财经观察 1323 --- 美国经济前景四种可能

金融危机扩散 美国经济前景四种可能 2008年09月29日12:00 华 尔街的动荡正撼动着本已风雨飘摇的美国经济，并可能在今后几个月中以贷款减少和利率上升的形式对家庭和企业造成冲击，分别导致失业率走高和企业利润下滑。 上周四发布的经济数据显示了此次危机给经济造成的压力，并预示今后的情况可能还会更糟。对产成品的需求8月份大幅下降，而新屋销售则跌至17年来的最低月度水平。在截至9月20日当周，首次申请失业救济的人数达到了911恐怖袭击后的最高水平。 美国领导人希望，政府大规模的干预，加上庞大的救助计划，将会缓解对经济的冲击。经济也正运行在25年来基本保持持续增长的可靠轨道上，这也会对经济本身构成支撑。 但信贷危机不断加剧所带来的扩散效应已经从华尔街蔓延到了各行各业。通用电气(General Electric Co.)上周四拉开了可能是一连串收益预警的序幕。许多企业都发现，它们在短期商业票据市场上的借款成本出现了上升。 对历史以及近期数据的研究显示，经济或将沿着四条可能路线中的任意一条度过金融危机。最可能的情况是以信贷紧缩长期持续为特征的经济衰退。但也不能排除另外三种情况──美元的危险走势、日本式的通货紧缩或经济显示出出人意料的韧性──发生的可能性。 以下是对经济在未来几个月中如何演变的深度观察： 信贷危机 有两个相关联的因素处于美国经济困境的核心之中，这就是房屋市场低迷和信贷危机。穆迪(Moody's)旗下的Economy.com估计，在2004年至2007年期间，银行大概发放了1,500万个不牢靠的抵押贷款，其中1,000万个将会违约。这些违约现象迫使房价不断下跌，促使银行收紧了贷款标准，进而带来更多违约现象，形成了恶性循环。 金融机构的借款规模也过于庞大了。从2002年到2007年，金融行业的未偿债务从10万亿美元增加到了16万亿美元。该行业的利润在一段时间内也保持了强劲增长。但现在它们走向了相反的方向，使金融企业的借款要求越来越难以得到满足，迫使这些企业不断收缩。 资产管理公司BlackRock的固定收益联席负责人菲舍尔(Peter Fisher)说，这不仅仅同家庭有关。问题在于金融业自身也过度扩张，因此我们目前正经历的过程不只是购房者拖欠偿还抵押贷款的问题。这是金融机构不能持续承受债务的问题。如果银行不能增长，那么信贷就无法增长。这才是美国陷入危机的推动力量。 根据美国联邦储备委员会(Federal Reserve)的统计，第二季度家庭借款的增幅折合成年率放缓至1.3%，而在本个十年的大多数时间里，这个增幅一直保持在两位数。第二季度金融行业的借款增幅为6.6%，而在本个十年的大多数时间里，这个增幅也同样保持在两位数。如果消费者和企业支出进一步疲弱不振，贷款增幅可能还会继续放缓。 国际货币基金组织(International Monetary Fund)经济学家研究了1960年以来全球各地发生的122次经济衰退，结果发现同房地产泡沫破裂或信贷危机相关的衰退更为严重。 在他们研究的21个国家的典型经济衰退中，国民经济平均收缩了2%。按美国当前的情况，这相当于经通胀因素调整后，商品和服务产值减少约2,300亿美元。在严重的经济衰退中，国民经济平均收缩5%，这相当于美国减少约6,000亿美元产值。根据IMF经济学家克雷森斯(Stijn Claessens)、科泽(Ayhan Kose)和特伦斯(Marco Terrones)的研究，在典型的经济衰退中，失业率上升0.6个百分点，而在严重的经济衰退中，失业率则上升了1.7个百分点。按照对经济衰退的大多数技术定义，美国尚未处于衰退之中。最简单的定义是国内生产总值(GDP)连续两个季度收缩。但美国的失业率目前达到了6.1%，自去年初以来已经上升了1.7个百分点，而且肯定还会继续攀升。 在IMF所研究的经济衰退中，平均的持续时间约为一年，但严重经济衰退结束的更慢，持续时间要多出一个季度。 