回顾其他国家金融危机的教训，反观中国竟如此相似 《权衡》杂志
今年11月，中国金融全面对外开放。外资银行可以不限区域不限种类在华开展金融业务。金融系统所赖以保障安全的对外封闭和对内垄断的格局被打破，从此将在危机的边缘上行走。 在此时节，对金融系统根深蒂固的系统风险，进行全面扫描，无疑有助于应对“徘徊在大门口的金融危机”。 金融市场内部的风险，包括来自银行坏账、农信社的不良资产和保险的偿付危机，它们都已经到了危机的边缘，并将危及到人们的生活。 财政方面的风险，规模不啻于金融内部的风险，包括逾万亿的地方赤字和数万亿的养老金缺口。他们正成为中国经济的头号威胁，在中国财政与金融不分家的现状下，财政风险将可能迅速转化为金融危机。 中国金融危机的根源是什么？中国离金融危机有多远？这是本刊试图回答的问题。陈志武教授直指法制环境、新闻自由和金融的国有体制，可谓深刻准确。如果这些不能得到根本的改善，中国与金融危机的遭遇是必然的。 《权衡》杂志编辑部和五位金融学家一道为您详细解剖中国金融。 中国离金融危机有多远 回顾其他国家金融危机的教训，反观中国，情景竟如此相似 2001年底，阿根廷受经济衰退及财政形势恶化的影响，金融市场出现恐慌，发生资本外逃和银行挤兑事件。政府随即发布了限制居民提款和限制资金外流的政策。但却进一步加剧了恐慌，引爆了蓄势已久的社会矛盾，导致全国各地发生大规模骚乱、游行示威和流血事件。阿根廷十数天内更换了三位总统，整个社会陷入经济恶化、政治混乱和动荡不安。 往前追溯，1998年，俄罗斯拖欠债务引发金融震荡，影响波及到遥远的巴西；1997年，泰国、印度尼西亚、韩国等亚洲国家爆发了金融危机；1994年至 1995年，金融危机的狂飙席卷了委内瑞拉、巴西和墨西哥。在全球经济一体化不断发展的今天，战争、洪水、疾病等传统灾害正受到更多的控制，而金融危机却仍然威胁着我们的生活。 现代传媒把金融危机的灾难活生生地展现在中国人面前：在墨西哥，中产阶级储户为了提取他们一生的积蓄，徒劳地敲打着银行的大门；在印尼，店主们在雅加达街头的暴乱中苦苦挽救自己的生意；在韩国和日本，兢兢业业的员工被失业的威胁压弯了腰，关于自杀的新闻报道不绝于耳；在阿根廷，饥饿的市民被迫以抛尸街头的死马为食?? 所有这些，似乎离中国人很远，又似乎很近。金融危机的发生，往往出乎经济学家的意料。与中国经济发展环境类似的东亚、东南亚国家，在1997年危机发生前，一直因为经济高速增长而享有“亚洲奇迹”的赞誉。反观中国，虽然近年来经济增长也被称为一枝独秀，但多年来沉淀的银行不良贷款已是广为人知。此时此刻，回顾其他国家遭遇金融危机的经验与教训，检视自身遭遇危机的可能与风险，对中国来说尤为重要。 在世界银行的一份报告中，金融危机被定义为“迫使银行体系遭受重大损失甚至消除的金融事件”。纵观所有的金融危机，几乎都包括两方面的显著特征：一是存款人和投资人信心丧失，同时要求从银行提款，造成银行偿付能力和资金流动的困难；二是由于银行资金紧缩，对其他行业的生产经营活动产生连锁反应，导致实体经济的衰退与下滑。 “挤兑”是金融危机的核心环节和主要特征。在现代经济中，银行通行的是部分准备金制—即银行吸收存款后，大部分贷出，只留小部分供储户提取。这一机制为企业大规模投资和经济发展提供了可能，也为金融恐慌的自我实现创造了条件。从理论上说，无论何时何地，只要存款人同时提款，银行就一定会倒闭。 但挤兑不会无缘无故地发生。一般情况下，储户不可能同时向银行提款，这也是部分准备金制得以实行的原因。在特殊情况下，储户担心自己的存款安全得不到保障，在某些重大事件或消息的刺激下，产生恐慌，竞相到银行提款，就会造成金融危机。所以，我们要考察，在其他国家的金融危机中，是哪些因素潜在地增加了储户挤提存款的可能，哪些因素降低了银行抵御挤兑的能力。 通过对20世纪90年代以来新兴市场国家爆发的几次主要金融危机的回顾，可以发现，几乎每一次危机的爆发都有其各自的特征和原因，在其错综复杂的因素中也包含着诸多共同之处。但显然，我们更关心的是，在所有这些因素中，哪些与中国目前的情况有相似之处？ 资本市场不发达，风险向银行集中 上世纪80年代，新兴市场国家向海外投资者打开大门，吸引外资，90年代达到高潮。但在这些国家的金融系统中，占支配地位的是银行，而不是股票市场和债券市场。在美国，银行只向私人部门提供其所需外部资金的25%，其余则由股票市场和债券市场提供。而在亚洲、东欧、非洲以及南美的市场中，这一比例通常是颠倒过来的。资本市场在这些国家的缺乏达到了令人吃惊的地步。 从金融体系的稳定性来看，银行具有内在风险性。前面说过，在现代经济中，银行通行的是部分准备金制—即银行吸收存款后，大部分贷出，只留小部分供储户提取。这一机制为金融恐慌的自我实现创造了条件。从理论上说，无论何时何地，只要存款人同时提款，银行就一定会倒闭。1931年，在美国经济大萧条中，几乎一半的美国银行破产—其中大部分是经营状况良好的银行—原因就在于此。 中国的股票市场，在设立之初就存在功能偏差和制度性缺陷，由此导致上市公司质量低下和股市规模发展缓慢。例如2003 年，我国银行系统新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，占融资总量的15%，其中通过股票和企业债形式的融资不到5%。可见，我国金融市场的融资结构严重失衡，风险大部分集中在银行。这一点与发生金融危机的新兴市场国家非常相似，甚至更为突出。 银行体制扭曲，产生大量坏帐 银行状况在金融危机形成和对实质经济的影响上首当其冲。政府对银行的干预，往往导致银行盲目贷款，以及银行与公司的过度噬合，以至银行和公司抵御金融危机的能力降低。这在韩国发生金融危机时表现得最为典型。 上世纪90年代，韩国金泳三政府大力推行产业政策，政府主导金融机构，与财阀、银行紧密结合，利用各种手段扶植大企业集团，导致企业和银行的双重扭曲。 韩国政府规定：私人和私人机构不得单独拥有一家银行4%以上的股份；所有银行的行长、经理都必须由政府任命；银行的财权和人事权都牢牢控制在政府手中，官员和财阀在幕后决定贷款的去向。政府不仅控制信贷的流向和利率，也控制贷款的期限和种类。银行成为政府下属的一个财务部门，基本上没有独立审查贷款风险的能力和权限。 这种指令性贷款为坏帐大量产生创造了条件。由于韩国政府长期以来对大企业和银行实现优惠的保护措施，金融监理机构没有发挥作用，审查不严格，导致企业过度借债。例如1996年，韩国上市公司负债金额比1995年增加20.3%，总体资产负债率达到84.1%。与此同时，大部分韩国企业资本效率低下。在发生危机的前十五年，只有四年企业能够负担税前债务成本，整个国民经济中只有电子和钢铁两个行业在创造价值。由此，银行产生大量呆坏帐，11家主要银行的坏帐率占放款额度的14.3%，其中以大企业的坏帐居多。 在正常的市场经济中，如果企业不能及时归还贷款，出现财政危机，银行会很快获知信息，并及时处理。但在韩国，政府的产业政策把这个非常重要的信息掩盖起来。由于大企业关系到国民经济的命脉和基础，一旦破产势必引起社会震荡。再加上企业、银行和政府官员之间错综复杂的利益关系，使得韩国政府对银行坏帐的真相拼命掩盖，能拖就拖。 韩国的大企业为了扭转困境，进一步投资于那些收益高但风险也大的项目。银行明明知道这些项目风险很大，但如果不支持这些项目，企业就永远不可能归还贷款。于是银行只好被企业牵着鼻子走，银行系统的坏帐窟窿也越来越大。这种产业政策指导下的企业与银行的双重扭曲，为金融危机埋下了祸根。 中国金融系统中银行坏帐的产生与韩国如出一辙。坏帐产生后，政府对坏帐的处理也让人不甚了了。在1999年中国金融部门独创“剥离”坏帐的处理方式之后，国有银行的坏帐率已经大大降低。但是，剥离出去的坏帐能收回多少？不能收回的坏帐怎么办？今后产生的坏帐是否还要通过剥离的方式消除？都是大大的疑问。 政府开支过大，内外债务缠身 在过去发生的数次金融危机中，巨额的外债负担是一个共同特征。各国危机爆发之前，都有一个持续的、数额巨大的外债形成过程。例如，在亚洲金融危机发生之前，以美元计算的1年期以内的国外银行债务，占泰国GDP的45%、印度尼西亚GDP的35%以及韩国GDP的25%。 拉美国家更是以债务问题闻名于世。以阿根廷为例，自1983年结束军人专制、恢复民主政治后，曾多次推动私有化和经济改革，但政府开支过大的问题一直未能解决。 