My Diary 306 --- 上证综指跨越四千点的背后

中国股市（上证综指）在短短的两年内从９９８点起步到２００６年１２月的２２４５点，并在接下来的５个月之内，轻松越过４０００点大关，以至世人惊呼“龙市”的到来。虽然近日在中国证监会的严厉警告之下，上证综指回落至３９００点，但年初至今的回报率仍然高达４９％。势不可挡的股市不仅吸引了越来越多的散户投资者涌入股市期望从牛市中获利，而且也给中国的监管部门带来极大的挑战。

总的来看，有三个主要因素驱动中国股市长达３０个月的繁荣景象。首先是中国宏观经济的持续快速发展。根据 国家统计局最新公布的经济数据， 07 年一季度中国实际 GDP 同比增长 11% ，高于 06 年四季度的 10.4% ；同期出口和贸易盈余对 GDP 增长的贡献率为 25%( 与 06 年四季度持平 ) 。随着 总体经济的加速增长，通货膨胀预期升温，但是中国央行在货币政策调整方面却相对温和，这支撑了投资者对包括 A 股在内的人民币资产增值的强烈预期。

其次是上市公司主营收入和净利润的大幅增长。 07 年一季度，国内上市公司主营业务收入同比增 长 54% ，而且在投资收益大幅增长的情况下，每股盈利增长高达 82% ，大大超过 2006 年上市公司 34% 的每股盈利增长。另外随着 股权分置改革、市场大量扩容和企业治理标准的提高，中国股市的基本面得到了很大改善，从而提高了投资者信心以及总体估值水平。具体来说，以沪深 300 指数作为衡量标准，市场估计的 A 股市场未来 12 个月预期市盈率和市净率从 06 年以来分别提高了 70% 和 110% 左右， 2007 年动态市盈率接近 32 倍。

再次是中国家庭资产的巨大投资需求。由于投资渠道特别是债券市场的欠缺，普通中国家庭的金融资产仍以现金和银行存款的形式为主。目前这些资产总量约为 2.5 万亿美元，约为 GDP 的 88% 和 A 股流通市值的 390% 。由于中国目前的通货膨胀率（ 3% ）已经超过了 银行存款税后年回报率（ 2.23% ），家庭储蓄很自然得流向了年回报率高达 50% 的 A 股。另外，即便在非流通股解禁、大量 IPO 上市以及股价大幅上涨推动下，目前 A 股市场的可投资规模相对于居民存款还相对较小，或者说股市所面对的国内投资需求仍然是巨大的。而 QDII 可投资范围扩大、海外红筹股回归和发展企业债市场等缓解供求矛盾的措施并不可能在短期内发挥作用，因此股市出现需求与供给失衡，从而催生价格泡沫。

诚然，上述所提到的中国目前面对的经济、金融和市场结构问题也曾在其他经济体的早期发展阶段出现过，但一个根本的不同之处在于中国的固定汇率制度使得政府很难控制银行的信贷增幅。为了控制人民币汇率升幅，中国央行今年或许需要冲销近 5000 亿美元的外汇储备增幅，这在世界经济史上是绝无仅有的。随着累积的额度越大，滚动冲销的金额也越大，这使得央行公开市场操作越来越难，而相应产生的银行贷款的快速增长也直接或者间接的通过不同的渠道流入股市。 A 股价格在流动性的推波助澜之下，其上涨速度已大大超过上市公司的盈利增长。

另外，股市出现泡沫并不那么可怕。 20 世纪 90 年代，日本和台湾股市的整体市盈率甚也曾超过了 60 倍。问题在于如果股市出现泡沫是因为投资者仅仅基于股价正在上涨而不是上市公司的基本面而购买股票，那么投资者是否有信心继续这样一个“吹泡泡”的过程则实在让市场置疑，而这也是目前参与股市的各方所面对的 首要 风险。

