财经观察 1390 --- 《投资者文摘》(33) 开场白

by Value杂志 
选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2008.10月刊 文/张志雄
《他依然是民哥》选自蔡东豪的《金钱之王》(Ⅱ)，“民哥”就是我在《华人杰出投资者》中采访过的香港对冲基金经理钟民颖。投资人士接触多了，发现最喜欢的还是心态平和不浮躁轻薄的那类人，但不多，钟民颖是一个。今年7月底我看了这篇《他依然是民哥》后，马上给他发了个“妹儿”，问他近况如何，钟的回答甚妙：“近月市场甚波动，价值选股暂时失效，少做少错，倒也乐得‘清闲’。正好是夏日炎炎，不如多看‘闲书’,消暑静神。”

此时正值市场大赌奥运行情酣畅之际，一些《Value》的读者和朋友也开始将“身家”投入了，准备搏上证指数3,000点附近的一波反弹。我随手把这则短信发表在网上的“投资者文摘俱乐部”，企图有所警示。有人心领神会，有人莫名其妙，以为我是无的放矢哩。两个星期后，上证指数击破2,300点。

文章中说到钟民颖从怡富基金的大牌经理退下，自创对冲基金，不免落寞。这让我想起去年钟民颖来上海参加投资研讨会，我们在浦东的香格里拉酒店用餐，在门口“民哥”遇见某同行，习惯性地向他打个招呼，对方表情漠然。如果“民哥”还在怡富的位置上，那人不会这样吧。“民哥”不以为忤，照样与我们谈笑风生。我特能体会类似的状况，因为自己2002年出来创业，也曾遇到许多次“冷遇”。人走茶凉，亦是常态，但也感到那些仍在帮助我的老朋友是多么的难得。

蔡东豪的访谈甚为精彩，读者自己看吧。这儿只提一个小细节，那就是“民哥”的对冲基金名为“Hindsight”，原义为“往后看”或“后视镜”，我在《华人杰出投资者》中也琢磨过如何翻译，文字功底甚好的蔡东豪把它翻成了“事后孔明”。不管是“事后孔明”还是“后视镜”，在喜欢展望未来的资本市场一般都不得宠。但是这次几十年一遇的全球股灾告诉我们，能及时逃过的投资者，除了运气，还有就是经验，历史的经验。

这几年，石油大涨，有关方面的著作出了不少，其中不乏宏观或微观都不错的力作。《无所不在的石油经济：从加油站到油田，沿着输油管看世界》却别有风味，记者玛格内莉采访了有关石油的各个环节的具体运作——加油站、油罐车、炼油厂、钻井平台、战略储备石油、纽约商业交易所石油交易、委内瑞拉、乍得、伊朗、阿尔及利亚和中国。不少细节耐人寻味，如全美约有9%的抢劫案发生在加油站和便利商店，2004年，每家加油站因抢劫平均损失了1,749美元。美国加油站内的便利店的商品比石油的利润率更高，每加仑汽油最多只能赚10%的利润，而太阳眼镜的利润是100%，冰品是60%，糖果是43%，香烟是19%。

《固定收益投资：下注债券》选自《超越华尔街：8位顶级投资大师的成功秘诀》，这本书一般，我们主要关注的是债券市场大师格罗斯的访谈。我们《Value》这几年一直坚持将格罗斯的专栏文章放在杂志上，觉得他颇有见地。《4个不败投资法则》选自2008年5月台湾《商业周刊》对格罗斯的采访，值得我们借鉴。

如格罗斯认为要设定长期观点，否则“你不是被贪婪或恐惧淹没，就是在情绪转换间摆荡得精疲力竭。即便是职业经理人，如果没有长期看法，也会变脑死”。但“资产布局最好架构在三到五年的长期观点上，因为只要超过五年以上，你就开始如同约翰·奈思比等未来学家的猜测了”。

这话实事求是。我们的所谓价值投资者一看就是十年乃至半个世纪，浪漫到不真实。当年苏联等社会主义国家可算控制计划很强，也就五年规划，凭什么在市场经济如此不确定的商业周期下，动辄十年二十年。我想主要是财富管理人希望我们的客户把钱留在他们那儿久点吧。

格罗斯反对短期搏傻，却又说：“在长期观点(三到五年)的大架构下，你也要留意资金流向，感受市场的潮流和想法，随着产业循环起伏(6到12个月)，微幅调整资产配置。”

这才叫大师，说得滴水不漏。我看国内的大部分专业投资人发表看法，要么悲观得要死，要么乐观得疯狂，要么就是含含混混，不知所云。这种直线式的单面的思维方式也会套在对海外投资家的看法上，比如一写罗杰斯，就是极度看好中国。是的，罗杰斯在20世纪90年代就看好中国，现在仍看好，但他注意到中国的市场发展也是波动的曲折的，即便他写给女儿的信中也坦承：

“中国政府和国际货币基金坚称软着陆是有可能的，而中国政府正在想办法控制货币供给与银行贷款，但是我看不出这样做有什么用。过去因为利率低，中国在房地产和一些制造产业方面已经投资过度，这些领域未来可能会暴跌，不过其他领域可能不会受到波及。”

格罗斯的投资视野的核心元素之一就是人口趋势，这在他20世纪90年代后期写的《道听途说投资术》(Everything You’ve Heard About Investing is Wrong)中表现得很充分。简而言之，一个国家的股市或债市或房市，长期价格都是由人口趋势所决定。一般来说，25岁到30岁的年轻人消费力最强，而且都是信用消费，如果此类人口达到高潮，就很容易拉升房价，甚至造成通货膨胀。在中国，2008年的前十年也是“婴儿潮时代”的高峰吧，经济也因此不错。下面至少五、六年，30岁左右的年轻人应该进入低谷，会不会因此影响经济？拭目以待。

