财经观察 1273 --- 谁来买单？ 基本面没变！

拯救方案，谁来买单？

2008年09月22日11:04

山

姆大叔会像威尼斯商人夏洛克那样，为财务援助而索要一磅或一盎司的肉么？上周五美国财政部长鲍尔森(Henry Paulson)宣布了大规模拯救计划，要想理解这一计划对银行和纳税人的意义，就该好好想想上面那个问题。

美国政府的想法是建立一个拯救工具，从金融机构那里收购遭受重创的证券──应该会是折价收购。

但以什么价格收购合适呢？是银行为这些资产的标价，或是现在已经跌得惨不忍睹的市价，还是它们原先的票面价值？

收购价位将决定是由银行还是纳税人承担损失。道理很简单，政府计划收购的这些证券肯定会遭受一定损失。这也是这些证券为什么无人问津的原因。

但银行可能也不愿就此妥协。至少有一个行业组织上周五暗示，银行不应该在所持证券目前价格上再折价甩卖。

这一问题的结果还将决定投资者是否应该重新购入银行股票，因为政府的拯救计划实际上是为银行免费重新调整资本结构；抑或，现在买进还太早，因为银行仍然需要筹资、进而会稀释股本，即便步伐已经没有那么紧迫。

下面是部分可供考虑的选择方案。假设X银行持有10亿美元问题抵押贷款支持证券。该银行已经将这些资产减值至8亿美元，登记了2亿美元的损失。但市场没人愿意为这些资产支付超过5亿美元的价格。

如果政府以8亿美元收购这些资产，就可能给纳税人带来3亿美元的损失。这相当于暗中为该银行重新调整了资本结构。

或者政府先承揽下这些损失，而一旦这些证券到期或售出，将要求银行匦氤械２糠只蛉?克鹗В吭谡庵智榭鱿拢?靡?锌赡苄枰?锛?时荆?婪段蠢凑庑┛赡艿乃鹗А?br />
对纳税人更为有利的方案可能是政府以5亿美元的价格收购这些证券。那么该银行将承担损失，这意味着其会被迫筹集资本，稀释现有股份。如果银行因为出售资产而被迫进一步冲减目前持有的其他证券价值，那么该银行就更加需要筹集新资了。

这一方案的好处是银行可以摆脱难以出手的证券资产，为资产负债表腾出空间，以便重新开始放贷。这有助于改善该银行的资本比率。

另一个大问题是谁来决定这些资产的价格，以及如何决定？在很多情况下，并没有明确的市场价格。即便有市价，那也存在变数，因为证券价格取决于贷款发放年份、贷款者信用资质以及地缘等诸多因素。

想想Alt-A抵押贷款支持证券的情况，这一级别抵押贷款是发放给没有或几乎没有收入证明文件的贷款者的。雷曼兄弟(Lehman Brothers)在最近一份季度财报中表示，旗下Alt-A证券价值已经减值到原来的3.9折；而摩根士丹利(Morgan Stanley)表示，已将此类资产价值标低至3.5折左右；高盛集团(Goldman Sachs Group)则对此标了半价。

付诸拍卖可能有助于解决这个问题，但即便这样，也可能出现价格过于乐观的情况。

最后，还有个收购什么类型证券的问题。

除非这些细节问题得到落实，否则最终失望的很可能是投资者；如果失望的不是投资者，那就会是纳税人了。

股市上扬 基本面没变

2008年09月22日10:18

改

变了上周五股市走势的是市场情绪，而非基本面因素。投资者在评估市场大范围上扬、乃至长期“失宠”的股票也纷纷飙升的时候，应该谨记这一点。

股市上行走势的背后推动力量是对冲基金大量平空仓，以及那些认为股市崩盘迫在眉睫的投资者长舒了一口气。但是，这些都没有改变影响着公司主要业务的基本面，无论是零售、媒体、汽车还是科技行业。

诚然，在美国政府提出针对陷入财政困难的金融机构的救助计划后，金融体系崩塌的风险已经减退，不会因抵押品问题而对实体经济造成严重破坏。但是，在未来的几个月里经济疲弱升级为衰退的可能性仍很大。

更重要的是，对报纸等行业造成损害的持续下滑仍没有消除。

所以，上周五报业集团McClatchy股票暴涨22%，并不意味着该公司周五的运营情况比周四好，它仍在巨额债务和广告收入不断下滑的重压之下苦苦挣扎。该公司的长期前景仍会受到严重质疑。

McClatchy的股票一直被大量作空就不足为奇了。虽然空头回补有望纠正超卖的股票，但是结果却并不总是合情合理的。McClatchy上周五基于2009年收益的市盈率为5.7倍，另一报业集团Gannett为5.5倍；但实际上，无论是债务问题还是损失情况，后者都要比前者好。

这种颠倒的状况还延伸到了那些有可能会在经济困难时期受益的股票。沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc.)因其业务相对以防守为主而长期强于大盘，不过上周五随着恐慌的减弱，该公司股票下挫。

由于对冲基金的混乱很可能还会持续数天的时间，类似的奇怪走势和动荡可能会变得司空见惯。