My Diary 436 --- 費雪投資哲學 ( FisherLogy )

费雪的投资策略：寻找成长股

巴菲特读了费雪的名著《怎样选择成长股》后便去找费雪。见过面后，他感到费雪的理念令人折服，对费雪的成长股投资策略非常推崇。他把自己的投资策略描述为：“85%的格雷厄姆加15%的费雪”。 　
　　
选股原则：按照竞争优势原则，寻找真正杰出的公司
与格雷厄姆不关心公司质量只关心股价是否便宜的“便宜货”投资策略相反，费雪投资哲学的核心是寻找未来几年每股盈利将大幅增长的“真正杰出的公司”。费雪认为，最好的投资方法不是格雷厄姆的买“便宜货”的方式，而是买入业绩优异且管理一流的成长型公司股票。费雪对便宜货投资策略的批评正好指出了格雷厄姆投资策略中最致命的弱点。巴菲特在1989年年报中反思他前25年的投资生涯中所犯的错误，也得出了与费雪完全相同的结论：以合理的价格买入一家基于持续竞争优势的好公司股票，要比用便宜的价格买下一家普通公司的股票效果要好得多。
　　
选时原则：确定买入时机的转折点
费雪确定买入时机的原则是：适合投资的公司盈利即将大幅改善，但盈利增加的展望还没有推涨公司的股票价格。

费雪认为，公司出现暂时性问题导致股价重跌时是低价买入的大好时机。“投资人应该买入的公司，是在非常能干的管理层领导下的公司，他们所做的一些事情势必成功。但他们也会遭遇一些始料未及的问题，之后才会否极泰来。投资者心里应该十分清楚，知道这些问题都属于暂时性的，不会永远存在。接着，如果这些问题导致股价重跌，但可望在几个月内解决问题，而非拖上好几年，则考虑在此时候买入股票可能相当安全。”
　　
资金分配原则：不要过度强调分散投资
根据费雪只投资于“真正杰出的公司”的标准，必然会采取集中投资原则，因为任何时候真正杰出的公司都是很少见的，而且一个投资人有很大把握确定属于真正杰出公司的数目更是很少见的。费雪说：“大部分人投资终其一生，依靠有限的几只股票，长时间地持有，就为自己或后代打下成为巨富的基础。”

费雪提出了“不要过度强调分散投资”的原则，他认为，人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票，而这可能比投资过于集中还要危险。
　　
持有期限原则：长期持有甚至永远持有
费雪高度强调长期持有。费雪认为，为了获得最大的投资回报率，只满足三种理由才应该出售股票：第一，原始买入操作犯下错误，而且情况越来越清楚；第二，如果一个公司随着时间的流逝，经营情况发生很大变化，每况愈下，不再符合优秀公司的标准；第三，如果有确切把握发现另外一家前景更加美好、投资回报率更高的成长股，应该卖出现有相对成长性不够好的股票，买入成长性更好的股票。

除了以上根据公司本身经营变化决定卖出股票的理由外，仅仅因为股票市场上涨或下跌来决定卖出股票的理由是荒谬的。费雪认为：“我相信短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测。因此，玩抢进抢出的游戏，不可能像长期持有正确的股票那样，一而再、再而三地获得巨大利润。”

费雪认为最荒谬的说法是，手中持股已经有很大涨幅，应该卖出落袋为安，转而购买其他还没有上涨的股票。费雪认为，只要优秀公司的价值不断增长，就会使其股票价格不断上涨；反过来，如果普通公司的价值没有增长，其股票价格也不可能持续上涨。

投资人觉得优秀公司股票价格上涨太高而卖出股票将错失巨大的投资回报。因为投资人难以判断成长非常迅速的杰出公司在收益不断增长的情况下股价是否过高。一个未来盈利大幅增长的公司股价在几年后可能翻倍，目前上涨40%并不能说股价过高。

 

 

 

費雪投資哲學 ( FisherLogy )

Philip Fisher 美國史丹福大學企研所畢業,1931年成立有名的投管顧問公司 Fisher & Co.,管理數十家資金規模數百億的客戶.費雪(Fisher)撰寫的 Common Stocks and Uncommon Profits 一書,幾乎是美國所有投資管理研究所的指定教課書,其經營的 Fisher & Co.也可以說是[投資管理顧問事業]的偉大典範,年平均投資報酬率都在20%以上.費雪主張的[成長投資]Growth Investing 也是投資管理理論的重要基礎,他把[投資]當成[事業經營]的觀念,可以說是當代最偉大的投資家.巴菲特推崇說:他的血管裡80%流著葛拉罕(Graham)的血,20%流著費雪(Fisher)的血.他可以說是[企業研究]及[企業評價](Business Valuation)的先驅,也是現代[投資管理]理論及實務的創造者.

 

第一. 尋找優良普通股的15個要點 :

1. 這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內營業額能夠大幅成長?