阿根廷的问题在，政治选举中，各政党为赢得选票纷纷许诺，诸如提高社会福利、提高公务员工资、增加工作机会，等等。但提高社会福利需要钱，增加工作机会就意味着政府增加雇员—1991至1999年，仅首都布伊诺斯艾利丝，政府工作人员从28万增加到40万—结果政府开支及财政赤字直线上升。1999年，阿根廷政府开支达到GDP的28.2%，2001年估计达到GDP的1/3。 1991年之前，阿根廷政府对付财政赤字的办法是对内“曲线借债”，即通过印钞票填补财政空缺，结果导致恶性通货膨胀，通膨率最高时达到每年5000%。1991年，阿根廷进行货币改革，将本币与美元挂钩，防止政府滥印钞票。在这以后，为弥补财政赤字，政府只能向国外借债。但由于担心阿根廷的偿还能力，国外金融机构在借出大量贷款后，不愿继续贷款。 2001年12月，阿根廷政府山穷水尽，宣布停止偿还本息，金融危机随即爆发。 对于中国来说，外债负担和财政赤字尚未成为一个引人关注的问题。但是，政府开支扩大、公务员工资不断上涨的趋势正在加剧。特别是中央财政状况一片大好，掩盖了地方政府债务和隐性政府债务(如社会保障基金缺口)问题，应该引起警惕。一旦政府债务问题集中爆发，除了开动印钞机，以通货膨胀的方式“赖帐”，别无它法。 对外开放不慎，改革次序颠倒 在总结新兴市场国家发生金融危机的教训时，几乎所有人都把金融市场自由化和资本帐户开放列为重要原因。直观地看，确实如此。例如，1996年，后来发生金融危机的5个亚洲国家共接受了478亿美元的外国银行贷款，而1997年危机发生后，这一资金流入变成了299亿美元的资金流出，一进一出相差约780亿美元，对金融系统的冲击可想而知。 但进一步看，笼统地把金融危机归咎于资本自由流动是没有意义的。正如银行必须保障储户的提款自由，但所有人同时提款就会导致银行倒闭一样；当发生银行挤兑时，我们应该去寻找发生挤兑的原因，而不是把银行倒闭作为质疑提款自由的依据。 通常，对发展中国家来说，向金融市场化迈进的过程面临三个问题：一是国内金融市场的建设和监管；二是资本帐户对外资开放；三是货币价格(汇率)的自由浮动。这三方面的改革如果次序不当，就会增加发生金融危机的风险。 泰国是一个典型的例子。泰国的金融改革始于上世纪80年代。至1991年，泰国的金融自由化改革加速，基本实现资本帐户开放。但在那时，泰国金融市场的 “裙带资本主义”问题并未得到解决，政治关系在创立金融企业和安排银行贷款时影响至深。这使得金融资源的使用往往脱离合理的审查与监督。 另一方面，在允许资本自由流动的同时，泰国并没有放开汇率管制。它实行一种政府干预下的市场固定汇率制，即央行通过买卖外汇，调节外汇供求，保持汇率不变。这种制度为经济泡沫的产生创造了条件。 当时，大量外资流入泰国，为了维持汇率不变，泰国政府增加泰铢的供应，用泰铢买入日元或美元等外汇。其结果，增加的泰铢通过银行体系，流入房地产和股票市场。1993年至1996年，泰国的外汇储备从250亿美元增加到400亿美元；住房贷款总额从4700亿泰铢增加到7900亿泰铢；房地产价格上涨了近 400%，正是这种状况的反映。 泰国经济当局曾经试图阻止泡沫膨胀。他们在买入外汇的时候，增加泰铢供应，然后通过出售债券买回等量的泰铢，即所谓的“对冲”政策。但这种政策拉高了当地的利率，对海外资金产生了更大吸引力。结果，更多的外资涌入，经济泡沫继续膨胀，直到最后迸裂，引发金融危机。 现在来看泰国的教训，它应该在金融对外开放之前，首先完善国内金融市场的建设与监管；至少应该在资本帐户对外开放的同时，放弃固定汇率。但这一教训并没有得到充分的重视。直到今天，中国的金融改革仍然在走首先对外开放市场，同时放松资本帐户流动，但坚守汇率不变的道路。这条道路的前景已经写在泰国金融危机的故事中。 审视中国经济，房地产泡沫和政策调控困境已经隐约可见。能否避免金融危机的到来，正是对中国经济学者和经济管理者的严峻考验。 银行坏账三万亿 储蓄的“水”落下去，不良贷款这块“石头”就将显露出来 中国如果爆发金融危机，其致命处一定在银行。因为银行规模远比保险和证券市场庞大。根据金融监管机构的数据，2006年第一季度银行资产总额391927亿元，保险业的资产总额截至2006年5月是 16822亿元，证券市场2006年5月的成交量为10727亿元。保险业和证券市场的规模加总只相当于银行的1/15左右，甚至不敌银行不良贷款总额的数量。 不良贷款知多少？ 我国银行业累计产生的不良贷款到底是多少，官方一直没有规范的信息披露。经过政府三番两次的“冲销”、“剥离”、“注资”，不良贷款反而被弄得纷繁复杂，让人眼花缭乱。 根据银监会2006年第一季度的统计数据，全国银行不良贷款的余额是13124.7亿元，不良贷款比例8.03%，其中国有商业银行10588亿元，比例为9.78%。但这是己经剥离之后经过包装的数据。我们要知道不良贷款的真实数目，必须将剥离给四大资产管理公司的部分也计算在内，它们虽然不在银行的资产负债表中体现，但银行对储户的负债关系依然存在，因此仍然属于银行的坏账。这些年来银行陆续剥离坏账的总额，官方没有可信的数据。笔者对1999年以来银行不良贷款剥离数据进行了如下不完全统计： 1999年，剥离不良资产13939亿元，其中四家国有商业银行剥离不良贷款约为10000亿元； 2004年5月，建行第二次剥离不良贷款569亿元； 2004年6月，建行再次剥离1289亿元可疑类贷款； 2004年6月，中行上市前夕，剥离了1498亿元坏账； 2005年5月，工行处理不良贷款7050亿元。其中4590亿元直接剥离给资产管理公司，2470亿元划归财政部和工行共管基金账户，并委托给华融资产管理公司处置。 根据以上统计加总，累计剥离不良贷款24375亿元，这还不包括没有搜集到的剥离信息以及政策性银行其它不良贷款数额。扣除截至第一季度四大资产管理公司累计回收资产2096.5亿元，由资产管理公司管理实际应由银行承担的坏账共计22778.5亿元。 这一不完全数字和银行系统内的不良贷款相加，我国银行不良贷款的总额不低于35903.2亿元。有人估计，中国银行业的不良贷款可能高达50000亿美元。这约是中国保险和证券市场规模总和的两倍。 处置不良贷款暗藏危机 巨额的不良贷款就犹如埋藏在银行体系中的不定时炸弹，如果不妥善处理，它随时可能引爆。 一般处理不良贷款有冲销、剥离和注资三种方式。冲销是银行用自己的利润冲销坏账，如果利润不够，则需要动用资本金进行冲抵。我国的国有银行虽然是庞然大物，但利润率着实低得可怜。指望利润和自有资本金冲销的方式解决不良贷款不太可能，更毋论国有银行不是企业，根本没想用利润冲销不良贷款。 由国家来解决不良贷款问题，几乎成了现有条件下的唯一选择。然而正是由于银行的国有产权，不良贷款才会层出不穷。现在由政府出面，处理不良贷款，一方面无法切断坏账根源，注定将失败，另一方面有些操作手法违背市场规律，本身就暗藏危机。 对银行不良贷款进行剥离，是中国的发明。四大资产管理公司专门用来转移银行的坏账。但这只使得银行“看上去很美”，实际上外强中干。资产管理公司和银行都是国家的“儿子”，不良贷款从一处挪到另一处，接受方并不需要支付代价。银行实质上并未从“剥离”中获得任何实质价值。 国有银行是国有企业，理论上国家作为股东，应该为企业的亏损或坏账买单。国家可以合法使用的资金是财政收入。我国1998年就曾发行2700亿元特别国债用于充实国有银行资本。但这种方法不可持续，银行的坏账数额太大，政府买不起单。另外在我国需要国家财政伸出援手予以解决的“漏洞”实在太多，如地方政府有近万亿的赤字、养老保险的缺口达数万亿。国家财政出面只能是左支右绌、无从应对。 政府于是只能打外汇的主意。2005 年，国家成立了“汇金”公司，并于2004年6月向中国银行和建设银行注资450亿美元。这也是国有银行“美容工程”的一部分。外汇注资成为在银行不良贷款之外埋下的另一颗炸弹。如果银行最终使用外汇冲销坏账，无异于增发货币，从而引发通货膨胀。另外这也将大大打击人们对银行的信心，诱发银行挤兑。 为了解决坏账危机，政府可谓使尽招数。坏账剥离、财政注资、外汇注资，这些措施没有根除不良贷款产生的根源：国有银行和国有企业以及政府工程的血缘关系。只要银行还必须按照政府的指令为国有企业贷款，为“形象工程”、“政绩工程”贷款，不良贷款控制在合理范围内就是痴人说梦。不从根上入手，反而给银行以源源不断的“注资”，只会让银行产生对政府注资的依赖，从而更加缺乏规范和自我约束。 自己不忍心管？那就花钱顾个监工吧。