My Dairy 428 --- ZT 大道自然，精益求精

大道自然，精益求精 

——东方港湾投资管理公司

上证指数自6124.04点到1802.33点，跌幅70.56%，仅次于1929年美国大危机87.53%和日本1989年股市泡沫破灭78.90%的幅度。市场信心严重受挫，大部分投资者十分担心中国资本市场的未来前景。在此危机降临的时刻，我们希望与投资者交流我们在思考什么？

一 关于市场问题

虽然市场先生的情绪总是喜怒无常的，她的脾气我们早有感知，但在中外历史上指数跌幅一年超过70%的情况是很罕见的，温水煮青蛙，青蛙会死得“舒服”点，而开水煮青蛙，青蛙便会反应很“惨烈”，这么快速的下跌，让投资者有开水煮青蛙的感觉。所以一个成功的投资者和投资经理不光需要好的脑袋，更需要一个好的心脏，要忍受市场先生的反复无常的品性。投资需要智力，但更需要耐力，在资本市场上“耐力胜过脑力”（彼得·林奇）。

据国泰君安系统测算，目前市场平均动态市盈率已经跌至约12倍，与沪指历史低点998点时14.31倍的市盈率相差不远，基本上与国际相接轨。对我们关注的和已投资的上市公司用我们公司改良的DDM模型进行估值，无论用相对估值法，还是用绝对估值法，都有很好的安全边际；投资者普遍恐慌，谈股色变，这个时候，我们很希望我们和投资者都具有“逆向思维”的倾向，“众人皆醉我独醒”；大众恐慌的时候，我们要勇敢点，我们要坚定点！

虽然在估值方面我们需要认真检讨和反思，很后悔没有在估值高位兑现部分利润，但是我们相信一个好的竞技选手不能总是回忆过去的失误，生活在痛苦和挫折感中，而是哪里摔倒，就从哪里爬起来，相信下次会更好。就像有人问球王马拉多纳他的职业生涯中“哪个球踢得最好？”他坚定地回答：“下一个!”

二 关于估值问题

我们想借用万科的一句口号说明投资与估值的关系： “大道自然，精益求精”。如果说寻找优秀的公司进行长期投资，分享公司成长的利润和快乐，属于“大道自然”层面的话，力求估值相对准确，等到安全合理的价格去购入股份，则属于后者“精益求精”的部分。

我们试图寻找和探讨最有效的估值方法，可惜我们的偶像巴菲特很少讨论估值问题，通过学习，我们相信对企业和商业的深刻的理解是估值的根本，估值关键是将已有的相对估值法和绝对估值法用好，而不在于发明什么“武功秘招”。

我们从美国最优秀的基金公司美盛公司（LEGG MASON）那里学到“多因素估值法”，即用多种方法多种角度，同时做多种情景假设来估值，如果通过“多方汇诊”，企业的内在价值有集中分布在有限的区域的话，即形成“企业价值的集中趋势”，我们对企业的估值就会信心大增！

目前东方港湾的投资研究人员每周会对一到两家上市公司进行认真的多方法的估值论证，力求相对的准确！对于估值，首先是精神态度，其次才是技术问题，我们相信“糊里糊涂赚来的钱也会糊里糊涂地输掉”，我们希望能明明白白地、长久地赚钱。

简而言之：估值方面我们过去重视不够，但我们正在进步中。在此，我想引用1967年巴菲特给早期合伙人的信中的一句经典与大家分享：“赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性决策，但更多确定无疑的利润则来自于那些正确的定量决策”。

三 我们的反思和对策

东方港湾在本土资本市场上践行价值投资已有几年，已有许多经验和教训可以回顾和总结。

“分类是研究的起点，数学是科学的基础”。说到分类，我们目前认为价值投资可以细分成不同的类别，巴菲特的老师格雷厄姆希望买比净资产还低的股票，而早年的巴菲特也把自己的投资分成三类：低估类（Generals）;套利类（Workouts）; 控制类（Controls）。而后期的巴菲特受费雪尔和盲格的影响很大，更看重公司的竞争能力和护城河的宽深。

至今日，我们认为长期投资是价值投资的一种方法，而且是最重要最有效的一种方法，但不是价值投资的全部，也只有非常杰出和优秀的公司才值得长期持有。企业的内在价值可分为静态价值和动态价值。从静态来看，投资者以低于内在价值买进，假若短期内股价急升，以高于内在价值卖出，倘若投资者的买卖决策时基于估值的判断，而非基于市场和行情的判断，这也是很好的价值投资行为。从动态来看，优秀的企业会随着时间的推移，它的内在价值得以提升，时间是优秀企业的朋友，长期价值投资，便是注重企业未来的动态价值，选定企业后，依靠时间和耐性，实际上就是用生命来赢得财富。

回到我们的反思和教训吧，我认为我们过往对价值投资理解偏于单一，分类不够清晰；对定量的估值不够严谨和成熟。好在我们还有时间和机会在现有的经验和教训的基础上，提升投资的境界，改进投资的技能 

最后，关键是针对目前市场的现状，我们的对策什么？我们的策略是非常清晰的：

首先，我们会加强对公司的分类研究，哪些是可以长期投资的，哪些是的可以阶段性投资的，不同的类别应用不同的对策；同时优化估值的判断。 

其次，对于我们已经投资的公司，基本面正常的，我们会继续持有，甚至增加投资。当别人恐慌的时候，我们倒是十分镇静的。

虽然我们投资暂时碰到回调和困难，我们坚持价值投资原则是不会变的，也希望“五十年不动摇”，但是我们的投资技能上一定会改变的，而且我们相信会越变越好。

此时此刻，是价值投资者坚定与否的分水岭，东方港湾真诚地感谢我们的投资者和合作伙伴对我们的信任和耐心！我们别无选择，只有更加努力工作，为信任奉献回报！