在 Fisher的投資觀念裡,投資某家公司(買進其可轉換公司債or股票)真正的目的只有一個 : 為了要賺錢,而且是賺大錢(在費雪想法裡,只為了賺小錢不需要讓自己的錢冒這麼大的風險).既然是要賺大錢,那麼投資人只能且唯一只有一個選擇:買進最最優良的企業.費雪曾說:買進普普通通的公司,是投資行為裡最笨的一個.試想:您的一塊美金有比別人小嗎?別人能買進像Motorola , TI , EDS等好公司,為甚麼我不能?為甚麼我要屈就那些二流的公司?

在費雪的投資字典裡,所謂[優良企業]就是指:那些至少幾年內營業額能夠大幅成長的公司!費雪認為:唯有[保持成長](Keep Growth)可以確保及證明該企業是優良企業.不進一定退!在事業經營上及投資管理上這道理是一致的.

如果這家公司的產品或服務沒有足夠的潛力,確保其營業收入能一年比一年資長?那麼這家公司就不能[長期持有],不能長期持有就不可能產生累積巨富的[複利效應].

從另一個角度觀查,也唯有企業營收及盈餘保持穩定成長,才能確保該企業的[內在價值]處於[增值狀況].投資管理實務上對於選定的[核心持股],一定嚴格要求其內在價值處於增值,就是這個道理.

 

2. 管理階層是不是決心繼續開發產品或製程,在目前富有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際,進一步提高總銷售潛力?

費雪認為在他長達四十年的投管顧問生涯中,常常看到不少[曾經表現]非常優異,但是經過幾年后變得愈來愈糟的公司.所以經驗告訴他:除非夠長時間能證明該企業能[穩定中不斷求成長],不然對於暴起暴落的公司,他是一點興趣也沒有.

所以,費雪認為[穩定]是[成長]很重要的因子!如何界定呢?就是長時間用心觀查該公司的管理階層是不是能繼續開發產品或製程,永不停止的追求企業各方面的進步.利用[進步]來確保[成長],這是優良企業非常重要的經營策略.

優良企業會研判暢銷產品的生命週期,預先研究發展新的產品或服務,自己跟自己競爭,讓企業能長時間保持領先.最有名的實例是:TI及Intel,內部產品相互競爭,不用等其他公司的新產品發行.

 

3. 和公司的規模相比,這家公司的研究發展努力,有多大的效果?

費雪可以是投資管理大師裡最重視 R&D[研究發展]的,他尤其擅長評估[製造業]的價值,這一點巴菲特確認為是其缺乏的,巴非特很少買大型製造事業.

費雪認為:確保成長的唯一方法就是[保持進步](或根本不能退步],而企業的創新(Innovation)及研究發展( Research and Development)就是保持進步的手段.

費雪很在乎該企業研發占營收的比率,特別會參考該企業同行的比率,研發支出比率很低的企業,不可能是其投資組合的標的.

除了研發比率及金額外,更重要的是研發的質,到底有多大的研發價值及效果?他最欣賞 3M 的研發創新制度,能讓該企業百年永保不衰.

 

4. 這家公司有沒有高人一等的銷售組織?

只是很善於製造還不夠,還要有優秀且低成[本的銷售系統或組織,能讓這些優良產品能很有效率的交到有需求的潛在客戶手中.

費雪最欣賞那些銷售組織健全的公司,他認為有些企業為了擴大市場占有率或衝業績,導致支付過高的[銷售成本](Cost for sales),這對於企業的經營是個很大的傷害,會導致經營的利潤率下降.

 

5. 這家公司的利潤率高不高?

營業額雖然重要,但是利潤率更是重要.很多普通企業或二流公司的營業額也是年年成長,但是由於經營不善其公司的利潤率反而不斷下降,甚至是負值.公司賺錢是指利潤不是只營收,營收再大利潤不能同比率增長更是白忙一場!

這家公司的利潤率高不高?特別是跟其同業同行比起來,其利潤率是否高人一等?這是評估該企業經營團隊是否[優秀]的重要指標.費雪對於想要投資的公司,一定花很多時間收集跟其相關同行的利潤率高低,藉此證實該企業的[獲利能力].

 

6. 這家公司做了甚麼事,以維持或改善利潤率?

由於費雪對於代表公司[獲利能力]的利潤率很看重,所以他還會深入探討所有影響利潤率的因子,剖析是甚麼或那些原因造成該公司利潤率的改善.

企業利潤率是先以產品毛利(Margins)為基礎,Margins是Price-Cost,所以有二個重要因子會影響Margins:

售價(Price) -- 巴菲特非常看重一家企業的[訂價能力](Pricing Ability),他認為任何情況下,在該行業領域裡具備訂價能力的企業,就是取得類似[獨占]市場的經經濟狀況,當然能有獨占利益.普通企業絕對沒有調高售價不影響銷售的訂價能力,這絕對是優良或一流企業所擁有的.