国有银行海外上市，大抵就是出于这样的逻辑。2005年10月，建行上市，美国银行和淡马锡旗下的子公司亚洲金融控股私人有限公司分别持有建设银行9.0%和 5.1%的股份。2006年6月中行上市，外资股权占15.46%，其中苏格兰皇家银行持有9.18%；淡马锡持有4.59%；瑞银集团持有1.47%；亚洲开发银行占0.22%。工商银行即将完成上市，境外投资者所占股权亦在20%以下。 经过精心包装之后，出售国有银行股权，遭受到多方的质疑。姑且不论所谓战略投资者关不关心银行的治理改善，就是国有股仍占85%以上的绝对控股权，也为国家恣意使用银行资金留下了空间。银行上市后，党委与董事会并存，比如郭树清同时是建行的董事长，也是建行的党委书记。这样的治理结构具有明显的中国特色。上市之后的银行，高层管理人员仍由国家任命，改善不良贷款的境况，希望渺茫。 不良贷款“水落石出” 不能改善银行的治理结构，根除不良贷款的根源，并逐渐消化现有的不良贷款存量，由国有银行引发而后蔓延的金融危机就必然发生。目前银行不良贷款比例约为 20%左右(包括已经剥离的部分)，之所以还没有爆发危机，原因在于老百姓别无选择只能把钱存到国有银行，中国的老百姓还特喜欢存钱。一旦这些条件改变，不良贷款没有高额的存差做掩护，银行离危机就不远了。这可能也是中国迟迟不给民营银行开闸的原因。 2006年11月，我国金融业对外全面开放，外资银行先于中国自身的民营银行，获得在中国境内全面开展金融业务的资格。老百姓存钱，从此有了更具吸引力的选择。我国储蓄是严重不均衡的“八八率”分布，即8%的人拥有80%的银行存款。这8%的储户居住在国内经济领先城市，有能力和知识判断银行的业绩，并且具有开放的国际视野，在存款上较少有“爱国主义”的情怀。他们正好是外资企业瞄准的对象，并很有可能成为第一批倒戈者。占据银行存款比例较高的企业存款市场，国有银行也恐难保全，其中外资企业极有可能率先选择外资银行。中国国有银行服务差、手续繁琐、增值能力弱，不少老百姓也将因此转向外资银行。本刊编委、金融学家徐滇庆教授预估，如果有10%的资金转投外资银行，中国银行的危机就将显露出来。 中国目前的储蓄率也将降低。徐滇庆在《中国的高储蓄率还能维持多久》一文写道，我国现在的储蓄率在40%左右徘徊，随着中国经济的增长，以及新一代消费人群的形成，中国的高储蓄率将在2012至2015年间消失。 一方面储蓄率下降，老百姓不那么爱存钱了；另一方面有了更多的存款去处选择。储蓄的“水”落了下来，不良贷款这块“石头”就将显露出来。这个水落石出的过程，将于今年11月启动。一旦存款下降，水落到一定程度，国有银行的巨额存差不复存在，国有银行的经营将面临破产危机。 那么我们能不能因为开放蕴藏着危机，就将国有银行保护在封闭的襁褓里呢？事实证明，封闭的金融体系不能保障银行的安全。虽然有国家信用作保证，但坏账不断滚积，有朝一日发生雪崩，国家也只能通过恶性通货膨胀来承兑储户取款，那时要维持国家信誉也难。亚洲金融危机时，周边国家的情况就是活生生的例子。 我们只能寄希望于合理的商业规则，并要求银行业“政企分开”，按照市场的逻辑行事。我们不但欢迎外资银行，我们也呼吁建立民营银行，希望多一股力量来改善中国的银行体系，建立充分健全的金融市场。 农信社两万多家不可救药 农信社改革方案表现出鲜明的计划经济烙印，如此一来只能走上老路，农信社的危机只能越喊越严重 徐滇庆 加拿大西安大略大学教授 不良资产是农村金融改革中最头痛的问题。 根据央行调查，许多农信社的不良贷款在50%左右，有些农信社的不良贷款甚至达到80%以上。全国农信社的账面不良贷款在2004年超过了5000亿元。巨额不良贷款将农信社压得喘不过气来，大部分农信社处于瘫痪或半瘫痪状态。 农信社改革方案出台之后，各省参加改革的意愿很高。最重要的原因就是希望从央行手中拿到一笔钱来弥补农信社的不良贷款。央行煞费苦心设计了一套办法，试图将农信社从严重的不良贷款中解脱出来。央行发行票据用来承担在2002年以前农信社一半的不良资产，参与改革的农信社要承诺自己消化剩余的不良资产、增资扩股、在资本充足率达到2%之后才能将票据兑换成现金。也就是说，央行将一笔勾销农信社一半的不良资产。央行动用的几千亿元巨款从哪里来？毫无疑问，天上掉不下钱来，只好悄悄地多印点钞票了。归根结底，拯救农信社的资金由全体老百姓分担了。 有人说，花钱买机制。如果能够从此让农信社走上正途，即使多花一点钱还算值得。关键问题在于花钱能不能买到机制？对于这一点持有保留意见的人越来越多。 农信社改革方案表现出来鲜明的计划经济烙印：政府官员扮演着主导一切的角色，自上而下地制订一套措施，给农村信用社一笔资金，改变农村信用社领导归属。当初创办农村信用社的时候，遵循的就是领导意志，现在的改革方案不知不觉又走上了老路。 按照这个思路来指导农村信用社改革，很可能出现这样的局面：向上套国家的钱，向下圈民众的钱。似乎只要有了钱就能解决农信社的问题。不知道有没有想过这样一个问题：农村信用社改革方案要靠谁来执行？如果能够按照计划经济思路来改造农信社的话，早就应当见效了。农信社的问题年年喊，怎么越喊越严重了？ 在全国的农信社当中，有三分之一是好的。对于这些好的或比较好的农信社，我们应当积极鼓励他们成长发展，其中具备条件者应当放手让他们转变成为正规的银行。可是，还有20000多家信用社基本是属于不可改造的。计划经济最大的失误就是没有把人琢磨透。说空话，喊口号，从表面来看，似乎非常完美，可是在实践中完全行不通。无论是把农村信用社并成县级联社，还是让他们改组成农村商业银行，人还是原来的人，体制还是原来的体制，凭什么就能够发生根本性的变化？修修补补，无济于事。对于那些不符合金融机构基本要求的农信社，唯一的出路是让他们有步骤地退出金融领域。只有新陈代谢才能保证物种健康发展。银行业也是这样。只用通过公平竞争，优胜劣汰，才能让农村金融机构具备为农业服务的竞争力。不分好坏，把所有的农信社都保下来，不符合哲学辩证法，在理论上是站不住脚的。 有人说，给农信社一个机会，今后通过严格的监管让他们走上正路。听起来似乎不错，其实还是空话。金融监管法规分为三个部分：准入法规、监管法规和退出法规。监管的重点是资本充足率。任何金融机构必须具有清偿性，也就是说，如果金融机构有了亏损必须用自己的钱来赔。银行里面有的是钱，但是这些钱的产权并没有转让给银行。银行的贷款只要出了大门就有风险。倘有亏损，理应用银行的利润来赔，利润不够，就用银行的自有资本来赔。无论如何，不允许用储户的钱来替银行清偿不良资产。为了具有清偿性，按照巴塞尔协定，银行的自有资产不得低于8%。每当银行出现不良资产，就要扣除自有资产。当资本充足率低于8%的时候，银行股东就要用自己的钱往里面补。很清楚，银行只能亏损股东的钱，不能亏储户的钱，因此，股东才有激励机制来好好监督银行的管理层。如果银行的自有资产亏损到只剩下2%的时候，金融监管当局就应当断然下令，关闭这个金融机构。随后将这家金融机构的储户转移给其他银行。由于储户的钱还在，因此不难实现这个转移。老百姓的储蓄并没有遭到损失，国家也不必背包袱，亏损的只是股东。只有这样做才能有效地保护广大储户的利益，保证金融体系的稳定。 为什么农信社当年弄出来那么多的不良贷款？关键问题就在于没有一个合理的退出机制。上级一声令下，不论是否符合条件，一轰而起，办了几万家农村信用社。这些农信社的不良贷款很快就超过了自有资本。由于没有退出机制，这些农信社若无其事，继续营业。等到不良贷款远远超过了自有资本，想关门也办不到了。如果要关掉这些农信社就要把老百姓的存款退回去。上哪里去找这些钱？于是，农信社只好不死不活地拖着。农信社虱多不痒，债多不愁。由于他们即使破产十回也还不起，再欠点也无所谓。许多资不抵债的农信社根本不怕死，也死不了，这些金融机构早就没有自有资产，倘若要赔，只能赔别人的钱。在这种情况下，对于这些农信社就没有办法实施有效的监管，金融监管就必然流于形式。实践证明，金融监管的基础是退出机制。只有建立在退出机制上的监管才是真正有效的监管。希望通过减免农信社的不良贷款，给他们一个比较宽松的环境，希望他们从此走上正路，愿望很好，却很难实现。 现在，由央行出面免除了这些农信社一半的不良资产，叫他们通过增资扩股，筹集一些资金。当资本充足率达到2%的时候就允许他们恢复营业了。这实际是在冒险。恢复开张的农信社一旦出现不良贷款，是否要立即冲抵自有资本？如果自有资本不符合要求是否要马上清算关门？