财经观察 1379 --- Liang Hong on China 3Q and Outlook

三季度的数字没有什么太多意外，从数字的基本面上，比较清楚的两件事情：一是经济增长的速度在下滑。二是通胀的压力，从上游到下游在减退，看样子上游比下游减退得更快。在这样的情况下，政策的变化也在意料之中。

我主要讲一下从数据中观察注意的几个方面，政策已经做的和可能做的事情，最后谈一下对市场的影响。
数据上，从我们几个星期前的数据预测来讲，还是更多地符合我们预测数据偏弱的趋势，不管是整体的GDP数据还是9月份的工业增长，都是在我们预测范围内比较靠弱的范围内。工业生产，9月份的工作日统计局说多了3个，我们计算是多了1个，所以对数据的影响没有那么大。现在问题不仅仅是整个3季度偏弱，而且是三季度的逐月的下滑都是比较快的。

那么下滑从哪里来引起的呢？数据里面，中国月度名义值的投资和消费的问题都比较严重。固定资产投资9月份还是29%，零售23.2%，出口21%。如果从这些数字看，折掉价格因素之后，从投资、消费、出口，没有一项的增速不小于10%，而且都还比10%要高很多，那么为什么还会出现9%的GDP和11%的工业生产？这明显前后不一致的数。我们更倾向 于从从过去的经验来看，我们相对比较相信工业生产的数，也相信从生产方面衡量的GDP的数。如果我们相信整体GDP增速在9%，工业增长在11%，那么在需求方的数字来说，我们认为唯一可靠的是贸易顺差和贸易数据，三季度贸易速度的增速从-12%到正的8%，而且贸易顺差名义增速还在逐月地上升。在这个情况下，从算数平衡表上看，说明内需对经济增长的贡献率在逐渐下降。这也符合大家在实体经济观察到的。那么内需下降具体是在投资上还是消费上，还在看。从增长下滑的速度来看，在短期内能这么大起大落，应该还是投资，消费在逐渐地变弱，也并不奇怪，但速度在边际上变弱最快的是投资，特别是跟房地产相关的，下滑比较快。

那么从数据上看，3季度是9%，4季度相对会高一点（奥运会之后部分生产恢复，且考虑到基数因素），但也不会高多少，所以今年全年应该是不到10%。问题在于明年，我们的预测是8.7%，市场的共识从9.1%，相信在未来几个月会快速下滑，不久大家就会觉得保住8%就是一个胜利，在这样一个国际国内环境下。

最困难的时间是4季度和明年上半年，特别是明年1季度，同比的数字会比较不好看，上半年经济增长不到8%是成定局的事。

通货膨胀，我们对于明年通胀的预测为1.5%，在市场上是最低的。从同比意义上看，上半年会下得很快，甚至会低到1%，个别月份甚至更低都是可能的。PPI，从大宗商品原材料的降价的速度，例如钢铁来看，PPI可能会未来几个月比CPI降得还快，现在大家讨论通缩的问题，CPI还不敢说，但PPI出现负的都是可能的。

那么从宏观经济政策来看，会很快地从控制通货膨胀转向保住经济增长过渡。我们想把政策分为几大块。一是短期管理需求的政策，一个是结构行政策，另一个是房地产政策。所有的政策都会往保增长方向转。我们决定从经验上看，对短期需求的政策最有利最快的还是货币政策。我们预计在未来9到12个月的时间，中国还会降息5-6次，下调的时间应该是经济最坏的时间，不排除一次型降息超过27个基点。尤其是如果明年年初之后，经济基本面的坏消息会大面积地出现，而且通胀（特别是从同比意义上看）会有大幅度地下降，更加明显，会给货币政策更多空间。央行应该会努力而且会主动地降息以及降低存款准备金率。汇率上，基本上保持对美元不动，在加权项下小幅升值的态势。而财政方面，也是从短期管理需求的政策，可操纵的空间在明年不是特别大。因为从经济自身调解来讲，财政状况恶化会非常快，因为经济的滑落本来也就会导致财政赤字的地步，在这个基础上，再扩大财政的花费的话，最多最多明年再加大2%，那么明年整体的赤字就到3%以上了。那么明年能拿出2%还是1%，这个还要看经济恶化的程度，如果到明年开人大的时候，负面的消息非常大的话，那么从财政明年一下子拿2%的GDP的财政刺激的方案，都是可能的，那么重发国债也是肯定的了。但是在财政上大家寄予的希望不要太大，因为它是一个慢变量，而且随着自身财政赤字的恶化，比较长期的考虑都会回来，包括长期债务的规模，包括一年的财政赤字多少是可接受的范围，这些大家都会讨论，都会耽误一些时间。财政增加开支后，如果是减税需要而人大批，从财政立项，到后来的资金下拨，都有时间差，那么短期内比较见效的