马里兰大学教授莱因哈特(Carmen Reinhart)说，信贷紧缩驱动的经济低迷的另一个特征是，随着社会保障和救助计划需要大量资金，政府债务可能急剧上升。她研究了800年来的金融危机。她说，在1997年金融危机前，韩国的国内政府债务还不到GDP的10%，但此后上升到GDP的42%。日本在上世纪90年代的长期经济萧条中，政府债务增加的幅度更大。 在美国，政府债务相对于GDP的比例仍处于相对较低的水平，2007年的比例是61%，而据IMF的数字，日本近年的比例接近200%。莱因哈特说，这次危机之后，美国的债务势必会大大增加。这可能会让今后的美国政府在解决社会保障、医疗补助和联邦医疗保险相关预算问题时受到限制。 危险的美元 一些经济学家正在讨论一种更糟的情况，虽然他们认为这种情况眼下还不大可能发生：外国投资者对美国金融系统的信心可能会丧失，他们可能会削减在美国国债、美国股票等美元资产上的大量投资。正是这些投资帮助美国人填补了开支和储蓄之间的差距。 美国这一弱点体现在其经常项目赤字上，这是衡量美国进、出口差距的一个广泛指标。这个数字一直在收窄，但去年仍在相当于GDP 5.3%的水平，以国际标准衡量，这是一个很大的缺口。它使美国人依赖于外国人对美国资产的兴趣大小，因为这是填补赤字的资金来源。 外国央行从对美国的出口产品中获得美元，又将这些美元中的很大一部分送回美国，购买美国国债和其他债券。截至2007年，外国人共持有大约57%的美国国债，达到了历史最高纪录。他们还拥有美国大约四分之一的公司债券和五分之一的所谓机构债券（即房利美和房地美等机构发行的债券）。 如果外国人停止购买甚至开始抛售美国资产，则美元将下跌，美国利率将上升，从而进一步抑制经济。 1997-1998年期间的金融危机撼动了从泰国到俄罗斯的各新兴市场，危机期间，外国投资突然停止流入是常见的现象。风险在于，外国投资者可能会对美国经济前景感到非常担心，进而对在美国持有大量投资感到不安。 哈佛大学经济学教授罗格夫(Kenneth Rogoff)说，如果我们是新兴市场，那么汇率将下跌70%，利率将上涨25%，危机是会带来这样的后果。 他和其他许多经济学家都不相信会发生这种情况。实际上，目前外国投资者中间非但没有出现放弃美元资产的潮流，反而纷纷抢购。这表明，在这个动荡的世界环境下，他们仍认为美国国债是避险天堂，尤其是在没有迹象显示外国央行抛售美国国债的情况下。 日本式通缩 过去一年来，许多投资者一直都在关注通货膨胀的话题。在燃油和食品价格高企的推动下，7月份的消费价格指数较一年前上涨了5.6%，是17年来的最高值。 但这种局面有可能逆转。过去，信贷危机总是与通货紧缩而非通货膨胀相关联。在通缩状态下，价格不仅是涨得慢（这叫控制通货膨胀），而是下跌。 通货紧缩也会带来问题，如果消费者和企业预计物价会下跌，他们就会产生推迟支出的心理，这会让经济进一步走软。通货紧缩是一个解决起来很棘手的问题。Fed可以通过不断上调短期利率的方法来抑制通货膨胀，但对于通货紧缩而言，下调利率却是有底线的，当隔夜拆息利率调到零以后就无计可施了。日本1998-2005年期间物价指数下跌了3.5%，政府花费了数年时间以零利率对抗通货紧缩，但收效甚微。 美国也有可能由于要摆脱信贷危机而陷入通货紧缩。当借款人陷入困境的时候，他们需要想办法融资，于是出售资产，导致资产价格走低。经济放缓同样也会给物价带来下行压力。较高的失业率意味着劳动力市场有更多人失业，这让在职人员在要求加薪时少了砝码。 通货膨胀压力放缓的迹象已开始显现。例子之一是过去几个月多种大宗商品价格开始下跌，比如油价从7月份时的每桶145.29美元降到了108.02美元。据高盛经济学家蒂尔顿(Andrew Tilton)计算，如果原油降至每桶80美元，食品价格上涨也开始缓解，那么到明年7月，总体消费价格将低于今年同期的水平。 不过，在食品和能源价格之外的物价出现下降趋势之前，通货紧缩不会真正成为问题。