换句话说，金融监管部门敢不敢动真的，将不符合条件的农信社关掉？按照现在的状况，如果玩真的，恐怕很快就剩不下几家农信社了。到了那个时候，上当受骗的就是国家和那些在前些时候往农信社里注资的人。 周小川指出：“绝大多数农村信用社要坚持走商业化道路，既要建立正向激励，又必须有防范道德风险的市场退出机制。”“既要重视资金投入的量的分析，更要关注质量和效益、关注农村金融微观基础的健康性和可持续性，真正用市场化的方式去推动农村金融对建设新农村的支持。” 对于农信社来说，不能一竿子打翻一船人。好的自然好，不好的也不会因为央行注资而变好。央行花了一大笔钱，却未必能够买来一个好的机制。等到那些农信社再出现巨额不良贷款的时候，后悔都来不及了。向农信社注入资金，改革成功概率很低。在农信社改革中最需要的不是信贷资金支持，而是微观机制的改革。只有彻底改变农信社的产权机构和内部治理之后，才有可能将他们转变成为财务健康、有可持续发展能力的金融机构。因此，应当认真逐个评估农信社改革的可行性。只给那些有希望改革成功的农信社注入资金，而要避免将资金注入那些难以挽救的农信社。按照计划经济思路来处理农信社改革，很可能再走一段弯路。 保险业偿付隐患 亚洲金融危机期间发生在日本保险业身上的事情，极有可能在中国重演 郝演苏 中央财经大学教授 保险公司会不会破产？答案是肯定的。几年前，发生在日本保险业的事件就是最好的证明。 中国保险业的日本镜鉴 1997 年4月25日，日本大藏省宣布日产生命保险公司破产，这是日本寿险业战后50年的第一桩破产案。此后不久，总资产50980亿日元的东邦生命也陷入财务危机，随后虽为美国通用电器公司接管改组，但仍没能挽回破产的命运。日本保险公司就像起了连锁反应一般，其后5家公司陆续宣布倒闭。保险公司不会破产的神话被打破。 日本保险业的危机发生在亚洲金融危机的关口上，但其爆发仍具有内在的必然性。 日本保险公司一味追求规模扩张，造成高利率的个人年金产品和以获取资金运营收益为目的的变额保险产品的过度销售。1987年日产公司的总资产为6964亿日元，而 1989年即扩大了2.3倍至16270亿日元。总资产中高利率的个人年金产品占总资产的比重高达49%。随后，经济泡沫破灭，通货紧缩，日本进入低利率时期，日本政府债券和企业债券在内的金融投资工具的收益率下降，日产公司年利差损达到300亿日元。 日本保险企业投资经营失败。日本的保险公司购买了大量外国债券。1993—1995年，日元的大幅升值使得债券价值大跌。倒闭的7家日本保险公司进行的国内房地产投资也因泡沫的破灭和地价下跌遭受重创。日本股市也由于泡沫崩溃而股指暴跌，许多日本保险公司的股票投资陷入危机。投资失败把保险公司推向了破产和危机的边缘。 保险企业的集体破产，暴露了日本大藏省行政管理弊端以及日本金融体制上存在的本质缺陷。日本战后的经济管理模式为政府主导型经济，在这一模式下，即使是财务状况最为脆弱的保险公司也能生存。因此保险公司普遍缺少经营主动性，彼此之间同质化严重，只能就规模和市场份额进行拼争。 导致日本保险业危机的原因，在中国一样存在。日本保险业是中国保险业的完美镜鉴。 中国保险业的危机之源 中国有世界上最多的人口，同时保险业的基础较薄。这一方面让国人相信中国理应成为世界上最大的保险市场，另一方面也催生了中国保险业是“朝阳产业”，需要“又好又快、做大做强”的发展战略。中国保险的过去几年中，呈现出超常的增长姿态。 对2000年以来保费收入和资产总额的统计分析如下表： 中国保险业的资产总额5年来维持了37%的增长速度，是同期GDP增长速度的4倍。同时我们看到自2004年，保费收入增长速度开始放慢，保险业的资产规模增长更多得依靠资本运作。 为了迅速增加支持资本运作的现金流，保险企业往往盲目追求保费进帐，这大大加剧了保险企业的道德风险。保险企业在销售时，只管当下收益，不管未来支付，不计承保成本，这导致了产品设计的失误，大量高利率产品被设计出来。保险企业大力发展投资理财型产品，尤其是寿险企业。笔者对2003年保费收入进行分析，发现3011亿元的人身保险收入中，分红保险业务的收入为1670亿元，占到了55.48%。理财型业务占全部保险业务收入的比例一直很高。在销售环节上，保险公司给予业务员过度的激励，业务员往往向投保人做出超额的承诺，以增大提成的基数。产品设计与销售两个环节，导致了我国保险业保费收入的畸形。 太平洋人寿就是盲目追求规模、产品设计不合理的典型案例。《中国保险业信用前瞻(2005-2006)》指出，太平洋寿险在 2001-2003年间极为快速地增长，平均年收入增长率为62%，但资产回报率一直处于-10%至0.4%之间。如此快速的业务增长水平，已远远超过了其资本承载的能力。随着太平洋人寿的高速扩张，卖出的大量高利率保单已经逐步开始步入支付的高峰期。2004年，太平洋人寿法定最低偿付能力额度为 43.46亿元，而实际最低偿付能力额度为-46.70亿元，此间存在90.16亿元缺口。如若不是其母公司通过了美国凯雷集团4亿美元收购太平洋人寿 24.975%股份的方案，太保集团也同时注资与4亿美元等值的人民币，太平洋人寿恐怕难以度过偿付危机。 保险公司追求规模增长，如果资本运营能够一路成功，那也不会遭遇偿付危机。但资本运营本身，收益与风险如影相随，投资永远成功获得高收益回报的可能性不存在。考虑中国当下的投资环境，保险资金投资渠道狭窄，而且整个资本市场处于持续低靡状态。保险资金运营的主渠道国债市场近年来表现不佳，股市2003年以来一路低靡，到今年才有所回升。更何况中国股市道德风险问题严重，根本不是保险资金的合理投资场所。 东方人寿就是股市道德风险牺牲品的绝佳案例。东方人寿成立于 2001年12月，是中国加入WTO后第一批获准成立的全国性寿险公司。股东来自10省市，涉及能源、水电、钢铁、汽车、化工等多个行业，其中德隆系的三家上市公司持有18.75%的股权。东方人寿注册资本金8亿元中约7亿元“委托”给德隆系的证券公司管理，随着德隆资金链断裂，该笔资金不知去向。东方人寿深陷资金黑洞，被保监会勒令停业。 日本保险公司由政府主导而导致的竞争形式缺乏，在中国的保险业也同样存在，突出的表现在保费制订上。在我国，中国人寿保险公司是最大的保险公司，其它保险公司的规模较小，保险产业形成“一大多小”局面。由于中小保险公司在资金、管理、人才上都无法与人保相比，于是盲目地攀比价格。我国精算学理论引入较晚，费率厘定的研究较少，同时缺乏大量历史性和基础性数据，因此费率厘定缺乏科学的依据。保险公司不顾风险、不计成本，无视市场规律，明目张胆地打起了“高回扣”、“价格战”，进行不理智的恶性竞争，违反了费率厘定的科学原则，这为保险公司的偿付能力留下极大的隐患。 中国保险业必须正视偿付危机 众所周知，中国保险业是一个高速成长的行业，而且这种高速成长的动力还将维持相当长的时期。然而，高速成长应当建立在资本与技术的坚实基础之上。而这些，中国保险业实际上并不具备，相反，中国保险业还处在起步阶段，无论从数量与规模、保费收入总量与其在GDP中的比重、保险产品的种类和数量、以及保险资金运用空间和渠道等方面，都处在比较低的发展层次上。 如果在这个时节，片面倡导行业“做大做强”，而不强调资本市场与保险技术的因素，做到配套发展是危险的。一味追求规模已经造成了保险公司偿付链条断裂的危险。 我国保险业承担的风险金额约为160万亿元，而保险公司的资本金不足1000亿元，加之缺乏适当的投资渠道，在银行存款和国债利率水平不断下降和证券、基金市场存在诸多问题的情况下，保险资金的收益率近年来在3%左右浮动，保险公司的股东缺乏增资意愿和实力，上市和引资也面临许多困难，相当数量的中小型保险公司未来的偿付能力面临非常大的压力。 因此，我们必须在如下方面进行有效动作，使我国保险业的偿付危机在可控范围： 其一，开发新险种，实现保险产品的转型； 其二，根据我国资本市场的发育现状，适当放宽保险资金的运用渠道； 其三，防范金融风险，提高投资收益，实现保险公司资金的专业化管理； 其四，对保险监管体制进一步改进，建立完善的市场准入和退出机制。 地方政府债台高筑 地方政府债务问题是制度变迁的敏感问题，涉及到财政管理体制、行政管理体制和经济管理体制等多方面的改革 魏加宁 国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长 我国《预算法》不允许地方打赤字，不允许地方举债，地方政府举债往往巧设名目、遮遮掩掩、不说实话。