所以还是货币政策。 

房地产是肯定要松手的，包括二套房。现在大家在媒体上看到的，也都是在预期之内的。这里面到底有多少效果？现在到目前为止看到老百姓不买房的状态，而且中国的投资者一般都是追涨杀跌的，现在松松利率、减减税率，鼓励一下，这些到底有多少效果，还是要看。而且二套房政策，虽然我认为应该很快松，但现在决策者内部还是有一些争议，还是鼓励自住型住房的呼声比较大。但就算它放了，到今天到底有多少需求能够很快恢复，也是个问题。个人觉得说不定地方政府出的，用房地产投资来买户口，可能效果还有一些。但不管怎么说，房地产政策一定要松，还是松的效果也是慢变量。

第三个就是周末出来的农村土地改革，大家也对它很多的希望。但是现在看起来写的东西里面，很多操作的细节还没有公布，我们觉得今后肯定有具体的操作细节，例如土地承包长期不变，那是不是把土地承包从30年到50年、70年，具体的措施没有出来。从现有的框架来看，现在最大的一点是土地用途不能改变，这对流转是很大的限制。比如将承包的年限从30年改到70年，从法律上可以转让、租赁，这些从边际上来看都是进步，但是从实体上，问题是一方面这些商业行为早就在不合法地大规模进行了，那么现在合法了，新增的需求能有多大？第二个问题，农村土地转让最大的需求在什么地方？ 并不在于对农产品的需求，说未来2年、5年有爆发性的需求，20%、30%的增长，这并不是农村土地值钱的原因。应该说现在中国有抑制性的需求还是城市化、工业化，那么这些土地需要变成建筑用地。那么，如果现在还是要保18亿亩耕地，换地还是不允许的话，那么真正需求上，能够把土地价格抬上去的部分还是不合法。所以能挖动多少需求的存量还是不知道，如果这部分还是不能够转化成建筑用地。

所以问题就是第一细节不知道；第二按照现有的框架，即使按照我们最好的想法出了，对需求能启动多少存量也还是问题；按我们想即使关键的方面有突破，也更是一个慢变量。包括我们当时看城市住房的改革，也是到2、3年以后才看到需求财富效应的一个正面的回答。

最后的结论对市场而言，最后政府方面肯定是对市场利好的越来越多，越来越会采取支持增长，支持内需的手段，但是前提还是以经济基本面的恶化的作为导火索引发的。这里就有产生一个时间差的问题。货币政策在美国，至少是有9个月的时差，也有人说是12-18个月; 中国快一些，最快是6个月，就是在银行愿意贷款的情况下，但是看现在的情况，即使货币政策一步到位, 即使现在利息一次性大幅降息, 都有一定时间，财政政策和其他的结构性政策时间的差就更大。

所以我们对市场还是偏于谨慎的态度。大家可能注意到，我们的策略师，相对与亚洲其他区域来说，调高了中国的配置，应该说，从相对上，在未来的一段时间6个月12月里里能够跑赢其他市场，但是从绝对上，是不是能够在目前的估值上有绝对的增量，还是不那么有信心，我们只觉得相对有信心，比如前一段时间周边跌3，4，咱们跌5，6；现在可能是倒过来，因为中国毕竟从基本面上比周边、英美好很多，而且政府确实调节的余地也大很多，前一阶段就是因为中国股市的估值比别人高很多，这一段的调整把估值比别人高的部分解决了，下一阶段我们觉得市场会在现在就是在政府利好、基本面的恶化之间解决，现在企业破产、需求下降，银行坏账上升，当然政策作为一种反应会不断支持经济增长，但市场觉得风险和收益的最佳位置在那里，我觉得比较好的就是在一个区域徘徊。在不好的情况下，在国际市场再有大的动荡，例如大的企业破产，市场再创新低，也是有可能的。而突破这个区间，非常明显地向上走，不是说这种可能性没有，但我觉得从风险上来讲，相对的概率偏低的。因为现在中国，特别是全球，这一次对经济的冲击是二战以后最严重的，今后怎么演变，大家都是没有经验的；而且同时经济从信贷到实体经济的来回的恶性的互动，应该说这一波新的打击冲击，从8月份刚刚开始，现在说“到底了”，下面一定是什么样的走势，我个人都觉得是为时过早。