眼下，这种情况似乎不大可能出现，因为过去几年来，食品和能源之外的商品价格一直相当地稳定。 但金融市场自己发出了令人担忧的信号。短期美国国债收益率大幅下挫，距离收益率的零线仅一步之遥。其原因是惊恐万状的投资者蜂拥至低风险资产。随着他们趋于冷静，国债收益率将有所上扬。不过，低风险资产的超低收益率也可能意味着通胀压力的迅速缓解。 正如Fed主席贝南克(Bernanke)在2002年时指出的那样，除了减息之外，决策者还有很多办法解决通货紧缩问题，而自那年之后Fed还再没特别地担心过这一问题。在极端情况下，政府可以进行减税或持续增加支出。Fed还也有可能买进那些为支持政府行动所发行的债券，这样就如同印刷钞票发放于美国家庭。 鲁特格斯大学(Rutgers University)经济学家迈克尔•波儿多(Michael Bordo)表示，美国陷入严重通货紧缩状况的可能性真地是微乎其微。他指出，危险的信号是救助方案不奏效、银行继续保持惜贷状况、人们削减支出、企业和个人均宣告破产。在那种情况下，价格水平将开始回落。 出人意料的坚韧性 灾难性的后果固然令人恐慌，不过，但和结局皆大欢喜发生的可能性差不多。 自从上世纪80年代初经济的寒冬之后，美国经济又走过了26个年头，期间经历了两次伊拉克战争、一次科技类股崩盘、一次商用地产泡沫破灭、若干次恐怖袭击、油价飞涨等诸多打击，但若要谈及衰退，则只有历时较短、且影响不深的两次。 何以解释美国经济的坚韧性呢？为了改善当前经济环境，决策者已经迅速地行动起来了。自股市1987年崩盘，以及从2000年年初开始步入长期下行之后，时任Fed主席的格林斯潘(Greenspan)均果断地下调了短期利率。在当前危机中，他的继任者、专门研究大萧条的贝南克也迅速认识到了美国经济蕴含的风险，并在一年的时间内将利率砍去了3.25个百分点，降至2%。 其结果是，虽然或许较难贷到款，但某些贷款的利率水平并没有像在一场严重信贷危机中可能出现的那样显著上扬，因为Fed一直在大力防范这种状况的发生。 HSH Associates提供的数据显示，截至9月19日，符合房利美和房地美放贷标准的30年期定息抵押贷款的平均利率为6%，不及一年前的6.4%。大额贷款的利率为7.36%，和一年前相比也没有涨多少。住房净值贷款利率水平随着银行基准优先利率的下降而出现了下滑。 美国还有另一层绝缘保护。一些在过去经历了经济危机的国家在走出低谷之前都熬过了相当困难的时期，因为这些国家的政府或企业借入了外币资产，即美元资产。当其本币兑美元出现重挫之后，它们的债务规模就膨胀到了无比昂贵的地步。 但这种情况不会发生在美国身上，美国的债务就是以本币计价的。即便未来几年美元兑其他货币的汇率水平出现下滑，也不会使美国在偿债时需要付出更多真金白银。 从另一方面讲，美元贬值给美国经济带来了提振。海外市场中美国的出口商品价格将随之走低。今年第二季度美国出口的年增速达到了13%，贸易状况的改善为当季经济增长做出了最重要的贡献。 在科技带动下生产力的提高也是美国的重要优势之一。在2001年的经济衰退中，许多公司都通过提高现有劳动力的产出水平来保护自身免受衰退的冲击。虽然这对于企业雇员来说是痛苦的，他们经受了就业市场长期低迷的影响，但却为日后企业利润的猛增奠定了基础，而后者带动了美国经济实现复苏。 现在生产率又出现了增长。第二季度每小时的单位产出较上年同期增长了3.4%，为2004年年初以来的最佳表现。虽然美国经济面临这样那样的问题，生产力的提高将使美国公司可以更容易地通过压缩成本来保持盈利。 当美国的家庭和金融机构都在大举借钱时，美国的公司并未给自己背负上太多的债务负担。自从2000年以来，非金融企业的年债务增幅仅为较为温和的6%。因为负债尚可承受，这些企业能更好地应对当前的经济难局。 Jon Hilsenrath / Joanna Slater / Justin Lahart