成本(Cost) -- 費雪及巴菲特這兩位投管大師都很看重企業的成本控管能力,巴菲特說:如果那家企業某個特殊的日子才想到要[節制成本],那麼該企業根本不值得投資.他說:成本觀念就像是企業的呼吸能力,不是那天老闆起床才想到要呼吸的!他最痛恨那些拿別人(股東)的錢來裝闊的企業經營者,也很反對CEO超高的年薪支付!他說:任何企業經營都是一體的,絕不可能靠幾個人能撐出優良企業.真正優良的企業即時一個白吃來負責經營也不會表現太差,而且投資人要有隨時會有個白吃來經營的心裡準備.費雪則看重於:透過不斷研發來降低製造或製程成本,可能是新的發明也可能是擴大產能或改善流程(Process).

 

7. 這家公司的勞資和人事關係是不是很好?

費雪認為[人]是企業的根本,也是企業最重要的[資源],所以他很看重公司管理階層對待員工的態度.有些企業經營者把員工視為成本或類似機器設備一樣,有些企業經營者能善用員工潛能,不斷激發他們的熱情及腦力,把員工視為公司的秘密武器.勞資關係是否良好是評價企業對待[腦力]及[能力]的態度,不好的人事關係常會使公司內耗嚴重,無法產生1+1等於2的效果.優良企業會有計劃的安排員工培訓計劃,增強員工在職能力改善技術,進而降低公司成本提昇企業生產力.

 

8. 這家公司的高階主管關係很好嗎?

費雪喜歡的公司大都是屬於大型企業,這類企業的靈魂都是一群[經營團隊],而不是靠一個人或數個人可以管控的.這些高階的經營團隊是否能同心協力,為著同樣的企業目標邁進,是該企業能否成為優良企業的重要關鍵.舉凡那些公司內又有派系,或者董事會成員間不能很和睦,或者無法統一發號司令等,費雪認為該企業的文化一定有問題,不適合理性投資人投資.

 

9. 公司管理階層的深度夠嗎?

費雪強調儘可能合該公司重要管理階層深談,透過不只一次的深談,可以評估該公司的主腦人物的深度是否夠! 這裡所謂的深度,是指該企業負責人是否問題想的深入?眼光看得深遠?不是很膚淺的只想到自己的利益或公司的短利,忘了企業所屬環境的[企業責任]或企業價值.費雪特別欣賞那些以[辦工業]而非只[作買賣]的心態來管理一家公司的老闆,這類有深度的使命感,能讓這些優秀的人才不是只以[錢]的利益相結合,能以更遠大的企業目標相互結合.

 

10. 這家公司的成本分析及會計記錄做得好嗎?

費雪自己就是企管背景的,他非常瞭解[公司會計]記錄上的真實與限制,他特別欣賞那些能[保守]完全透明沒以保留揭露會計資料的企業,對於善於更改會計原則或變動會計科目,以期掩飾企業經營實績的企業,敬謝不敏!

只要該企業的會計記錄及資訊揭露有任何讓費雪質疑的,他一定立刻賣出其持股,當然永遠不可能買進該類公司的任何有價證卷.

 

11. 是不是有其他的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能夠得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?

費雪只買同業家最最一流的公司,所以很看重那些跟競爭對手比起來,利益率高很多的[領導廠商](Leading Company).費雪認為 Profit Ratio就表示該企業在該行業有獨特的地方,只要這類獨特逾突出,他就逾喜歡該家公司.

 

12. 這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

費雪跟巴菲特的看法一樣,他們都認為[盈餘]最重要,沒有盈餘就代表該公司沒有價值,對投資人而言就這麼簡單.他沒辦法想像理性投資人買進一家沒有盈餘或盈餘展望的公司,因為投資人並沒有改善該企業經營的能力及權力.不只是現有的盈餘數據,費雪更看重未來(一個Decade)的盈餘展望,特別是該展望是很穩固且不受外在經濟環境太大影響時,該未來盈餘展望可說是該公司企業價值的最佳保證.

 

13. 在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠的資金,使得發行在外的股數增加,現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?

費雪不喜歡一直發行新股跟原股東要錢的企業,特別是該企業會因為新股發行而降低原有股東的權益時,更是不願投資該公司.在他的看法裡,一家真正優秀的企業會利用其自己賺進來的錢繼續擴充,不可能經常印股票換鈔票的.

 

14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時,則三緘其口?

費雪認為企業經營者願意透明且[充份揭露]資訊,這樣理性投資人才有能力評估該企業的表現及能力,對於作帳或可能作假的企業,費雪認為即使盈餘再高展望再好,他也不會投資的.

 

15. 這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

管理階層或經營者的[誠實]及[正直]是投資人選擇該公司的必要條件,如果這項特質受到一點點質疑,前面十四要點都會變得一點意義也沒有.費雪非常強調企業負責人的 Integrity,只有[才][德]兼備的人經營的公司他才會投資.