由于不具备合法性，地方政府的负债欠账没有正当机制进行统计披露，地方财政的透明度极低。目前为止，虽然几乎所有人都知道各地各级政府的债务总量已经不小，但具体规模有多大、结构如何，只能粗略估计。 地方政府债务规模惊人 省级政府的负债，一般东部地区相对较低，中西部负债相对较高。2000年福建省省级直接债务总额为103.44亿元，2003年四川生省级政府债务为 394.36亿元。以100亿元作为各省份的债务的平均数据，那么我国省级政府的直接负债，可靠且保守的估计约为3000亿元。 县(市)级地方政府的负债规模比省级政府要大。里昂信贷证券曾对我国县级政府的负债作全面估计，认为数字应为30000亿元。虽然这一数据早到原财政部长项怀成的质疑，但它确实揭示了县(市)级地方赤字的危机。2001年，我国一般预算赤字县共计731个。2003年国家审计署所作的关于中西部49个县的赤字调查显示，49个县(市)累积债务达163亿元。如粗略地将这一数据推广到全国731个县(市)，负债金额约为2500亿元。这只是县(市)级地方债务的一小部分。以2500亿元作为省(市)级地方政府负债的估计显然是保守的。 乡镇包括村级地方政府的负债，统计更为困难。财政部财科所曾提出一个数字，2000年税费改革的时候，全国乡镇村级的负债大概为3700亿元。另外根据数据标明，这一级别的地方债务每年以20%的速度增长，2003年就已超过6000亿元。 这只是粗糙的估算，它忽略了地方之间的差异，同时也忽略时间上变化，以上数据只具有数量级上的借鉴意义。另外根据规律，越是低层级的政府，负债情况就越严重，县(市)级赤字的规模可能高于上文的数字。上文的估计不包括隐性负债和未被批露出来的部分。 因为缺乏统计，对地方政府的债务规模、负债率、偿债率的监控处于失效状态。债务预警机制难以建立起来，对债务的统一科学管理更毋庸谈。地方政府的债务目前更是处在失控状态，尤其是这几年各地投资热升温，地方债务规模加速上升。部分地区的新增债务主要用于偿还旧债，不产生任何经济效益，地方政府陷入到债务自我膨胀的恶性循环之中。 地方政府的财权不足与短期行为 我国的财政管理体制、行政管理体制和经济管理体制是地方债务不断攀升的根本原因。 1994 年的分税制改革以来，我国财权的集中度不断提高，中央财政收入占全国财政收入的比重从1993年的22%大幅提高到2002年的54.9%。省级政府的财力也从1994年的16.8%提高的2000年的28.8%。省级以下地方政府的财权只有余下不到20%的水平。 财政体制不够健全，金融市场也不够完善。目前的债券市场，几乎为单一的国债所垄断，地方债务尚属空白。作为我国重要的投融资主体的地方政府，缺乏必要且正规的融资渠道。地方政府不拥有财产权和举债权，这导致了地方政府的行为失范，只能通过非正规渠道变相举债、违观融资，从而陷地方债务于隐蔽失控蔓延的状态。 在财权不足的情况下，地方政府经济发展的任务和公共管理的职能却在不断加重，财政支出的压力在增大。更糟糕的是，现在的干部人事制度导致了地方政府官员行为短期化。为了在有限的任期内表现“政绩”，获取政治资本，部分地方官员不惜一切代价大规模融资举债，大搞“形象工程”和“政绩工程”。干部考核制度“重硬件建设(高楼大厦)，轻软件建设(制度建设)”，“重物质业绩，轻财务考核”，“重资金投入，轻效益评价”，因此地方政府举债往往毫无后顾之忧，只管借钱举债而不计成本效益，更不计风险。政府与市场的关系没有理顺，给官员的短期化行为提供了土壤。在“国退民进”之后，政府将从诸多建设领域退出，将切断政府赤字增长的一个源头。 另外，地方政府层级过多、机构臃肿也为债务的增加做出了贡献。 要彻底解决地方政府的债务危机，必须从根本上理顺中央与地方的财权问题，重新评估政府官员的评价考核体系，理顺政府与市场的关系。当前尤为重要且可能有所突破的工作，是要建立地方财政的披露和信用评估机制。这要求从法律上正视地方债务存在的客观性，公开政府隐性负债。如果没有对地方债务的合理估计，未能做到未雨绸缪，地方债务危机将不可避免地爆发。 债务危机已成头号威胁 目前中央财政形势一片大好，因而从一定程度上掩盖了严重的地方政府债务危机。如果不趁着中央财政良好的时机解决地方债务风险，一旦经济形势变化，地方政府的债务赤字将发生雪崩式的影响。债务危机已超越金融危机，成为我国经济的头号隐性威胁，并可能最终引发金融危机。 我国各级政府在防范金融风险方面已经做了大量工作，金融改革在大方向明确的情况下，有步骤有计划的逐步推进。银行、保险、股市方面的信息批露机制正在完善并得到实施。地方债务风险的解决，牵涉到中央与地方的关系、政务财务公开、地方行政层级划分、官员考核体系改革等一系列重大问题。这些问题的研讨在中国才刚刚全面展开。因此，地方债务相比金融坏账，具有更强的隐蔽性。“明枪易躲，暗箭难防”，地方债务是中国经济的“暗箭”。 金融风险与财政风险的关系十分密切，目前金融机构的不良资产中，有相当一部分来自于地方政府的隐性债务。再者，金融系统极有可能将为地方政府的债务危机买单，债务危机因此演变成金融危机。目前，各级地方政府的官员，离任或调任后对自己任期内的负债并不负责，因此地方债务的信用程度极低，不还少还的现象比较严重。这大大影响了政府的声誉。随着地方债务的积累，到了对社会安定不利的情况下，中央政府将被迫为地方债务买单。买单的方式有两个，一是财政买单，二是金融买单。如果我国的经济继续高速增长，中央财政的势力足够强大，财政买单的方式将被采用，风险被控制政府财政的范围之内。可一旦经济增长放缓，中央财政难以支撑，将被迫采用金融买单的形式，也就是通过增发货币来偿还数额巨大的地方债务。在经济放缓时期，增发货币的影响是恶劣的，到时候经济放缓与通货膨胀将接踵而来。 地方政府债务问题是制度变迁的敏感问题。地方政府不能破产，行政体制改革积重难行，但地方政府的债务风险到了非解决不可的地步。何其幸也，当下正是解决债务风险的好时机。希望能够抓住时机，从“地方财政公开、允许地方政府发行债券”等小的方面做起，逐步突破，然后从根本解决地方债务风险问题，将债务危机和金融危机限制在萌芽状态。 养老金黑洞 养老金的黑洞源于给国有体制改革买单，老龄化社会的提早到来进一步加剧了养老金的支付危机 李英强 本刊编辑 蒲春琴 中央财经大学保险系研究生 当前社会保障养老制度的困局引起了国人极大的关注。由于多年来持续执行计划生育政策，传统中以家庭为基础的养老模式受到致命冲击。如果新型的社会养老制度不能有效运转，人们将会普遍担心“老无所养”。 养老金的缺口到底有多大？根据中国人民大学社会保障研究所的一项研究，在新旧养老制度的转轨过程中，产生了约8万亿元人民币的养老金债务总额。官方称引的数字也各不一样，劳动和社会保障部前任部长郑斯林公开宣布的数字是2.5万亿，而社保基金理事会理事长项怀诚更倾向于引用世界银行2005年5月提供的研究数据—9.15万亿。 无论是2.5万亿也好，9.15万亿也好，中国养老金制度实施时间并不长，怎么会产生这么大的收支缺口呢？ 养老金的缺口是历史遗留问题 这其实是计划经济体制遗留下来的一个巨大包袱。在旧体制下，职工的养老问题由单位和国家包办。1993年，养老保险体制开始从现收现付制向基金积累制转轨。可那时的退休职工和在职职工都没有个人账户的积累，他们的养老金从哪来呢？ 这部分人进入国有企业等各种“单位”工作时，领取的工资比较低，他们对经济发展做出的贡献形成了国有资产的一部分。他们的养老问题自然应由国家来负担。但是，政府一直没有找到一个合理的方式来解决这个问题。长时间内，他们的大部分养老负担，被转移到了比他们更晚进入单位的职工头上。 1997 年，我国开始实行社会统筹与个人账户相结合的新制度，各地在财务上实行混账管理，允许统筹基金、个人账户基金相互调剂使用。这使得大量的个人账户上的资金被挪用于向现行的退休者支付养老退休金，数目高达每年1000多亿元。目前个人账户缺口已经积累到8000多亿元。即使如此，养老金依然收不抵支，中央财政每年大约要拨付四五百亿元，来填这个“窟窿”。 正如学者秋风所论，中国养老金制度一开始就陷入赤字困境，主要是由于一个特殊原因造成的：养老金要为国有体制改革的成本买单。 仅仅要解决这个历史遗留问题，已经非常困难。政府尝试过国有股减持以充实社保基金，但由于减持方案不力，对原有股市交易形成剧烈冲击，被迫终止。到目前为止，养老金的巨额缺口依然是个悬而未决的问题。 