Q & A

1. FAI的数据是虚报还是什么原因（目前细节的数据还没有出来），为什么9月份会这么强？

答：很多人都不知道中国的月度的FAI和Retail sales (零售)的数据都不是净的概念，都是Gross的概念，而且都没有去除价格因素，所以这两个跟GDP里面所讲的投资和消费都有非常大的区别。我们觉得这两个数据的信息量不大，特别是在拐点的时候，它常常是在过了一个阶段就忽然下了一个坎儿。而且常常是跟通胀的因素连在一起。我个人怀疑FAI是这样的：开发商还在盖房子，起码上个月还是如此，这部分它的地价还是在里面的，而地价的高点是在去年9、10月份，那个时候地价是很高的，出现很多的地王，所以我们觉得FAI这个里面的deflator，就是通胀，比如说CPI啊、PPI所占的比重是比较高的，可能还是物价所占的比重比较多。特别是对房地产行业，地价所占的比重是很高的。它这个FAI另外一个缺陷是不包括存货投资，大家现在开始清仓卖东西, 这个从GDP来讲是投资的减少，但是在月度的FAI里面没有体现。从过去十几年来看，它在边际的拐点上信息量不大。

对于零售数据也是这个原因，是不是由于实际价格有一些滞后，价格的粘性比较大，例如食品类的价格虽然在农贸市场上降下来了，但是在超市一些地方的价格还没有调整。

2．     如果房地产政策有放松的话，那么房地产会取消Capital Gain tax吗，就是那个20%的税？
答：其实房地产可以减的税还是挺多的，包括营业税，大宗的房子收税。至于20%的Capital gain的取消，我觉得并不是现在最关键的事，因为现在如果是降价买卖的话，就不存在capital gain，所以约束条件还不是特别大。现在对二手房的房子约束是，如果是大房子，或者是不到5年交易的，不管不管你赚还是不赚，都得交5%的营业税。这些税，零零总总，可能会取消一些。但是在现在的宏观经济环境下，特别是在下面企业破产、减员工的情况下，明年的失业情况一定不好，对住房的需求一定是受到压制的。靠减减税，是不是可能缓和一下这个跌势，不是特别特别看好。相对如果一些好一点的城市，拿出买房换户口，说不定也许作用大一些，可以启动一些存量的需求。

3．     三季度中国的经济增长9%，也不知道具体出口、投资、消费的增长是多少。因为您的预测是比较接近真实数据的，请问您是用什么方法来预测经济增长的？

答：很多年来我们都是相信工业生产的数，相对来说信息量大，从工业生产三个月里来看，跟GDP有一个比重。工业在GDP里占55%左右，所以大概可以倒推推算出GDP的增长。我们也一般不看投资和消费的数据，觉得信息量不大。

4．     油价最近下跌，那些原材料出口国的收入受到影响，那么他们对中国的需求也会受到连锁的影响。那么明年净出口对经济的贡献怎么看？

答：这个问题分两块来讲。
一是出口：预计明年出口大规模跳水的可能性是很大的，特别从7-8月份的感觉，是一种一下子关灯黑掉的感觉。因为出口的订单是前几个月定的，如果今年的出口增长还能总体在20%，明年可能到两位数字以内，甚至到个位数都有可能，乃至是4-5%。金砖四国里面，中国是按照国内的需求来发展的；印度也是，但是财政赤字和经常项目赤字（在今天这个全球危机下，还需要外国投资者来支持你的消费和投资的话，这个是比较危险的）问题有一些，但问题不会像现在有些国家问题那么大；俄罗斯的问题比较麻烦一点；巴西也有，但是相比之下，巴西还稍微好一些。