格罗斯的第三条投资法则涉及每个人的投资心理，很微妙。事实上，它涉及投资(机)的选时。这个问题，许多价值投资人不以为然，以不可知推托，格罗斯却不回避。即便运气太好，我们确实也不可能都能准时逃顶抄底，但可以根据自己的心理倾向注意调适。以闹钟为例，如早上6点是起床的最佳时间，闹钟最好在6点叫醒你。可你一般做不到这点，往往7点或4点就被“闹醒”了，在投资中，就是抛得太晚或买得太早。你知道这点后，就得注意训练，让自己醒来的时间接近6点钟。

格罗斯自称自己的投资闹钟总是在4点半响起。那巴菲特呢？格罗斯也有看法，请读者自己验证吧。
下大注但不要孤注一掷，是格罗斯的第四条法则，这更是投资的高境界了，要靠我们在实践中出真知。不过，如果你已不年轻了，得慎重。

肯·费雪的《股票投资就问三个问题》，我们早在前面的《投资者文摘》就选译过几章，为什么还要选书中的第七章《震撼的真相》？
因为小费雪在这本书中否认了不少所谓的股市传统观念，包括他过去所提出的“市销率”也认为过时了，在这一章里提出“供给和需求”或供求关系才是决定股票价格的唯一因素。

极有可能是2000年的网络泡沫股的崩溃让小费雪有所顿悟吧。在最新出版的刚逝去的老资格价值投资者坦普顿的传记中，也指出传主看出了2000年网络股IPO的巨大泡沫，在禁售期失效前约11天沽空科网股，因为一旦内幕人士获准将股票卖给大众，沉重沽压就会蜂拥杀出。所谓IPO禁售期就是通常在六个月内，内幕人士须缩手不动，不可卖出持股。在解禁股失效前夕，放手一搏，沽空高估的股票，背后的理据主要还是供求关系。

我不赞同小费雪把“供求关系”抬高到决定股价的唯一因素的地步，但认为在股票供求关系极度失衡的情况下，它确实对股市有着巨大的影响力。

在邓小平南巡前，上海股市没什么新股上市，股价被炒得奇高，但其后股票供应量急剧放大。当时的上海证券交易所总经理尉文渊是一个对投资者很有责任感的人(不像现在的舆论导向尽向股民灌迷魂汤)，他要我们写文章向市场表达供应量放大后，股价极有可能暴跌。我当时写了篇《当游泳池与大海联通时》发表在《上海证券报》上，把当时的市场容量比作游泳池，把明天的市场比作大海，认为我们的市场发展壮大是好事，但必须认识到在此过程中可能会遇到的严重状况，应该有风险意识，尽快调整心态和投资思维，准备“过冬”。从今天的眼光看，1992年一直到1995年，深沪股市都进入了熊市。

而今天的所谓“大小非”和限售股对这几年的市场影响同样不可小觑，然而，我们的舆论与管理层却不愿面对现实，辩证地看待其中的痛苦过程，一味地高喊乐观主义，有何用处？且不说2006年之前的“大小非”，就是2006年和2007年这两年，发行了多少大盘股？它后面又蕴含了多少分批解冻的限售股？不对它们作具体而微的研究，掩耳盗铃，是不行的。

知名金融历史学家彼得·伯恩斯坦的新著《Capital Ideas Evolving》(投资观念进化论)，大陆和台湾都有中译本，读来都比较晦涩，主要是原文的关系。伯恩斯坦的文笔向来平实流畅，何以这本书如此深奥？除了与内容有关外，恐怕作者面对这十年来“投资科学”的剧烈变化(挫折似乎不亚于成功)，也不那么自信满满了吧。我选了台湾译本的部分章节，这辑的罗闻全是华人，他是文艺复兴对冲基金的科学长(Chief Scientific Officer)。以西蒙为首的“文艺复兴”向来比较神秘，通过罗闻全来了解一点蛛丝马迹吧。

《海，另一个未知的宇宙》的作者在2004年先写了《群》，里面涉及了“海啸”，没想到出版9个月后，南亚海啸发生，让作者薛庆名声大噪。我还没看过《群》，先读这本新作，据说是取材于《群》的“边角料”，但照样科普得精彩。

我最先被吸引的是有关鲨鱼那个章节。我原以为对鲨鱼还是比较了解的，可读了《海》，发现自已还是很无知。比如我一直以为人是名列鲨鱼菜单上的主菜，其实它对人并不是十分感兴趣，落到鲨鱼嘴中的风险和连续两次中彩票头奖的几率差不多。即使落到它的嘴里，你也不一定会死或少几斤肉，每年全球有将近100起鲨鱼攻击事件，其中只有不到10起是有人死亡的。鲨鱼与印度虎类似，一般不会伤人，除非它曾经吃过人，然后养成了习惯。在南太平洋中，所罗门的贝罗纳岛居民并不害怕鲨鱼，因为它们并不袭击人类；瓜达卡纳尔岛却不同，这个岛距离贝罗纳岛只有几海里远，游泳者却经常遭到致命攻击。回顾历史可以发现，瓜达卡纳尔岛在第二次世界大战期间曾经发生过一次海战，许多流血伤亡的士兵掉进海里，从此之后，那里的鲨鱼就调整了自己的饮食习惯。

《投资者文摘》(7)曾选过一篇《中国发现世界，15世纪》，属于“反事实的历史”，并表示再选一些。从这辑开始，我们就着手吧。《西方哲学全面改写》说的是假如苏格拉底死于一场失败的战役中……

Regards,