财经观察 1231 --- ZT 在干草堆里找绣花针

为什么不敢轻信竞争性行业的绩优公司？ (2008-08-20 07:40:41)

最近计划集中精力研究一下商零类、连锁类的公司，从商业特性上看，这一类公司不大可能出现具有长期竞争优势的公司，对此我真的很悲观，用巴老的说法，“一个视力平平的人为什么非要在干草堆里找绣花针呢？”

商业特性是选股的首要因素，并非我连这个最粗浅、最起码的道理都不懂。商业特性对企业利润影响巨大，如同生活中的不同阶层一样，生为贵族和生为平民，其成功的机遇是大不相同的，一个律师、私人医生挣钱比普通工人多是大概率事件，一个金融行业的普通职员可能比一个竞争性行业的老总挣得都多。而一个高明的、雄才大略的企业家面临一个日暮西山的行业时，同样是无能为力的。

而商零行业就是这样一个让人“闹心”的行业，巴老在过去31年的信里曾屡次分析过商零类企业的缺点，这一类企业本质上很难形成差异化，要想成功只能依靠卓越的管理。并非竞争性行业不能产生伟大的企业，竞争是社会的常态，大部分公司总会面临各种竞争力量的打击，这是避免不了的，竞争性行业产生的伟大企业往往具有坚实的竞争优势，如沃尔玛、美国西南航空公司，这些公司是值得尊敬的伟大公司。但我们更要看到，所谓“伟大公司”，往往是事后标签，在浩如烟海的公司中，既产生了极少数的伟大公司，更有无数原本不错的公司被平庸化乃至破产，在竞争性行业也能产生伟大的公司，但这只是小概率事件。

我打算好好看一看商零类、连锁类公司，只是因为：首先，这一类公司处于整个社会产业链的下游，了解了它们，就容易理解一些其他的日用消费品公司，能更好的理解销售渠道是怎么回事，毕竟对于很多日用品公司而言，销售渠道是非常重要的，销售渠道甚至是竞争优势的重要来源，是价值链的关键环节；其次，了解商零类、连锁类公司，可以感受一下“失败”的文化，我将知道哪些竞争优势是虚幻的、靠不住的，理解了“什么容易失败”、“哪些竞争优势容易持久”，这对于提高自身的思维能力是非常重要的；最后，商零类、连锁类公司还是能产生一些不错的公司，尤其是现代连锁业，像苏宁电器、国美电器均是不错的公司，这一行业的好公司少，但不等于没有。不去研究怎么就知道结果呢？

之所以首先分析如中兴商业（000715）、友谊股份（600827）这样低PB的、不太起眼的公司，而不是首先分析像王府井（600859）、大商股份（600694）、银座股份（600858）、广州友谊（000987）、武汉中百（000759）这样公认的高成长绩优公司，是缘于我本人对竞争性行业绩优公司的悲观情结。我翻了翻案头上的由中国连锁经营协会编写的《中国连锁业精英》，当时是2004年出的书，其中不少零售业巨头风光一时，口号震天响，嚷着不惧“狼来了”、“零售业开放是好事”、“我们不怕与国外零售巨头竞争”、“3年内开满**家店”等，如今这些公司真实情况又怎样呢？一时的绩优能保证长期的绩优么？

对于竞争性行业的公司，我之所以更看重PB数据而不是PE数据，原因之一就是PB是一个累积的数据，是一个多期的数据，而PE更多的是一个单期的数据，高PB买入的话，意味着对未来业绩有很高的预期（高预期意味着高PE），此外相信公司始终能具有高ROE（相信公司有持续竞争优势），但是要知道，过高的期望值往往是失望的，竞争性行业的高ROE往往是靠不住的，这一类行业或许有一时的新的idea能提高绩效，但由于没有像样的壁垒，这种新的方式往往轻易被模仿，如在美国上市的“如家”，刚开始的经济连锁酒店是新事物，能获取不错的绩效，但这种“创新”所能保持的优势太脆弱了，其运作模式轻易的被“莫泰”、“锦江之星”所模仿，如今绩优的“如家”交出了亏损的成绩单。、

新事物总是美好的，给人以想象，但很多新事物的好处实在有限。竞争均衡规律的威力太强大了，很多创新所带来的竞争优势非常有限，除非公司真的有极特殊的商业特性，或者公司的内在能力真的是结构性的优势（Structural Advantage），如：造成了难以匹敌的规模经济及无与伦比的低成本竞争优势、公司造成了客户严重的“路径依赖”和高昂的转换成本，大部分“经济护城河”都是靠不住的。

如同但斌先生坚决的看好中国的未来一样，我们也祝愿我们的企业真的能争气一点，产生一批如参天大树一样屹立不倒的“伟大企业”，但这只是愿望，我本人对近几年的牛股、绩优公司仍持怀疑态度，这些绩优公司并不具备我能相信的长期竞争优势。他们目前享受着很高的估值水平，但我仍然认为，“伟大”这个词不能滥用，“伟大”、“卓越”、“杰出”、“优秀”这些称谓是有差别的，有些问题只能让时间来帮我们解开谜题了。

不放弃“低PB”的、具有坚实的资产负债表的一些不知名公司，这一类公司至少容易分析；不放弃分析绩优公司，但一定要理解它以前绩优的关键驱动因素是什么，未来是否还能持续，公司的核心能力到底是什么，这是我目前要去做的。

投资不是跳水比赛，并非难度系数高就能享受加分的“溢价”；干草堆里难找绣花针，我们也许真的视力平常。但基础的研究能力、锲而不舍的研究精神是必需的，也许我们刨了半天，什么也没刨到，但能享受分析、研究、思考、假设、论证的过程，那种感觉和收获仍是独特的^_^

豹豹于2008年8月20日上午