养老保险是收入再分配的一种形式 更为关键的问题是：如果没有这个历史造成的缺口，养老金制度就能够有效运转下去了吗？ 目前我国采取的是社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度。退休职工的养老金由两部分组成，一部分是社会统筹金，也就是由国家和企业每年按一定比例拿出一部分钱，来支付养老金；另一部分是个人账户，参加养老保险的人开设一个个人银行户头，由职工和企业每月按比例共同交纳一定的保费存入个人账户，到退休后再支取。 对于企业员工而言，养老保险并非自愿参与，而是强制执行的。按照规定，企业一般要按人均工资20%左右的比例缴费养老保险，全部存入社保基金；个人缴纳比例为8%左右，存入养老金个人账户。实际缴费比率是由各地自行规定，往往是从省到市再到县，各级层层加码。有些省市到县这一级收取的养老保险金，仅仅企业这一方需要支付的费率就高达25%以上。 一般人要连续交15年，到退休以后才可以拿到基本养老金。具体能拿到多少钱呢？北京市基本养老金的计算公式是： 基本养老金=基础养老金+个人账户养老金=退休时上一年全省职工月平均工资×20%+个人账户储存额÷120。 这意味着什么？这意味着现行的养老保险制度其实是一种形式的收入再分配。目前收入较高的人，参加养老保险以后得到的退休金，比他自己把一笔相同数额的钱存到银行所能拿到的本利和还要少。对于收入最低的人群，他甚至都无力参加养老保险，也就拿不到从“富人”那里转移来的收入。实际上从中得利的只有两类人：第一类是现在收入较低但能够参加养老保险的人；第二类是养老金管理机构的雇员。 这种收入再分配的方式是不合理的。如果说，为了避免贫富差距过大而对个人收入进行调节，征收累进的个人所得税还有一定合理性的话，通过强制征收养老保险进行再一次收入分配则是没有道理的。 我们不能假定所有人都是需要看护、照顾的孩子，如果政府不采取强制措施，就不知道为自己的将来打算。他们会在青壮年时间将所得到的挥霍一空，等到晚景凄凉时等待他人的救助。 现在的养老制度不仅没有鼓励人们为自己的将来早作打算，却会造成一部分人的机会主义心理—反正有“社会统筹”的退休金在等待自己，何必担心呢？ 英美的成熟市场经济国家的实践很有借鉴意义。很多人在说到这些老牌资本主义国家时，更羡慕的不是其成熟的法治和产权清晰保护严格的市场，而是他们的社会保障做得好。 人们却有所不知，无论是英国还是美国，更不要说瑞典这些高福利国家，其以养老为主的社会福利制度都出现了严重的危机。2004年8月19日，美国联合航空公司正式向外界宣布，为摆脱财务困境，避免遭受破产命运，公司决定将暂停为公司员工缴纳养老保险。面临1440亿欧元的养老金黑洞，英国首相布莱尔将退休年龄从65岁调整到67岁，以缓解英国政府养老保险财务危机。 养老保险的危机迫在眉睫 世界范围内普遍出现养老金危机，原因其实并不复杂。强制缴费是容易办到的，无论是否市场和法治国家，都是如此。但是要保证今天交上去的钱到20年后不会贬值，而且要保值增值，几乎是不可能的。市场是公平的，不会因为你是养老金就会特别善待你。英国有三分之二的养老金资产投资于股市，最终却因为股市不景气而遭遇巨额亏损。 国内对于社保基金入市，很多人都在欢呼，有关部门领导也大谈所谓“做大做强，保值增值”，且不谈社保基金入市对股市规则的破坏等消极性影响，“股市有风险，进入需谨慎”的道理对于社保基金也是一样有效的，要在股市中做大做强，政府官员会比私人企业表现更好吗？当然，如果任意修改规则，让社保基金实现盈利并不是没有可能，股市也曾经为国企圈钱立下汗马功劳，但是那样做只会毁坏来之不易的资本流通市场，并不能从根本上解决社保基金的保值问题。 还有一个重要的情况需要考虑：老龄化社会的提早到来加剧了养老金的支付危机。我国已于2000年进入老龄化社会，到2020年，城镇退休人员将超过1亿人。2030年前后，我国60岁以上的老龄人口预计将增至4亿左右，相当于现在欧盟15国的人口总和。现在仅有几千万人领取养老金尚且捉襟见肘，如果要负担数亿人口，现行的养老金体系如何能运转下去呢？ 可以说，除非彻底改弦易辙，否则，随着老龄化社会的到来，将来的养老金危机可能会引发严重的社会问题。 失去防火墙的中国金融 中国经济内部有体制结构的矛盾，但也必须在国际大环境下全面分析经济的风险，否则可能会误导决策 左小蕾 银河证券首席经济学家 国际经济形势存在两方面可能“引发”危机的变数。 一方面是几年来的宽松货币政策制造的流动性过剩，带来全球资产价格泡沫，全球随时面对泡沫破灭的风险。另一方面，美国经济的两大赤字引起全球经济严重失衡，世界必须随时准备应对美元可能大幅贬值的危机。在这个大背景下，中国的一系列问题，人民币升值、过度投资、经济过热、贸易顺差扩大、远超货币增长目标的M2和M1的增长等等，固然有中国经济内部体制结构的原因，但也必须放到国际大环境下全面分析，否则可能会误判形势，误导决策。 全球流动性过剩与中国经济过热 全球三大经济体长时间实行宽松货币政策，美元、日圆、欧元持续降息，这在加大全球经济失衡的同时，也使得全球流动性过剩，通货膨胀、货币贬值的预期越来越大。前一段资产价格的大幅上升，包括全球的房地产价格，黄金价格，以及股票市场普遍上扬，全球流动性过剩的推动是重要的原因。 过剩的流动性推动资产价格膨胀，带动各大经济主体的经济复苏和增长，推动了对冲基金和其他形式的私募基金的空前发展，也带来了资本的水银泻地似的无缝不入的全球流动。在这样一个大环境下，我们要特别警惕全球流动性过剩对中国的输入。 有数据显示，全球对冲基金管理的资产已经达到1.5万亿美元，其它各方热钱总计数万亿之巨。这些资金中百分之一来到中国，就是几百亿美元折合几千亿的人民币。世界银行报告指出，2005年发展中国家的资本流入达到历史最高记录的4900多亿美元。中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡的中心。人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目—直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份—房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金以及改头换面的对冲基金，一拨一拨涌进中国。有研究估计，2004年进入房地产行业的外资资金约为2700亿人民币。2005年第一季度大约583亿人民币。大量外资和热钱的进入，使得外汇积累不断上升，同时也通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，M2或者M1甚至两者同时增长，从而完成了国际流动性与中国流动性的接轨。而周边一些国家贷款利率较低，导致外资很容易在周边国家融资，转而进入中国投资，这也会加剧中国的流动性过剩的问题。 目前，中国经济过热的问题已引起了国内外的关注，根据统计，第一季度银行的新增贷款达到1.26万亿，这意味着已经超过全年目标的一半；1-2月新建项目在城镇固定资产投资中的比重也比去年同期增长2.5%，达到47.1%；5月固定投资同比增长30.3%。 中央银行发布的第一季度货币政策执行报告，针对国内宏观经济的形势，明确指出需要高度关注固定资产投资过快、流动性过多等问题，未来我国价格上行风险大于下行风险，服务价格、资产价格膨胀压力加大，整体通胀潜在风险需要关注。 很显然，这一轮经济过热与流动性过剩有直接联系。以上数据和分析有一个共同的背景，就是M2、M1过高的增长、银行十几万亿的存贷差、过快的外汇积累。显然巨大的流动性过剩，是推动投资的资金来源，是这一轮投资反弹的重要支持，更可能继续推高经济过热的各项指标。 全球经济已经在许多方面发出警告，过剩资金的全球过度的流动已经威胁世界经济的秩序，我们更不应该孤立看待发生在国内的过度投资、通胀压力、经济过热等问题，而要把这些问题放到国际大环境中研究和分析，尽快采取正确的措施。 美国经济的变化与全球经济危机 2005年，美国巨大的财政赤字和贸易赤字，造成了世界经济的严重失衡，成为全球关注的焦点。 长期以来，美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过购买美元资产回到美国，国际收支达到平衡。支持资本流入的强势美元又会带来更大的贸易逆差，进入“商品再流入美国—美元流向世界各地—资本流回美国”的下一轮循环，世界经济就这样在动态中维持了一段时间的平衡。