财经观察 1237 --- 集中持股: 伯克夏1978-77年报

集中持股-----伯克夏1978年年报摘要

相较于对短期营运的保守看法，我们对于目前保险子公司所持有的股票投资却感到相当乐观，我们从来不会想要去预测股票市场的走势，事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够「成功」地预测股市短期间的波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。

纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。

我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1)该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相信一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的资金运用管道。

只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，但第 (4)项往往让我们止步，举例来说，1971年Berkshire所有股票的投资成本累计为1,070万美元，市价则为1,170万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜，(讲到这里，我不得不补充，1971年全体退休基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还嫌不够，但到了1974年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的历史新低点)

然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与3,930万美元的成本相当，到了1978年底股票部位(包含可转换特别股)的投资成本增加为1.291亿美元，市价则为2.165亿美元，在这中间的三年内，我们另外还实现了 2,470万美元的资本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元，相较之下道琼指数在同一期间却由852点跌至 805点，对于价值型投资人来说，这真是一段美好的岁月。

未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，透过证券市场拍卖的价格机制，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部份的股权。

这种以划算的价格取得部份所有权(即股票)的计划，虽然不像透过谈判购并整家公司那么有趣，但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为透过协议谈判的方式，犯了明显的错误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部份所有权，反而赚了不少钱， (第二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金摆在股票之上，创下比1974年更低的比例)。

我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。

我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。

依我们过去的经验显示，一家费用成本高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的借口;而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者，这点我们在Gene Abegg得到充分的验证。

Regards,

顺风产业比逆风产业重要-----伯克夏1977年年报摘要

 

总的来说，保险事业的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们也犯过一些大错，不论是在产品或是人员方面，比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困难：(1)1969年推出的保证责任险(2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保险业务(3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务，我们相信这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。

 

除了股利与利息收入之外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，四分之一来自债券，剩下的则来自股票，至于1977年年底未实现的资本利得大约在 7,400万美元之谱，对于这个数字，就像任何单一日期的数字，(1974年底帐上有1,700万美元的未实现损失)大家不必看得太认真，因为我们持股部位比较大的投资，往往要持有很长一段时间，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事，同样地持有公司部份所有权-也就是股票，我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。

 

我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。

 

我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不 可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将 来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。

 

Regards,