29.72%
　　经营性费用比重
　　蒙 牛 18.84% 17.34% 16.51% 16.36%
　　伊 利 23.15% 23.99% 24.74% 24.96%
　　所得税率
　　蒙 牛 2.53% 8.07% 9.98% 4.50%
　　伊 利 19.82% 31.62% 30.95% 32.16%
风险因素：
1、新生代的消费品牌中，伊利是其中的佼佼者，存在成为垄断型企业的可能。但是就现阶段而言，它离这个目标还十分遥远。乳品行业市场竞争的激烈程度已经进入白热化的阶段。伊利不但没有获得超额利润的能力，而且净利润率逐年下降到2.1％，净资产收益率低下，净利润增长率远赶不上营业收入的增长率。这些财务指标说明了伊利现在处于最激烈的自由竞争时期，并不是能获得高收益的企业。

2、在与蒙牛的竞争中已经处于下风，蒙牛的竞争力是不可小视的，自2004年液态奶的销售额超过伊利占据全国第一把交椅以来，蒙牛依然以及快的速度向前发展，2007年蒙牛液态奶增速超过了35%，而伊利仅为12%，其超强的竞争能力可见一斑。如果伊利与蒙牛的差距不断扩大的话，那么其前景将不容乐观。

3、潘刚未被时间充分证明的商业领袖能力和备受质疑的性格也是伊利未来发展的不确定性因素。
4、伊利高额的流动负债和近年的财务恶化也值得警惕
疑问：
1、伊利酸奶及乳饮料的销售数字财报中没有体现，具体是多少
2、伊利流动速动比大幅下降的核心原因是什么
3、伊利和蒙牛两家公司的产品，哪家质量（口感，营养，安全）更好，哪家企业技术实力更强，创新能力更好。
4、蒙牛液态奶06年开始大幅超越伊利的原因是什么
结论：伊利在乳品行业内是一家稳健增长的优秀企业，但正面临着比之更加优秀的竞争对手的残酷竞争，短期内为股东获得超额回报是比较困难的。

（本文不构成任何投资建议，买者自负）
诺亚方舟于2008年1月

Regards,