而这样一种均衡秩序的任何一个环节一旦崩溃，势必导致美元依靠大幅贬值来支付国际债务，从而带来世界性经济危机的爆发。 而目前，世界经济动态均衡正发生一些微妙的变化。 首先，美元利率的逐渐升高，可能成为打破均衡循环的贸易下滑因素。由于通胀预期提升，美联储最近连续加息17次，把利率从1%提高到了5.25%，市场预期至少达到6%。2002年美国实施宽松货币政策以来的低利率时代的结束，极大地影响了对房地产的投资，也降低了滚动抵押贷款带来的可支配收入的增长，使居民消费能力直接受到影响。最近的经济数据显示，美国的房地产销售已经显著下降，商品零售数据也在下降，显示中期变化的制造业订单和海运预定也在下降。 如果美国房地产泡沫破灭，从投资和消费的两方面会对美国经济产生沉重打击。总需求将严重不足，消费市场萎缩，现阶段世界经济的动态均衡的第一环商品流动就直接受阻。而美国的资本流入一旦减少，美国就只有靠大幅度美元贬值来削减债务负担，全球经济就更不平衡了。 其次，欧元、日圆升值可能导致美元走弱，加大美国经济的失衡，增加打破均衡循环的外部因素。 欧洲整体经济正在进一步恢复。欧洲央行去年底调高欧元区利率，支持欧元的走势加强。近期美元与欧元的LIBOR利率已经比较接近，如果欧洲继续调高利率，美元对欧元的优势地位就会发生变化。 而日本经济复苏明显，日本央行已经表示可能改变目前的零利率政策。日本日经指数连续上涨已经显示了日本市场投资的吸引力。 虽然欧元和日圆相对走强可以改善美国的出口，但是如果出口增加的正面效应不能抵消美元贬值带来的负面效应，就会带来美国经济进一步的疲软，财政需要更大的赤字拉动经济增长，反而会推动美国经济更大的失衡。 第三，国际资本减少持有美国国债，可能成为打破均衡循环的资本因素。 近期有研究显示，石油输出国有减少投资美国的迹象。而如果人民币被迫大幅升值，美元相对贬值，则中国的巨额外汇积累也会寻求以相对价值升降较少的货币进行资产重新配置。如果亚洲其他国家受到影响也对美元升值，产生资本流向的改变，这样的资本流出的合力效应，将不利美国国际收支平衡，进而加剧全球经济失衡的风险。 在国际经济严重失衡的情况下，一些国家和地区的钱多了，必然是另一些国家和地区的负债增加了。比如亚洲美元增加，就意味着美国负债增加。如果这种状况持续得不到改善，美元就会大幅贬值。一个公司破产全球可以平衡，但美元大幅贬值引发的全球破产就将是不可救药了。 最大化应对危机的准备 当前，防范流动性输入是当务之急。有必要对外国直接投资设置更合理的定义并加强管理。最近几个部委联合成立类似的美国的收购兼并审查机制很有必要。从长期来说，是对制度的完善，短期来说，也对大量涌入中国的资金有一定的监管效果。 中国应该同时全额对冲增加的外汇，减少M2和M1的增长，控制全球流动性过剩的直接输入。可以以货币政策的全年新增贷款为硬性指标，严格控制新增贷款，严格控制投资总量。适当的时候调整利率，也有利于控制货币发行，减少国内已经存在的流动性过剩的问题。中国应加大对对冲基金的监督和管理。在这一轮全球货币过剩的混乱中，急速扩张的对冲基金起的推波助澜作用非常明显。这类基金属于私募基金，由于其特点、性质和短期逐利的行为，在高科技和全球化拉平的世界市场上，几乎是没有障碍地横冲直撞。从某种意义上来说，对冲基金是亚洲金融危机的导火索。中国应该改变过去对对冲基金，包括股权投资基金这一类私募基金的监督管理思路。 水可载舟也可覆舟。面对全球过剩的流动性，面对如此来势汹汹的“钱势”，我们需要阶段性地、季节性地、或者周期性地“防洪抗洪”，调整政策，使我们不在这一轮全球的流动性过剩中成为牺牲品。 另外，针对人民币汇率改革，七国财长会议同声指责人民币汇率导致全球经济失衡显然是牛头不对马嘴，但中国也应该从国情出发，做一些能够做的事情。比如说调整出口产品结构，对更广义上的“热钱”进行适当的控制，人民币汇率的形成机制的改革，进一步的对外开放等。但也切不可过高估计这些对解决世界经济失衡、防止经济危机的作用。 中国金融危机的制度根源 金融危机的潜在破坏性相对于1930年代的中国不但没有缩小，反而扩大了 陈志武 耶鲁大学管理学院金融学教授 金融危机对中国来说并不陌生，不仅因“银荒”、“铜荒”等实物货币危机曾给中国社会带来冲击，而且在宋朝中国发明纸币之后，各朝代都曾因为滥印纸钞而导致一次次金融危机，以致于以各种名字命名的纸币在中国历史上层出不穷。当然，也正因为除货币之外中国过去没有更广义的证券票据发展，并且直到1897年中国通商银行成立之前也没有现代意义的银行，所以，在晚清之前中国的金融危机还只停留在货币的层面上，形式相对简单。 唯一的例外可能要算长期存在于民间的钱庄和盛行于19世纪的山西票号。特别是票号，虽然它们算不上现代意义的银行，但到19世纪后半叶它们的分号已扩展到北京、上海、广州、汉口等城市。因此，从票号的覆盖面看，它们已达到可以产生影响众多人民生活的金融危机的水平。只是就金融规模而言，由于票号以异地汇票为主业，不是吸收存款并同时放贷，所以它们导致金融危机的潜力有限。钱庄则更是互不联网，彼此独立地发源于各地并服务于当地经济，即使有些地方的钱庄发生问题，也不至于星火燎原，导致全社会的危机。当整个中国社会处于自然经济状态、金融化程度极低的时候，金融危机的种子确实不多。 现代金融改变了金融危机的潜在规模 在金融理论中，我们通常把货币看成一种最简单的证券，其作用是储存价值、帮助价值在不同时间和空间之间的转换，所以它能产生的金融危机也最为简单。但是，随着现代银行、股票、债券、期货、期权等更为复杂的证券市场来到现代社会，潜在金融危机的规模和广度也发生了根本性的质变。 在中国，股票市场出现在现代银行之前，早在1860年代，洋行股票开始在上海问世。之后，在中国洋务运动的驱动下，第一只华商股票—轮船招商局—于 1872年底开始交易。接下来，江南制造局、开平煤矿等现代工业企业、矿业企业相继发行股票，交易越来越火。到1882年，正如当年9月2日的《申报》所评论的：“今华人之购股票者，则不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”人们不管这个公司、那个公司是做什么的，只要是股票就去买，不问公司的经营状况，不分“美恶”。 到1883年，上海经历了中国历史上第一次现代意义上的金融危机，股市崩盘，股民血本无归。由于给股民放款太多，众多钱庄相继倒闭，接下来产业企业的资金供给严重不足，给中国经济带来动荡。 1918 年中国第一个正式的股票交易所在北平成立。1919年9月成立上海证券物品交易所，1920年再将上海股票商业公会改组为上海华商证券交易所。到1921 年底，仅上海开设的交易所就有140家之多，信托公司也有12家。设立交易所的浪潮也波及全国各地，在汉口、天津、广州、南京、苏州等城市也设立了52家交易所。那是中国历史上的第二次现代证券泡沫。当年，银钱业为资金安全计，开始收缩资金，抽紧银根，这不仅导致股价下跌，而且迫使许多投机者大量抛售股票，促使股价进一步狂跌，致使许多钱庄倒闭，交易所关门，信托公司大量破产，这就是所谓的“信交风潮”，也是中国的第二次现代金融危机。风潮之后，全国仅剩十多家交易所，一两家信托公司。 到1921年“信交风潮”之时，实际上中国的公债市场已具备基本的规模。在1912— 1926年间，北京政府先后发行公债27种，共6.12多亿元。另外，还有各类短期库券1.08亿元以及各类地方公债。于是，在“信交风潮”之后，投资者的注意力全面转向债券市场，为新的炒作提供了条件。小的金融危机包括1924年8月发生在京、沪两地的“二四公债风波”和1926年12月的“二六公债风波”。 南京政府成立后，一方面继续北洋政府的手法，通过发行外债为军事开支融资，另一方面通过由政府参股中国银行、交通银行等手段建立起四行二局的国家金融垄断体系，由政府直接控制当时的金融核心。这当然为政府更大规模地发行公债、筹措资金提供了便利。根据《证券市场导报》 2001年第5期中张春廷先生的估算，1927?1936年间，南京政府共发行公债26亿元。1927年公债成交量为2.4亿元，到1929年增到14亿元，1931年更是高达39亿元，为全部公债发行额的3倍以上，炒“债”风显然不低。这给南京政府的信用膨胀提供了关键的支持，同时已潜伏着深刻的信用危机。