大宗原材料价格的下降，一定会对这些大宗原材料国家的消费和投资都有影响。凡是今天大家觉得还没有倒的需求，在某种意义上只是现在多米诺骨牌还没有传到他们，这个是时间长短的问题，而且现在时间越来越快。最近在IMF门口等待救援的国家，也出现了匈牙利这样比较大的国家，而实际上东欧国家的发展在前几年还是在发展中国家不错的，也包括土耳其等。传到这些有原材料的国家中，也还分一些情况，宏观上来说，管理得比较好的是巴西，俄罗斯的问题还是蛮大的，因为它的私人银行借贷包括房地产上面都是有一些问题的。

出口大面积下滑，下滑速度非常快，现在是风险比较大的一个问题。

提到净出口对增长的贡献，那是另一个问题了，我们预计进口下滑的增速比出口快，所以，贸易顺差的数字未必减少，在我们的预测中，顺差在GDP的比例中明年会比今年高，但并不是好事，这又回到了98年、01年的中国经济的传统模式，就是靠进口的抑制、压制来做到经济的增长。我们将出口增长调到个位数；进口，特别是名义值，看大宗原材料价格如何掉，是不是能够变成负的，个别月份，也是有可能的，而且如果内需更弱的话，进口会下得更快。但这种净出口只不过是一个算术的结余的概念，真正对经济增长的贡献主要还是出口增长，进口是一个反映内需的一个量。

从这一点讲来说，我们当然现在对GDP明年的预测是8.7%，但现在看明年保8%吧，悲观一点说地话，问题是蛮大的，经济增长的三架马车，出口低增长，甚至靠近0的增长是完全可能的；投资，即使政府的投资加大，但是私人的投资，主要是跟房地产、房地产相关和出口、出口相关的行业，这部分投资负增长，政府的投资能否补上？如果这两部分增长速度都大幅度下降的话，单靠消费一个，应该说保8是很困难的。

5．     那出口和内需的风险哪个更大？
答：如果美国明年经济企稳，而中国经济的经济比它更糟，这个不太可能，除非中国政策范很大的错误。但是要看美国的明年下半年经济企稳是什么状态，是0增长还是怎样，不能简单地说。而且如果从时滞上看的话，欧洲的下滑才刚刚刚开始，没有人说明年下半年都会好，这些对经济增长的影响都有些惯性的。

那么内需和外需哪个更重要呢？当然是内需。因为外需我们没有办法控制。但是内需的话，如果有大的问题，比如说房地产问题，就对大家没有什么信心了。如果只是外需不好，内需很旺的话，就像我们自己在发烧，外面给经济浇一把凉水，那就正好。如果自己在生病，外面又刮着冷风，那就会很难受。

关键的问题，是中国的货币政策框架，外汇政策框架，每一次宏观调控都是冒着外面需求出现问题的风险，内需和外需一起来。外需这次的确是被撞上了。内需呢，打了这么多年房地产，终于有用了，而房地产的产业链这么长，房地产跟老百姓的预期有关，不那么容易改变。外需对GDP的贡献有可以算1个点、2个点，投资里面有1/4是房地产（还不算相关行业），如果这两块都出现负增长的风险，那短期来说到哪里去把这块需求补上？我想这就是很多投资者关注农村的政策，看到能否启动一些存量的需求，但我觉得偏谨慎一点，因为这毕竟是一个中长期利好，不是一个短期的事情。如果短期内看不到一个板块来启动需求的话，那么经济即使见低，恢复过程还是有时间的（不像过去一松手就能弹回来，个把月就能回来），来修复经济实体面的问题。

6．货币政策虽然比财政政策快，但是现在虽然可以降息，但CPI也下来，而且经济不好的话，对贷款的需求也会下来，会不会有其他的风险？

答：为什么说货币政策更有效呢？简单地可以做一个算术：贷款额度是40万亿，降2个点利息，就是8000亿，如果借贷主要是企业，那一下子就是送给企业一块儿利润。现在讨论财政减税，有算2000亿的，有算5000亿的，但说到现在财政部还没有给呢，那么谁快谁慢，就看得很清楚。

我们现在看什么东西在拉动需求最快，还是投资。投资方面现在企业面临的是需求下降、成本还在高位，企业利润大幅下降，什么东西能够很快把企业利润补上。减税当然是利好，但减税到哪里都是一个复杂和相对漫长的过程。那比较快的就是降利息，中国的利息都是浮动利息，而且中国企业的贷款整体额上还是比较高的，那27个基点乘以 40万亿贷款，就算一次降息没有用，要一下来200个基点的话，还是有一部分的。