根据中登公司数据，沪深两市仅 今 年 4 月新增 A 股帐户达 478 万户， 新增基金帐户为 193 万户，因此 4 月份的单月新增 A 股开户数已经超过去年全年新增开户总数（ 308 万）。截至 4 月底，国内散户投资者开户数量已经达到 9400 万户，约占总人口比例的 7 ％，而在 2001 年这个比例只有 5 ％。更令人吃惊的是，约有 17 ％的现有账户是在过去 4 个月内开立的。从持有市值比例上看，虽然机构投资者占 40 ％，非机构投资者占 60 ％；但非机构投资者在前 4 个月交易量占比超过了 85 ％。另外， 4 月份个股日均换手率高达 6 ％，远远超过 2006 年全年 2.4 ％的水平。

根据日本和台湾股市的历史经验，个人投资者数量巨幅增加的时候也就是泡沫开始膨胀和投机行为盛行的时期。而 4 月以来，以散户为主导中国股票市场重现了同样的局面：市场成交量急剧放大、股市频繁的盘中震荡以及很高的市场换手率。另外，随着个人投资者对市场的影响与日俱增，股市的估值体系也严重偏离公司的基本面。根据 WIND 网站的绩优股和亏损股指数，年初至今，低质股的表现相对优于高质股，这反映了投资者的风险偏好倾向于没有稳固基本面支撑的股票，而仅仅基于业绩复苏或者是各种没有根据的市场传言。

随着股市投机风气日渐浓厚，监管部门也试图在不打击投资者热情的同时遏制 股 市泡沫的膨胀速度。四月以来，包括人行行长周小川，全国社保基金副理事长高西庆和证监会副主席范福春在内的多位高层官员一再提醒投资者应该对 股 市泡沫和市场风险有清醒的认识。甚至连国家统计局也罕见地在 4 月 28 日发表评论认为 股 市泡沫在加大，股价操纵和违规炒作给市场带来了较大的风险。 5 月 12 日中国证监会则向银行和券商下发通知，要求进一步加强投资者教育，强化资本市场监管，以切实防范市场风险。

在强劲的宏观经济增长和政府高度关注的背景下，来自于货币政策和行政调控的政策风险也在提高。为防止经济增长过热，央行在过去不到 12 个月的时间里已七次上调存款准备金率，而央行在过去一年中还曾三次上调贷款利率、两次上调存款利率。同期为配合上述货币政策的执行力度，央行计划特别发行总额为 1,000 亿元的三年期票据，并很可能会在年内再加息两次以继续收紧当前宽松的货币环境。另外，由于行政措施对中国经济和股票市场更有效，因而面对可能出现的经济过热和通货膨胀压力，政府可能采取包括征收资源税和投资资本所得税、冻结所有投资项目和加大打击违规交易行为的力度等更为严厉的措施，来达到控制经济增长数度和遏制股市泡沫的目标。

上证综指超越 4000 点之所以引起投资者乃至监管部门的密切关注，也因为中国的资本市场历史上曾经经历过几次在投机行情后的市场暴跌，其中就包括 95 年的国债市场崩盘和 05 铜期货市场的剧烈振荡。如今中国股 市在暴涨之后可能出现的大幅波动更是与政府在下半年 “ 十七大 ” 召开和奥运会临近前所不断强调的“和谐发展”的大背景所相悖的。

另外，股市短随时间内的一再飙升也让人们看到中国股市依然不成熟的一面和中国经济仍然面临的风险。由于目前 A 股总市值约占 GDP 的 72% ，而 2001 年中国股市位于顶峰部时， A 股市值仅占 GDP 的 50% 。由于目前个人投资者大约持有 A 股市值的 20% （约占中国家庭金融总资产的 15% ），中央政府越来越担心一旦股市暴跌会对普通投资者乃至社会稳定产生巨大的影响。再者，如果 A 股市场再度形成资产泡沫，很多改革成果将可能会前功尽弃：中国股市刚刚复苏的融资能力再次遭到削弱；中国家庭金融资产从银行储蓄转型的前景再次黯淡；同时中国银行体系的系统风险也将无法得到改善。

（写于仅代表个人观点，与公司无关）

May 16, 2007