1932年和1936年，南京政府先后对公债进行整理，标志政府债信的破产，制造两次包括了银行、证券以及货币市场在内的全面性现代金融危机，从根本上瓦解了中国社会对证券、对现代银行、对纸币的信心，把老百姓重新赶回只依赖银铜钱和实物交易的传统经济。 金融危机为什么？ 在中国的现代化过程中这么容易发生？ 晚清中国涉足股票之后的头100年里，为什么金融危机频频发生？是什么使中国的“金融洋务运动”这么艰难？当时导致金融危机的要素在今天的中国是否还存在？为找到这些答案，我们还得看清金融证券交易的本质。不管是银行，还是证券，其交易的内容是具有充分流动性、甚至是匿名非定向发行的金融契约，它们的契约性质从本质上决定了对法治、对信息环境等制度架构的高度依赖性，使金融交易比任何实物商品市场更依赖法治。实物商品的有形、有色、有味本身可帮助大大减少其交易风险，而金融契约交易又恰恰不具备这些天然特征，这使金融交易市场往往蕴含着巨大的经济风险。 具体讲，我们可从以下几方面来理解金融安全所需要的制度保障。第一，必须要有可靠的契约执行架构，特别是独立、公正的司法，以保证交易双方都能对其应有的契约权益放心。如果没有独立于政治权力的法治，金融契约的交易安全就没有保障，金融市场就难以深化。第二，正因为金融交易的内容是一纸契约，买方就处于极端的信息劣势，一方面这意味着金融市场是最有利于投机炒作的市场，交易对象的价值的不确定性成为泡沫的最佳滋生土壤；另一方面，如果新闻媒体和其他信息机制又不自由，存户对银行的真实状况、投资者对证券发行方的价值就更加一无所知，让本来可以根除的金融问题酝酿成金融危机。第三，正因为银行资产、金融证券的高度流动性，银行、券商、保险公司、基金等金融机构必须独立于权力，特别是行政权力和政治权力，否则这些金融机构所控制的高流动性金融资产就成为当权者最方便的提款机，或者成为权力机构为形象工程、出于非经济目的随意调配金融资源的工具。这当然蕴含着巨大的金融风险。 由金融交易市场所引发的这三方面的制度要求，不管是独立公正的契约执行架构即司法，还是自由的新闻媒体，还是对行政权力的约束，让他们不能随意染指金融资源，这些都直接回归到宪政架构的问题，涉及到对行政权力的制约、司法独立、立法中立的问题。在缺乏宪政的社会里，遍及全国的现代银行体系、现代证券市场只会为当权者个人和有权力关系的机构方便地提供近似无限的金融资源，最后酝酿成危害全社会的金融危机。我们必须看到，现代金融监管起源于14、15世纪的意大利和荷兰，但规模性银行以及证券市场的发展是更近代的事，主要在16世纪之后，而且是伴随着现代民主宪政制度的发展而发展起来的。换句话说，如果当年没有宪政制度的可靠发展，要么现代金融在那时难以深化，要么每次多发展一点就带来新的金融危机，就像当年权力不受制约、司法不独立的印度尼西亚、韩国和泰国最终在1997年引发了亚洲金融危机一样。现代金融发展于宪政民主制度的发源地—西欧，而不是在其它国家，这本身不是偶然的，有它的必然性，原因就在于现代金融需要上述三方面的制度架构。 那么，这些分析对理解我们上面讲到的中国“金融洋务运动”的经历有什么帮助呢？首先，我们看到在1872年开始引进现代股份有限公司并让其股票公开交易的时候，那时的清朝政府体系谈不上有什么制约行政权力的宪政，也没有独立于行政和皇权的司法，更没有西方意义上的非人格化的独立第三方契约执行机制，像“股份”所代表的金融契约、“有限责任”等这些西方法律概念在以“人治”为传统的中国社会里不仅是极为陌生的，而且是在执行的层面上无法得到支持的，也自然不能被赋予太多实际经济价值。更何况，作为中国第一份华文日报的《申报》在1872年才创办，大众传媒给刚刚在那个时期起步，因此，还没有帮助股民们了解上市交易的股份公司的经营与财务状况的新闻媒体。所以，在当时的“无法治”又无信息媒体的情况下，所交易的股票几乎完全与其发行公司无任何实质性关系，而是完全独立的投机券。于是，1882年的股票泡沫和接下来发生在1883年的金融危机几乎是无法避免的。 当然，在1911年中华民国成立后，虽然在立法、司法与行政的架构设计上具备了应有的框架，但在执行上由于军阀割据和内战的原因，其实际效果则大打折扣。因此，1921年的“信交风潮”金融危机的起因原则上跟1883年的金融危机没有本质差别，到那时候中国照样不具备有利于减小金融危机的制度架构，证券市场仍然是炒作投机的场所，滋生泡沫和相伴的危机。 南京政府成立后，当时的宪政架构有了实质性进展，司法也相对更独立，在契约的执行上也越来越公正可靠。但是，政府从那时开始大举持股中国银行、交通银行、农业银行，并创办中央银行，追求并实现了国家对银行体系和其它金融市场的垄断支配权，让南京政府利用这些垄断金融资源为当时的军工与民用国有企业服务，为国家的军政开支服务。具体而言，一方面银行变成了政府的提钱机，另一方面政府控制的债券销售体系为国家提供了大量低息债券融资，使政府的负债大大超出其支付能力。因此，1932与1936年的金融危机跟1883和1921年的金融危机有着本质差别，头两次应该说是在支持证券交易的制度架构不到位的情况下证券市场本身必然会产生泡沫，也会出现泡沫破裂危机。但是，1932和1936年的危机更多是发生在政府公债、银行和货币信用上，是由于国家作为股东控制金融体系并利用这种控制权给自己做大量低息贷款所致。 国家以金融所有者和经营者的身份出现在金融体系之后，其负面影响是多方面的。第一，既然国家是银行的股东和经营者，那么法院和市场监管机构就无法独立，会从根本上削弱宪政的运作，使司法不得不受到行政和政党权力的影响。也就是说，即使国家让其控制的银行牺牲储户的利益、牺牲其他股东的利益，他们也无法对国家股东作诉讼，因为诉讼也不一定有用；在这种权力与权利不对称的情况下，银行和政府控制的其它金融机构会不顾金融风险地向国家以及国有企业作贷款，使呆坏账不受约束地扩张，导致金融危机。第二，既然政府权力控制金融特别是银行，那么跟权力有关系的个人和企业就得天独厚，这是在国家垄断金融的体系下金融风险的另一个主要来源。第三，由于政府的负债最后是由国家来承担的，而国家又掌握货币政策和发行货币的权力，那么一旦由于政府引发债务危机，在这种危机很快就变成货币危机，使金融危机扩展到社会生活的方方面面。第四，通过国家垄断金融使银行等机构遍及全国，这样让银行控制的金融资源规模达到最大，这当然使不受制约的权力所可能带来的道德风险达到最高，每次滥贷的金额也会被放大。也就是说，国家直接垄断金融的结果不仅从根本上使金融交易中的民间权利无法得到保障，削弱宪政的运行空间，而且在权力的压力下金融危机的风险会被无限地扩大。在1930年代明国时期中国的经历证明了这一点，1997年亚洲金融危机之前亚洲国家的经历也如此。 中国还会发生金融危机吗？ 跟民国时期相比，今天的中国仍然缺乏对权力的实质性制约，签约执行、金融交易者的权益保护以及司法独立也都是有待解决的问题，而解决这些问题又需要宪政改革。尽管权力缺乏实质性制约，中国经济又以国有企业为主，金融体系比历史上的任何时期都更加由国家垄断，而且绝大多数的银行和其他金融机构是国家的。特别是，在更加发达的交通网络和信息流通网络的支持下，银行体系所控制的金融资源达到39万多亿，保险业控制的金融资源为1万6千多亿。在政府控制的金融资源规模上升到如此之高的同时，权力在金融资源的配置中又起着决定性的作用，道德风险被放到最大。在这种背景下，金融危机的潜在破坏性相对于1930年代的中国不但没被缩小，反而被扩大。人们只能期待制止呆坏账产生的制度架构。 除了推进制约行政权力、保障司法独立的宪政改革外，当下至少可从另外两方面着手，以降低金融危机的出现概率。第一是将国有银行以及其他国有金融民营化，至少是鼓励民间金融的发展。根据上面所说，这样做至少能缩小不受制约的权力所能产生的呆坏账规模，降低金融危机的程度，同时让司法和市场监督机构更能独立地运作。其次是进一步放开新闻媒体对金融机构的监督报道。新闻媒体的自由追踪报道可以把问题在发生的初期就曝光，迫使当事人立即解决，化解潜在的危机。相反，如果不允许媒体自由报道，使当初细小的问题也能发展积累成金融危机。以1997年的亚洲金融危机为例，当年新闻最不自由的印度尼西亚、韩国和泰国的金融危机最严重，事后发现的呆坏账比例最高，其经济和社会受到危机的冲击也最大。相比之下，新闻历来更自由的菲律宾、新加坡、台湾则基本没发生危机，基本没受到亚洲金融危机太多的冲击。因此，自由的新闻媒体能降低金融危机的概率。(本文转载自《权衡》杂志2006年8月号) | 
