财经观察 1266 --- 老巴：伊利与万科股价轮回的启示

老巴：伊利与万科股价轮回的启示

以下两篇文章写于2007年初


       研究伊利有几年了，这是我对伊利的一些看法的总结。
　　很多投资者对伊利情有独钟，这是伊利品牌魅力和渗透力的一种体现。伊利无处不在，电视上、报纸上、超市里、大街上。很多投资者每天早上也喝上一盒伊利，所以伊利家喻户晓，投资者对它很有亲切感，投资时自然也有了感性因素在里面。但投资需要的是理性，我们要抛开感情因素，客观地分析伊利的真正内在价值。
　　品牌并不代表超额利润，不代表投资价值。新生代的消费品牌中，伊利是其中的佼佼者，存在成为垄断型企业的可能。但是就现阶段而言，它离这个目标还十分遥远。乳品行业市场竞争的激烈程度已经进入白热化的阶段，牛奶卖得比水还便宜，价格战一浪接一浪。伊利不但没有获得超额利润的能力，而且净利润率逐年下降到低至2.5％，净资产收益率低下，净利润增长率远赶不上营业收入的增长率。这些财务指标说明了伊利现在处于最激烈的自由竞争时期，并不是我们要找的能获得高收益的企业。
　　我们从另一个角度研究伊利。研究伊利股份的历史走势数据。若以每年股价中位数计算，1997年中位数为23.5元，2005年为36.5元，九年间涨幅只有 55％，复合年收益率仅仅为5％。即使按1997年中位数23.5元买入，到2005年最高价47.14元，复合年收益率也不到9％。
　　数据印证了虽然有不错的净利润增长率，但平庸的净资产收益率只能获得平庸的回报。现阶段伊利的财务指标并没有很大改善，毛利率的下降势头还未停止，价格战还在打，我们还没有足够的证据表明伊利的股价在下一个九年会比上一个九年表现优秀。　　
　　还有一点可以看出伊利的盈利能力对真正提升伊利内在价值的贡献。伊利净利润九年间增长了4.5倍，考虑期间进行了两次配股，一次增发，摊薄后约为2.5倍。伊利的净利润增长很大程度靠再融资支撑，上市后融资总额达到了13.5亿元，而总利润额仅仅与总融资额相当，也是13.5亿元。伊利本次发行的权证属于股本权证，又是一次融资。需要股东不断增加投资额才能维持增长的公司不会是优秀的公司，只有那些依靠企业自身盈利就可以较好维持增长的才有可能成为杰出的公司，这也从另一个角度证明了伊利现阶段不是优秀的投资对象。。
　　潘刚未被时间充分证明的领袖能力和备受质疑的性格也是伊利未来发展的不确定性因素。
　   不可否认的是伊利还是比很多上市公司要好，它很有可能成为杰出的公司。现在投资伊利会获得一定的收益，但肯定不会很高。
　　当伊利和蒙牛完成市场占有进入双寡头垄断阶段，毛利率大幅回升，净资产收益率同步上升时，伊利才会是理想的选择。相信将来我很有可能投资伊利，但决不是现在。



近一年以来万科的行情极为火爆，大幅的上涨使市场人士包括以价值投资为主的理性机构投资者对万科的未来充满了盲目乐观的情绪。
　万科的大涨是三个因素的综合作用。首先现在是房地产行业景气度高峰，其次是人民币升值，第三是历史性的大牛市。长期而言三个因素都没有可持续性。
事实上房地产行业有很强的周期性，让我们从历史的角度研究万科，万科的历史数据有很多跟伊利相似的地方。　　
　　万科的净资产收益率1995年－2003年长达八年时间只有11％左右，1992年－1996年股价更经历了由36.3元到3.95元的恐怖跌幅，从1992年到2003年长达11年时间在10－39元之间波动，价格中枢几乎没有任何上升。若1992年36.3元买入持有到 2003年，投资回报率几乎为零，算上资本成本还要产生亏损。历史告诉我们，长期而言周期性股票很难获得超额收益。当另一次房地产景气低谷来临时，万科的净资产收益率是否会再降低到11％呢？我认为可能性还是有的，万科股价再次重复历史的平庸走势也不是完全没有可能。
　　 万科无论管理层还是规范的制度都已经达到十分优秀的程度，相对于其他房地产企业，盈利能力也不用置疑。基于保守和稳健的态度，能否真正超越房地产周期性而获得超额利润是我对它怀疑的焦点。02年开始万科经历的ROE稳步提升期是与房地产景气度上升期重合的，还未足以令我相信它有这种能力。如果将来经历一个房地产低潮期而万科能持续保持15％以上的ROE，我才会觉得更令人放心。
　　03年到现在是房地产行业的高景气度周期，这两年应该是顶峰阶段，这也造就了最近几年的万科的预收帐款爆发性的增长。若行业进入下跌周期后，销售量被抑制，房价的大幅下跌不可避免（从世界各国和中国过去的历史来看，下跌50％不是不可能），必将吞噬万科的利润。我相信万科能维持增长，但在这种市场环境下获得超额利润几乎是不可能的事。下跌周期一般维持几年时间，资本时间成本还是比较大的，而且以后高景气周期不一定能祢补这种损失。

纵观世界各国和中国房地产发展史，房地产低谷来临是不可避免的，只是早两年晚两年的区别。我觉得还是应该理性评估房地产周期性对万科的影响。总体感觉，万科更适合价值投机。

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伊利和万科的股价轮回并非偶然事件，而是不同内在因素促成的结果。

伊利是家喻户晓的名牌，股票价格却再一次轮回到几年前的水平（奶粉事件前的股价接近2005年的水平），茅台、张裕却不断为股东带来丰厚的回报。同样是消费品名牌，为何结果迥异呢？归根结底是伊利的增长并未真正为企业创造大的价值。伊利的成长依靠着不断的融资，而伊利没有能力利用这些资金为股东创造更高的回报。如前文所述，从伊利的净资产收益率可以预见到投资者回报的平庸，而更深层次的原因则是行业激烈的竞争态势与伊利本身的竞争劣势。

万科从高点近百分之八十的下跌在重复着上世纪九十年代下跌百分之九十的噩梦。万科的轮回与伊利不同，是行业属性决定的，有着其必然性。

伊利和万科带来的启示：

1．市场空间、市场份额、利润成长并不一定代表着企业价值的增长。

2．不要被数据的表象迷惑，不要被低质量的增长迷惑，不要阶段性的胜利迷惑。

3．应该深究企业的增长是否真正地为股东创造了价值。

4．把企业长期竞争优势以及行业发展规律放在企业研究的首要位置。